來源 | 杜安武說

作者 | 杜安同學

Writing Business Section in a Hong Kong IPO Prospectus – A Brief Guide

香港上市招股書正文包括風險因素、業務、財務信息、歷史與發展、監管概覽、行業概覽、股本、未來計劃與所得款項用途等章節，一般由境外律師進行撰寫。一些外所在進行招股書撰寫時，還會將整本招股書的撰寫工作再細分給US side和HK side兩個團隊，由其分別負責不同的章節。業務章節是招股書中極為重要的一個章節，其作用主要在於讓監管機構和投資者了解公司的業務模式，包括其「人財物、產供銷」等方方面面。可以說，一份成功的招股書業務章節是一份完整的「公司業務說明書」，可以讓一位對公司業務完全陌生的讀者在閱讀完畢後對公司業務運作有全面的理解。

本文將從相關指引信、工作流程、業務章節與其他章節之間關係等方面入手，介紹業務章節的撰寫方法和注意事項。

相關指引信

港交所（HKEx）在2016年2月發佈了GL86-16號指引信（Guidance Letter 86-16），題為「簡化股本證券新上市申請上市文件編製指引」（Guide on Producing Simplified Listing Documents Relating to Equity Securities for New Applicants），並進行了後續三次更新。GL86-16可謂是撰寫招股書的必備「參考書」，讓寫手了解撰寫合格招股書的一般要求以及各章的具體要求。

下面將就GL86-16中與業務章節有關的主要內容做逐一介紹，其中加入一些筆者自己的理解：

1. Introduction

招股書要讓投資者有充足的信息來對發行人進行全面的評估，且需清楚地陳述並採用易懂的語言。GL86-16並未提供一個「標準答案」(「one size fits all」 formula) ，撰寫招股書時仍需結合具體的行業類型等事實情況而有所側重。

2. Guidance on producing a clear and concise listing document

首先是一些基本的原則，包括：不重要的信息不用披露；簡化語言；減少界定詞和專業術語的使用。另外，GL86-16要求從「宏觀整體」着手，「先總括描述申請人業務，再詳細介紹業務特點」。的確，業務章節可以以「Our Business Model」為開篇第一小節（在Overview和OSS之後），讓投資者了解公司的運作模式（換言之，讓讀者先搞清楚公司是怎麼賺錢的），然後再對採購（供應商）、銷售（客戶）、設施、人員等進行細化描述。

其次，GL86-16給了一些非常實用的撰寫建議。例如：整本招股書需要有一個主筆人，這個主筆人無需撰寫所有章節，但至少應該通篇審閱並作修改。一個富有經驗的主筆人可以確保整本招股書前後一致、覆蓋全面。如果缺少這樣一個角色，或扮演這個角色的人能力不強、喜歡推諉責任，則會對招股書的撰寫造成巨大的阻礙，也會給客戶公司留下極壞的印象。

3. Appendix 1

GL86-16的附錄一逐章講解了招股書的撰寫要求，其中第E節是專門針對業務章節的。對於寫手來說，第E節主要介紹了兩方面的有用內容：其一，撰寫業務章節的一般原則，比如簡化論述、需介紹風控政策、可以介紹公司優勢但總體論述應公允等等；其二，業務章節的每一個小節可以涵蓋哪些內容，第E節給出了全面的列舉（注意只是Examples，並非強制性規定），比如「銷售和營銷」部分，可以披露以下信息：

可以看到，對於銷售和營銷，GL86-16列舉了四個方面的可披露內容，同時還在右側列明了其他相關指引信（有時也可能是上市決策），方便寫手參考。

筆者在準備撰寫本文之初，原本想專門開一節向讀者介紹業務章節都需要涵蓋哪些內容。但GL86-16實在列得已經非常全面，初學的寫手通讀GL86-16附錄一第E節即可，並在撰寫時要不斷地照着這一節的內容進行思考思考再思考，檢查檢查再檢查。至於其中每一個細小的板塊（例如上邊「銷售和營銷」部分的第三點所涉及的定價政策有關的披露），在撰寫時參考近期其他招股書（一定要參考多份）進行學習即可。

有一點在技巧上值得注意：GL86-16附錄一的第A節是關於招股書概覽部分的要求，而這部分需要涵蓋對Business model的概括性披露。在筆者看來，第A節對於概覽部分Business model的披露要求提煉了Business章節最為重大的幾個方面，對於招股書寫手在構思的初步階段進行brainstorm、搭建框架（skeleton）有一定的輔助作用。

4.  Appendix 2

GL86-16的附錄二列明了與上市文件披露有關的其他指引信。這些指引信包括「與特定行業相關的指引信」和「其他指引信」。「與特定行業相關的指引信」將在後文提及。「其他指引信」包括14項，例如其中關於重大不合規行為披露的指引信（GL63-13）對於撰寫業務章節中的合規板塊非常重要。當然，所謂「其他指引信」，其實並不是每一項都與業務章節的寫書律師相關，而可能跟其他章節甚至是招股書以外的其他上市文件有關。

當然，除了GL86-16號指引信的一般指導外，針對不同行業、不同業務特點還有專門的指引信或其他規則可供參考。在接下來的論述中，會對這些專門規則有所提及。

工作流程

在A1申報時，招股書（申請版本，Application Proof）已經需要呈現一個基本定稿的狀態。《主板上市規則》第9.03(3)條對此有明確要求：「the information in these documents （此處的documents即包括招股書申請版本）must be substantially complete except in relation to information that by its nature can only be finalised and incorporated at a later date」。不滿足該等要求的招股書面臨被退回給保薦人的風險。因此，招股書撰寫最繁重的工作任務基本集中於A1申報之前。

業務章節的撰寫流程基本可以概括為：在深入盡調（與公司反覆交流、逐一消化公司提供的文件）的前提下，以相關指引信和上市決策為準則，參考同行業的招股書，參閱其他中介機構出具（或處於撰寫過程中的）其他文件並與其他中介機構密切溝通，按照公司的業務實際來撰寫關於公司業務的全面說明。遵循這個主線，下述的具體流程僅供參考，因不同項目的具體情況而可能對具體流程有不同的要求：

1. 盡職調查

為開展對發行人的業務盡調，發行人律師可以要求發行人填寫業務盡調清單並提供相應的資料，也可以開展對公司管理層（包括高層領導和各部門的負責人或骨幹）的訪談。這些工作也可以視項目進度與保薦人的盡調工作協同完成。盡調清單可以分為多份，針對不同的業務部門而有不同的盡調問題和文件需求。例如，對於銷售部門，需讓該部門提供和/或介紹銷售制度、客戶開發流程、銷售流程中的質量保證等；對於人力資源部門，盡調清單則需涵蓋公司的員工情況、招聘制度、培訓制度等。

需要注意的是，業務盡調並不是一錘定音。在業務章節的撰寫過程中，需要反覆與公司溝通，反覆索要資料。可以說，業務盡調是一個逐漸深入的過程。發行人上市團隊最好有一名專門與寫書律師對接的負責人，同時寫書律師最好也能有機會和重要部門的負責人及時和直接交流。招股書撰寫越到後期，需要溝通的細節就越來越多，這時與直接負責人對接可以節省時間成本，增加準確性。尤其是，涉及到後期的數字核對（有些非金額類的數字審計師不一定直接幫忙核實）時，與公司的財務負責人深入交談可以避免數字錯誤。

另外，撰寫業務章節的律師也可以參與MD&A，了解公司的財務信息，確保業務章節與財務章節一致，並在業務描述時根據公司財務表現有所側重。例如，當公司的某一業務模式在報告期內產生越來越多的收入時，則不僅要在財務章節有所解釋，在業務章節也要有所反映或至少有所援引。關於業務章節和其他章節的關聯，後文還將詳細闡述。

2. 閱讀相關指引信或上市決策，並參閱同行業的其他招股書

除上市規則的原則性規定外，招股書寫手還應關注香港交易所網站公布的上市決策（Listing Decisions）、詮釋函（Interpretative Letters）和指引信（Guidance Letters）。例如，對於典當行業發行人，LD-33-2012號上市決策有專門的招股書披露要求，包括對業務合規性、風險管理和內部控制等有專門要求。再如，GL28-12號指引信為從事餐飲行業的發行人提出了特定的披露要求。寫手可以參考GL86-16指引信的附錄二，其中列出了幾項與特定行業相關的指引信：

除此之外，指引信可能不會專門針對某一行業進行披露規範，但可能會對具有某種業務特點的不特定行業而有針對該業務特點的指引信。比如GL26-12號指引信專門指導「高度依賴預付計劃沒收收益的業務模式」的披露。所謂依賴沒收收益的業務模式，即美容店、減肥連鎖機構等依賴客戶預先成為會員並充值的業務運作方式。針對這樣的業務特點，GL26-12號指引信要求披露發行人的品質管理和投訴處理等內容。再比如，針對採用分銷業務模式（Distributorship model）的發行人，GL36-12號指引信有專門的披露要求。鑒於很多依賴實體銷售的企業都採用經銷商來讓產品到達終端消費者，GL36-12號指引信的作用不可小覷。

所謂「天下文章一大抄」，參閱其他同行業或在業務的某方面有類似性的已上市公司的招股書對撰寫業務章節有很大幫助。過往的招股書可以在披露易平台上進行搜索，具體檢索方式在此不贅述。當然，「抄襲」別人的招股書，也要有所講究。筆者認為，所謂的「抄襲」分為以下三個步驟：第一，先通篇閱讀同行業招股書的業務章節，但不能受限於其結構，而應在泛讀多本招股書業務章節後，以寫手對發行人業務的了解來為發行人量身定製一套業務章節架構；第二，在寫到業務章節中的特定板塊時，可以參考其他招股書中具有類似業務特點的表述，比如針對前文提及的分銷業務模式，則在「銷售與客戶」（Sales and Customers）板塊的撰寫時可以參考其他同樣採用分銷業務模式（不一定是同行業）的招股書，或者在寫到生產設施的擴張（Expansion of Production Facilities）的過程中，也可參考其他招股書對生產設施擴張的描述方式，確保相關體例和內容符合監管要求；第三，在某些相對格式化的段落中，可以直接抄襲的空間就比較大了，例如境內法律顧問對公司用工模式合規性的確認、公司的供應商和客戶與公司為相互獨立關係的確認、公司將採取的風險管理和內部控制措施等，則可以在確認屬實後進行直接摘抄。

3. 參閱其他中介機構的文件並保持溝通

由於業務章節的全面性，其內容可能跟任何一個其他中介機構出具的文件都扯上關係。因此，參閱其他中介機構出具（或處於撰寫過程中的）的其他文件並密切溝通，對於業務章節的準確性、協調性有着不可忽視的作用。而這往往也考驗着招股書寫手的綜合素質，包括對法律、財務、評估知識的理解。在這裡，將就這個話題做一些列舉式的介紹：

• 境內法律意見書：招股書寫手可以從法律意見書中了解公司的合規瑕疵，這對於撰寫業務章節的Non-compliance板塊有很大幫助。當然，由於境內法律意見書往往僅對出具之日公司的合規狀態發表意見，而招股書需要披露報告期內的不合規（當其達到material or systemic的程度時），所以招股書的不合規板塊還是需要跟境內律師有更深入的討論。除了合規部分外，業務章節的「資質許可」、「物業（自有和租賃不動產）」等部分都可以參考法律意見書，甚至可以參閱法律意見書對公司重大業務合同的摘錄來了解公司的採購和銷售模式並核對招股書的相關表述。

• 審計報告：雖然審計報告對撰寫財務章節的律師更有用，但業務章節也不可脫離審計報告進行撰寫。一方面，業務章節需要以表格或文字的形式陳列與公司業務有關的各種數據，包括整體數據和分版塊的數據，這些都需要直接來源於審計報告。另一方面，對於波動較大的財務數據，如果在業務章節進行了展示，則需有關於這種波動的解釋，例如以表格附註的形式對公司某一年度某一業務板塊營業收入產生大幅度下滑展開分析。

• 評估報告：評估報告可能包括物業評估報告、生物資產評估報告等，也可能在某一項目上並不需要評估報告。業務章節對於「物業」的披露需要和評估報告一致，如果涉及生物資產，則業務描述中涉及養殖量、屠宰量等數據描述也不能與評估報告相衝突。

• 內控報告：業務章節需要包含「風險管理和內部控制」板塊，或者至少有這方面的論述（即使不單獨成一節）。在撰寫內控措施的時候，需要總結內控報告中的重要內容，以便讀者了解公司針對業務中比較明顯的風險採取了什麼措施。另外，合規板塊也需要論述針對每一項不合規事件採取了哪些增強內控措施，這也得參考內控報告。在撰寫過程中如果有發現內控報告覆蓋不全面的點，則需要與內控顧問及時溝通，以便在內控報告中做相應補充，這樣招股書的相關表述才有所支持。

• 行業報告：與行業報告有直接關聯的章節是行業概覽章節，但業務章節在很大程度上也離不開行業報告的支撐。業務章節需要brag about發行人的各種優勢（有時是明面上的自賣自誇，有時是字裡行間的自我肯定），這種「吹水」的行為需要行業報告提供支持，否則就會讓保薦人律師追着你叫「V唔到」。在公司業務的某一方面存在行外人不理解的特點的時候，或者在公司某一業務環節存在外行看來有較大風險的時候，也需要補充行業顧問的意見，通常表述為行業顧問確認公司的該運作模式是行業慣例。當行業報告沒有對此發表明確意見，而寫書律師認為的確需要發表時，需與行業顧問溝通。另外，公司報告期內某一業務板塊如果出現數據上的波動（例如採購價格飆升、銷售量下滑），在對這個現象就進行分析時也可以援引行業顧問對於該時間段行業趨勢的意見，以確保投資者理解發行人的數據波動屬於行業正常現象。

4. 答反饋和招股書更新

A1之前在Printer度過的漫長時光彷彿還在眼前，監管機構的反饋就來了。目前，香港監管機構對重大問題/主要問題(major issues/principal issues)和披露問題(disclosure issues)都可能進行詢問，而答反饋時往往涉及到往招股書中補充內容。（境內中國證監會的反饋一般不涉及招股書的修改。）

相對於A1之前的招股書撰寫，答反饋具有其特殊的難點。或許工作量已經沒有那麼大了，但答反饋需要對細節有更深入的理解，與公司和各方對某一個細節展開更深入的討論。另外，因為答反饋離A1申報的確已經過去了一段時間，而律師這個行業決定了寫書律師在這段時間內已經在其他項目上有了很多信息輸入，以至於可能已經忘記當時撰寫本項目招股書時的一些細節。這就要求在答反饋的過程中更加註重與原先招股書內容的一致性，避免「越改越亂」。

當第一次遞交A1之後六個月後，如果公司還沒有成功上市，則需更新A1文件，也可理解為重新遞交A1。對於業務章節的寫手而言，因為報告期的變動，需要相應地調整和補充業務章節的各種數據和表述。雖然此時的工作量已經遠遠不如第一次遞交A1之前那麼大，但萬萬不可輕視此時的工作任務，數據的變動可能意味着要增加解釋，這就涉及分析、討論、推敲，所需要花的工夫不僅僅是騰挪一些數據那麼簡單。另外，對於non-compliance部分，一些沒有延續到更新後報告期內的不合規情形，可以刪除；更新後報告期內出現的新的不合規情形，則需補充披露。

業務章節與其他章節的關聯

招股書是一個有機整體。在與發行人上市執行團隊溝通的過程中，執行團隊成員有時會突然有一些天馬行空的想法，例如對募集資金用途（香港上市語境下叫所得款項用途）有一些大膽的謀劃。這首先不是一件壞事，開放的討論對招股書各章節的撰寫都有重要作用，但寫書律師需要有協調意識，在往招股書中塞入新的內容時，或者刪除舊的內容時，要注意前後一致。另外，招股書的整體性還要求寫書律師能正確地在招股書中進行reference和cross-reference，以便讀者在短時間內能在不同的章節找到對於同一內容的不同角度的描述。

處理好業務章節與其他章節的關聯關係，對於初學者來說是一個不小的挑戰，其處理過程也非常令人頭疼，但漸入佳境後，就自然而然地有了整體意識。下邊將就招股書的一些重要章節與業務章節的關聯做列舉式的介紹：

• 概覽：對於概覽部分需要包括的內容，GL86-16號指引信的附錄一有專門的講解。其中「Business model」是概覽部分需要涵蓋的關鍵內容之一，即應向投資人說明發行人目前的主營業務（包括在報告期及隨後是否有任何業務重點的變動）以及這些業務是如何產生收入的。其他需要披露的內容包括利益相關方（比如重大客戶和供應商）、行業地位、優勢和策略的總結等，詳細的要求參考GL86-16號指引信的附錄一即可。業務章節打好基礎，才能在概覽部分進行順暢的論述。

• 風險因素：風險因素一般包括與業務有關的風險、與行業有關的風險、與在中國經商有關的風險（對於境內發行人而言）以及與本次發行有關的風險。其中與業務有關的風險部分跟業務章節關聯密切，但凡任何業務環節可能有的風險都應該在風險因素章節披露。（同時財務數據暴露出的風險也要在風險因素章節進行披露，比如公司應收賬款持續處於高水平等。）

• 一些業務風險是大面上的，比如公司的主要業務是售賣A商品，則一個首要的風險就是A商品的原材料價格波動和A商品本身的銷售價格波動。在對往年的價格數據進行陳列時，風險因素章節依賴的是行業報告，此時也要確保跟業務章節可能有的數據分析進行比對。另一些風險可能是關於某一個業務環節的，比如發行人在銷售環節的一大風險是沒有與任何分銷商簽訂框架協議，這種風險也可以跟業務章節的有關描述進行cross reference。需要注意的是，風險因素章節通常不介紹對風險的減損措施（mitigating measures）（或者只能很隱晦地帶過），相關的表述只能放到業務章節。

• 除了與當下業務有關的風險外，風險因素章節還要介紹公司的未來策略、在建工程、擴張計劃可能蘊含的風險，例如如果一個一直面向境內市場的公司有走向境外市場的計劃，則風險因素章節需提示新的銷售環境可能給公司發展帶來的風險。與未來有關的風險，不僅跟業務章節有關，還需要考慮到未來計劃和所得款項用途章節。

• 歷史與發展：這個章節會介紹公司發展過程中的里程碑事件，這需要跟業務章節對於業務發展（比如公司開始某一項業務板塊的具體時間）的描述相協調，也需要借鑒業務章節對於公司資質證照、所獲獎項和榮譽的介紹。同時，歷史與發展章節可能還會介紹公司歷史上引入投資人的原因，如果公司某次引入戰略投資人與業務發展有關，而歷史與發展章節有意介紹該背景，也需要確保跟業務章節沒有衝突。

• 關連交易：業務章節可能會提到公司的關連採購、關連銷售、關連租賃等。這需要援引到關連交易章節。

• 未來計劃和所得款項用途（UOP）：這個章節雖然很簡短，但可能跟業務章節有不少聯繫。例如：其一，業務章節會對公司戰略（」Our Strategies」）有詳盡描述，未來計劃可以直接refer到Our Strategies，而UOP需要跟Our Strategies保持一致；其二，所得款項可能投向一個正在建設中的工程，此時業務章節會對這個建設中的工程有詳細描述（包括工程各階段的已投入資金、預期待投入資金、資金來源、預期用途、預期保本期和回本期等等），而所得款項用途要跟業務章節中對該工程的未來資金使用安排保持一致。需要注意的是，如果公司打算將較大分量的所得款項投向一個之前並未處於主要地位的業務板塊，則最好在業務章節（「Our Strategies」等部分）對這種安排的長遠意義有明確的分析。

• 行業概覽：行業概覽主要依賴行業報告所撰寫。行業報告與業務章節的關聯在前文已經介紹，從類似的角度總結也就可以得出行業概覽與業務章節的關聯，在此不再贅述。（值得一提的是，行業概覽來源於行業報告但不應照搬行業報告，需要將行業報告中對於發行人有用的信息、業務章節會牽連到的內容在行業概覽章節加以強化。）

• 監管概覽：撰寫監管概覽的律師通常會對公司的業務板塊有了初步了解後進行監管概覽的撰寫，以確保全面介紹與公司業務有關的法律法規。業務章節的撰寫律師也可以與監管概覽的撰寫律師保持溝通，確保法規介紹沒有遺漏。

總之，寫好一份招股書的業務章節是一個不小的工程，但也是一項飽含成就感的工作。在寫書的過程中，需要與不同的人接觸，他們或是你的同事，或是其他中介合作夥伴，或是客戶公司領導。在與他們交往的過程中，最重要的是保持平和的心境，守好本分，干好本職。

版權聲明：所有瑞恩資本Ryanben Capital的原創文章，轉載須聯繫授權，並在文首/文末註明來源、作者、微信ID，否則瑞恩資本Ryanben Capital將向其追究法律責任。部分文章推送時未能與原作者或公眾號平台取得聯繫。若涉及版權問題，敬請原作者聯繫我們。

更多香港IPO上市資訊可供搜索、查閱，敬請瀏覽： www.ryanbencapital.com

香港2019年第1季的36個IPO項目看香港上市費用

香港IPO中介團隊排行榜 (2019年第1季)

香港IPO市場：2019年第1季，上市 43 家、募資203億港元，上市申請 115 家

IPO上市破發，破發算什麼，關鍵是要「活下去」？

港交所列不適合上市六大理由，去年拒絕IPO申請宗數增7倍

香港IPO上市申請失敗：被聯交所拒絕的39個案例匯總(2013-2017年)