「港交所這份工作，戴一頂帽子想出來的事情肯定是不合適的，要不斷輪換着戴三頂帽子」
文 | 宋瑋 吳楊盈薈
如果世界上有這樣一份工作：既要遵循中央政府、香港特區政府意志，又要堅守西方市場規則；既要公眾利益優先，又要讓上市公司的股東們滿意；既是官員，又是商人；既是監管者，也是上市公司CEO——你覺得這個崗位找到候選人的幾率有多大？
這個崗位就是港交所CEO，這個人就是李小加。
香港是一個有着巨大制度遺產和制度優勢的地方，也是一個存在巨大割裂的社會，在這裡解決問題，就像開帆船，只要往前走，就會遇到阻力。所以過去的香港錯過了阿里巴巴，錯過了一系列新經濟公司，錯過了貨，錯過了錢，也就錯過了最有生命力的商業主體所帶來的高速成長性。
怎麼解決？李小加用了簡單的辦法——只做疏通，不做全盤布局。他自稱「管道工」，核心思路是無為而治，相信市場的力量，只引導，不推不拉。
這樣的做法在香港反而更容易成功。所以過去幾年，他推動了港交所三項最重要的改革：滬港通、深港通和打破「同股不同權」的上市限制。2018年港交所也取得了全球IPO募資額第一的好成績。
有人說香港暮色沉沉，其實包括港交所在內的香港金融業才是香港的未來。港交所的改革只解決了第一步，即讓更多的公司可以更順暢地來到香港上市——這只是開始。
今天香港資本市場已經從2018年短暫的巔峰開始回落。相較發行價，美團跌去了17％，小米跌掉了29％，美圖跌掉了64％。有知名投資人士公開表示，他建議創業公司不要去香港上市。一家從香港轉向納斯達克上市的CEO說，納斯達克的交易額預期是香港的5倍－6倍。滴滴、頭條、Grab這些優秀新經濟公司目前計划上市的首選地也都在美國。
香港要成為真正的亞洲金融中心，還需要更多的貨、更長期的錢、更完善的制度，以及更多的李小加。
| 阿里回來只是時間問題
《財經》：當一家公司可以選擇香港也可以選擇去美國上市，你用來打動對方的最有說服力的話是什麼？
李小加：這些人都很聰明，不需要我去說什麼。你的錢（投資者）有了，你的貨（上市公司）就會來，你的貨有了，錢就會來。什麼都沒有，你說什麼也沒用。
《財經》：爭取位元組跳動、滴滴這種頭部新經濟公司來香港上市，你和港交所有做什麼努力嗎？
李小加：我不可能影響市場，把張三的貨賣給李四，李四的貨賣給王二麻子，我沒這個本事。只是以前頭條、小米、美團這樣的公司來不了香港，因為它們有特殊的AB股制度，而過去香港的上市規則不允許同股不同權。我們做的只是把市場中無效的東西慢慢去掉，把不該有的障礙和壁壘慢慢消除。
《財經》：阿里巴巴什麼時候可能會回香港？
李小加：當它認為香港市場能解決它的問題的時候，它就會回來。現在它需要融資嗎？不需要。它需要再多一個交易場所嗎？除非這個交易場所能帶來新的活力，否則也不需要。
如果阿里發現它的股價在亞洲時段有交易的可能性，它有可能來。當然，增加一個上市地也會給它帶來更多監管成本。一定是當它覺得好處比成本更大，它才會來。所以將來「北水」可以通過互聯互通機制買阿里的股票了，也許就是阿里回來的一天。
《財經》：回來的可能性是0？50％？還是80％？
李小加：這麼大的公司怎麼可能不回來？阿里百分之百會回來，只是時間長短問題。一年？五年？回來是回香港還是回上海？這是它自己的選擇。
它的需求是什麼，市場能不能滿足它的需求，滿足需求帶來的好處是否大於成本——這些都是公司要考慮的。所有的牌都在公司手中，我從來沒牌。因為我沒有權力。
《財經》：香港成為真正的亞洲金融中心一個重要標誌是東南亞的公司是否願意來香港上市，而現在它們明顯更願意去納斯達克。
李小加：東南亞的ETF（交易型開放式指數基金）出來後，很多大公司可能會來這兒上市。第一，它們不用到美國去也可以拿到國際基金。第二將來還有北邊的錢，即中國內地的錢。我們還在做一件事，就是把東南亞當地經紀機構也引到香港來。
市場本身有巨大的生命力，這種生命力才是對市場參與者的巨大吸引力。我們無法造就一個市場，我們只是管道工，什麼地方不通把它弄通，什麼地方不幹凈把它弄乾凈，什麼地方迴流了就把它疏解。
《財經》：之前你解決了讓這些公司進來的問題。下一步如何讓它們活得更好，你能做些什麼？
李小加：我能做很多事情，但我不認為自己那麼有能力、那麼有力量。
內地監管機構的權力來源於內地市場的特殊結構。這麼多散戶，還沒有形成「買者自負」的理性投資觀念，所以需要很強的投資者保護，負責開水管子（上市審核）的監管者壓力是很大的。誰能接上這個管子誰就得益，但出了問題接管子的人也要承擔責任，所以管子不能隨便開。但有了這個權力，監管機構在市場中的話語權是完全不一樣的。
我沒有這個權力。我這個管子隨時開放，能不能來大家都很清楚，不能隨便去調整。只是說原來有一些制度障礙，讓它進不來我這個水庫，我把障礙拿掉了。但進來後水願不願意流到它（公司）那去，它能不能把水拿到，這是市場博弈的結果。
所以這些新經濟公司來了後怎麼活得更好。我們不可能解決，這要靠它們自己。
《財經》：是否可以理解為，在很長時期內水管的水都會進得快出得慢？
李小加：水的流動是水壓決定的，是地球引力決定的，資本的流動是利益驅動的。我們是在自由市場開放市場里生活出來的人，對於水壓有天然的適應。
| 並不是因為中國內地資本市場不開放而需要一個香港
《財經》：有人認為，香港資本市場繁榮是因為過去中國內地市場的封閉，隨着內地市場放開香港的價值會降低。
李小加：並不是因為中國內地資本市場不開放而需要一個香港，即使不開放，有本事的還是可以進去，即使開放了，沒本事的還是進不去。
舉個例子，從國際有本事能直接進中國的錢是研究生，還有很多外邊的錢和貨對中國一點興趣都沒有的，是中學生。我們是開大學的——對中國有興趣但自己進不去，或者不想進去，他就在香港投中國。反過來也一樣，中國的研究生想出國的早把錢挪到外邊了，也不通過你滬港通、深港通。
所以，中國的開放只會影響畢業的速度、學生流動的速度，並不影響我們的業務模式。港交所始終有價值，是服務的價值，是互聯互通、降低門檻的價值。
《財經》：這是一個過渡狀態還是持續狀態？
李小加：持續狀態。我剛才講了是個大學嘛。
互聯互通里最核心的是什麼？你的錢和賬是不動的。你在香港買賣A股，買賣軋差以後，由港交所每天在深圳橋上扛着貨、或者扛着錢，跟中登公司結算。兩邊是凈量結算，也就是買賣軋差後只有凈量才過境——這是它最創新的一點——用滬港通、深港通投資，資金都是原路返回，不涉及資本的外逃。互聯互通這四年，兩邊軋差後，只有1000多億元人民幣的凈跨境，但支撐了15萬億元的交易量。
即便將來兩個市場充分開放，也有很多人為了便利，願意坐在本地市場交易。你在香港可以同時完成兩種甚至多種交易，這種便利性不是開放封閉來決定，而是因為我們有金融創新。
《財經》：2018年港交所取得了IPO募資額全球第一的好成績，2019年你認為是否還能保持？
李小加：第一第二沒有意義。什麼叫第一？市值第一？交易所作為一個上市公司，我們很多年都是世界上市值最大的交易所之一。IPO募資額第一？那我們已經得了六次世界第一。還是交易量第一？那我們肯定跟美國沒辦法比，和內地也沒辦法比。
所以我們不是說要成為世界第一的交易所，我們希望的是成為世界上亞洲時段真正的金融中心。
《財經》：全世界有100多個股票交易所，但真正的金融中心只有四五個，未來全球金融中心會越來越一極獨大還是會多寡頭並行？
李小加：後者。美國有兩個最強大的交易所構成美國金融中心，CME (芝加哥商業交易所集團)和ICE(洲際交易所)，也包括納斯達克。歐洲是德意志和倫敦。
在亞洲，東京是高度內向型的金融市場，所以它一直沒成為真正意義上的金融中心。而香港是高度外向型，香港才最有機會成為亞洲時段世界最大的金融中心。
《財經》：在你心目中，一個更好的港交所是中國的、亞洲的還是世界的？
李小加：港交所長遠的願景，是在亞洲時段里連接世界和中國。有四個客戶我們希望齊聚香港——中國的錢和中國的貨，世界的錢和世界的貨。貨指上市公司、債券、貨幣、大宗商品，我們稱為標的。
中國的錢和中國的貨在內地市場充分流通，世界的錢和世界的貨在紐約、倫敦、日本流通。但中國的貨和世界的錢，中國的錢和世界的貨，目前只在極其有限的場合里相遇。H股的成功就是中國的貨見到了世界的錢。但它的局限在於必須是中國的貨主動到香港來上市。
互聯互通的改革，第一是北上，世界的錢可以通過香港進中國，買到中國的貨。第二是南下，中國的錢到香港買國際的貨。今後我們要把世界的貨慢慢拉到香港，這樣中國的錢才能源源不斷到香港來。
所以，對中國的貨、中國的錢來說，我們是你最佳的國際交易所。對世界的貨、世界的錢來說，我們是你最佳的中國交易所。
| 不靠一隻貓去斗很多老鼠，而是發動很多的貓和很多老鼠斗
《財經》：什麼是好的資本市場？有人說一是要足夠多的錢，二是要足夠好的公司和標的來這上市，三是要足夠完善的制度保障。
李小加：這都是上帝在說話。我們不是上帝。市場里有優公司存在的條件，也應該有劣公司存在的條件。只要合規，「垃圾」公司也有市場。有人能夠看到垃圾的價值，覺得垃圾也能變成黃金，也有人看到黃金公司覺得黃金明天就可能變成垃圾。
我們主要是確保有序的交易，為市場提供充足的選擇。有序交易的前提是信息對稱，當你有不對稱信息的時候交易必須停止。我們今天有很多停牌的公司，不是股價不好停牌，而是它不能再進行有序的交易。
《財經》：整個香港市場的錢和錢的流動性不足的問題，如何解決？
李小加：我們是大海一樣的市場，一定要在大海前面承認自己的渺小。交易所是配角，市場參與者、發行者、投資者是主角，最終還是要靠他們來解決。
資本只有充分流動才有效率有意義，可是它在資本管制下不可能充分流動——這樣一種不可調和的矛盾。我們的工作就是讓不同的制式能夠輕鬆調換過來，讓方管子和圓管子能夠連接不會漏。所以我們做了滬港通、深港通。
《財經》：為什麼香港市場的流動性不足，但波動性很大？
李小加：因為這裡錢是「自由」的，來也很容易，走也很容易。
《財經》：香港的老千股、妖股問題，是沒有能力解決，還是沒有意願解決？
李小加：每個城市都有一兩個小街，有人打打麻將搞點小賭博，警察偶爾也會管，但是不會天天去查。因為本地人一般都知道這個地方是幹什麼的，偶爾賭兩把折騰折騰。
但是現在突然來了大量的遊客，不熟悉當地的情況，容易上當受騙。甚至還有一些不法的導遊說那個地方好玩，帶着團跑到那裡去。當地的壞人還特別知道怎麼騙旅遊團，那就影響我們整個城市的市容和治安了。這種情況下，我們就得加強監管，以防遊客來到這邊上當受騙。
《財經》：如何保證市場既寬鬆靈活又有充分懲戒壞人的能力？中國內地有強勢的監管機構，美國有集體訴訟機制，香港有什麼？
李小加：香港資本市場的監管理念和美國大致相同，和A股不一樣。但香港監管背後的動力，和美國不太一樣。
美國集體訴訟告的是一系列市場里的大機構。目的不是為了告贏，大部分案子最後都是和解，上到法庭的5％－6％都不到。集體訴訟是對投行和律所形成財務上的威懾力，你做的事情越大越壞，你就要賠越多的錢。這是靠經濟的制裁力量，是以商業運作為動機的。
中國內地過去出現大批券商挪用客戶理財資產，清理整頓之後採取了第三方存管，交易所可以越過券商直接看穿投資者的賬戶。這種穿透式管理形成了全世界最先進最高效的監管體系和基礎設施。但是硬件太強，問題也隨之而來，就是市場參與者沒有很深的合規文化。
香港介於兩者之間。我們從監管上直接確保中介機構盡職，把上市責任落在投行、律所和董事身上。比如保薦人制度，責任就直接落在保薦人身上。香港的市場結構是金字塔形的，交易所在頂端，下面是經紀會員，底下是客戶。會員是我們監管的第一線。會員單位就是所有的經紀券商，它們的合規部，是我們監管的第一延伸。
中國內地是很多老鼠和一個貓在斗。這個貓是很辛苦的，你用很強的手段去監督和執行。但市場這麼多聰明人總會找到漏洞，你天天就只剩下補這個漏。不過內地現階段也許必須這麼監管，畢竟這麼多散戶。但香港每個券商里都有好幾個貓（合規人員）在那呢。老鼠根本就活不長。
|改革或短期服務小部分人利益、長期符合大部分人利益
《財經》：執掌港交所十年，有什麼改革是你一直想做但沒做成的？
李小加：想做的都做成了。有些想做沒做成的，只是現在還沒做成，以後都會做成。比如ETF連接還沒做，新股通、商品通還沒做。
《財經》：這是你想做而且能做成的。有沒有什麼是想做但是做不成的？
李小加：不能做成的事情從來不去想。
《財經》：有什麼是不想做但不得不做的？
李小加：不得不做的事都是你不想做但又必須要做的。比如說改革交易時間，不改不行，但改了弄得雞飛狗跳誰都不高興。
比如互聯互通存在某些時間段中國內地放假而香港開市的問題。萬一港股出現大的市場波動，通過港股通持有港股的內地投資者想跑（賣股票），但國內不開市他跑不了。所以市場對於統一假期安排的呼聲很大。這將來恐怕都得改，改的話都很痛苦。
《財經》：改的方向是誰來適應誰？
李小加：不是適應不適應，而是你要不要給自己這個選擇。
我肯定不是說聖誕節全體都開，那誰都不願意干。你要找出大家都能接受的方案。目前看來，賣是個比較大的需求，買的話可以多等兩天。那就誰想賣就那天開門。
這些問題解決起來都很痛苦，而且可能都是為了很小的利益。但這個小利益很有可能在某一天、某一種市場狀況下變成很大的事情。那你要不要為了一個不經常發生的事情，去尋找一種大家今天看來不方便的解決方案？你不搞互聯互通就沒這個問題。搞了就會多出來這麼多新問題。
《財經》：港交所作為一家上市公司，排在第一位的是股東還是最廣大的市場投資者？
李小加：港交所大部分時間看重股東利益，但是當股東利益和公共利益有衝突的時候，公共利益是優先的。
港交所沒有大股東，最大的股東是香港政府，大概百分之五點的股份。我們董事會一共13個董事會成員，我是唯一的執行董事，其他12個都是獨立董事，獨董有6個是股東選舉，6個是政府任命。政府任命的也都是市場人士，不是官員。
《財經》：有人認為你管理下的港交所強化了服務職能，弱化了監管職能，他們評價港交所正在投行化。
李小加：什麼叫投行化？如果是說更加進取、更加突破，我覺得不是壞事。而且投行文化里好的東西我們都有，壞的東西我們一概沒有。
《財經》：今天香港證監會和港交所是雙重監管上市公司，未來是否會改變？
李小加：一直是這樣。這是香港法律規定的。當然，我們監管的權限不一樣的，香港證監會的權限是《證券及期貨條例》賦予的，港交所的監管權限來源於《上市規則》，香港證監會的監管權限遠遠大於我們，他們像是刑警，我們像是交警。
《財經》：港交所有很多來自中國內地的高管，他們帶來了什麼不一樣的工作思路？
李小加：我們不光有來自中國內地的高管，也有來自歐美和香港的高管，比例大概是2∶2∶6。
《財經》：有些人說李小加背後是中國內地的資本、內地的利益。
李小加：有人說你跟內地太近，有人說你太考慮香港根本不考慮內地的事，說什麼的都有。
我沒把自己想得那麼偉大。你知道自己不行，意味着你知道誰行，你就會問這個問題——誰是這個問題的核心解決人？鑰匙在誰手裡？你去找那個有鑰匙的人，說服有鑰匙的人來用。或者把幾個鑰匙合在一起用，從底下一點一點把事情做起來，我從來不想這麼大的。
永遠不可能每個人在每件事情上達成共識。最終是要符合大部分人的利益，或者短期服務於小部分人利益、長期符合大部分人的利益。
《財經》：這些年你改革遇到的阻力是越來越大還是越來越小？
李小加：做的事情越大，阻力就越大。但你要很清晰，哪些阻力是能克服的。英語有句話說Pick the fight，贏不了的仗別打，贏面很大的仗才去打。
《財經》：職業經理人、改革者、官員，你認為自己的身份更像哪一個？
李小加：港交所這份工作，戴一頂帽子想出來的事情肯定是不合適的。因為要兼顧和平衡很多不同方面的利益，所以你要不斷輪換着戴三頂帽子。
交易所運營市場，就像一群狼在大雪山裏面跑。頭狼在前邊開路，最強的狼要在最後殿後。中間是老的、弱的。前邊走錯了或者停滯不前，你就永遠沒有希望。但前面的狼也不能想跑多快就跑多快，跑快了之後，整個市場跟不上。
所以這三頂帽子、三種思路，要隨時隨刻切換。
《財經》：你似乎特別喜歡打比喻，為什麼？
李小加：因為很多事情說不清楚。
|中國有香港和中國沒有香港是本質的不同
《財經》：入行幾十年，你觀察到人們對資本市場最常見的誤解是什麼？
李小加：投機者和投資者之間的關係、投資者和發行者之間的關係經常被誤解。而這兩個關係是資本市場最核心的主線。這兩個關係不理解，其他都是白搭。
第一個誤區是覺得IPO來，就是打壓二級市場，應該把它停了——只要這個誤區在，中國的資本市場就不可能搞好，因為你失去了它最核心的功能。比如市場一不好就有呼聲要停IPO，好像減掉新股發行市場就有救了。這是對資本市場最核心的誤解，資本市場的根源是實體經濟，二級市場是要靠實體經濟掙來的錢不斷回饋的，二級市場的交易只是表現形式。
二是監管上的誤區，覺得投機的是壞人，投資的是好人。但投機的幹了一件很重要的事，就是不斷把買了IPO的人的錢騰出來，讓他可以再買別的IPO。某種意義上，你們在搞投機，實際上你的錢在支撐實體經濟，只是階梯式的。沒有這些人投機，買IPO的人的錢很快就會用光了，他就不會再買了。
《財經》：你對內地科創板有什麼建議？如果要做好，最關鍵三條是什麼？
李小加：簡單說就是投資端和發行端的平衡怎麼掌握。搞註冊制，要不要在發行端設壁壘？如果發行端完全放開，投資端要不要設壁壘？
就像新三板，發行端完全放開，投資端就要有壁壘。想要投資端沒有壁壘，就要想發行端要不要完全放開。發行端不設壁壘，就可以普及大量的企業雪中送炭。但是雪中送炭有些企業恐怕還沒到冬天就死了，誰能去送這個炭，送炭這邊要不要有壁壘？老百姓的錢能隨便送炭嗎，能承受那麼大的風險嗎？有壁壘就不能普惠，想普惠就要承擔資金端的風險。中間怎麼取捨？
《財經》：對於進一步改善香港的金融生態，你覺得你還能做什麼？
李小加：還是我剛剛講的「中國的錢、中國的貨、世界的錢和世界的貨」這四個事情，現在差很多。中國的貨出來是清晰了，中國的錢出來是和政策相關的，可以很難也可以很容易。有時候你想做了，監管者還沒有準備好就只能等。
還有更大的責任是大家不太談的一個事情——怎樣讓我們積累了40年財富的中產家庭有很好的理財和配置。這種配置光在國內是不夠的，你可能要全球配置，一開始會少一點、慢一點，但不能不做。
今天的日本，GNP遠遠大於GDP就是他們全球布局。老百姓的錢以各種各樣的形式撒在了世界各地，東方不亮西方亮。日本經濟那麼差，但是你到日本去看沒有蕭條的感覺，仍然是一片富裕和諧。因為大家有很強的自主性和獨立性，而且不單受本地經濟的影響。
我們將來中國的錢，北水往南、東、西走是必須的、重要的事情。你問我還要做什麼，這是一個很大的事情。
《財經》：香港為什麼沒有出現像GIC、淡馬錫這樣的大型本土基金？
李小加：因為香港的錢都在市場裏面。我們稅基這麼低、稅收這麼少，錢留在民間，藏富於民。我們是小政府大市場，我們不需要那麼多國有資本。
《財經》：那如何通過制度安排形成長期資本？
李小加：我不需要香港有很深的口袋。香港沒有柵欄，就沒有「家門」這個概念。我們是一個開放性的海洋，沒有東西能夠圈別人進來，也沒有東西能夠擋別人出去。
但在人民幣國際化上，我們大力鼓勵市場機構尤其是中資參與，拚命要求人民幣要強勁。我們希望把香港發展成最有活力的人民幣離岸中心，因為成為國際金融中心首先要成為國際債券市場。
股票市場是對公司定價，真正最重要的是對錢定價，債券市場就是為錢定價的中心。大家都靠美元定價，所以世界經濟的大錨在美元定價上，美國才這麼有力量。中國這麼大的經濟體，如果世界還有一個貨幣能成為錨的話，從小錨慢慢變成大錨，就是人民幣。
今天中國只能去參加人家的規則、人家的標準，跟人家玩你永遠玩不到核心。但我們慢慢用一些小木頭、小細枝來點火，一開始小火苗很弱，外資機構拿個大木頭樁來可能就給壓滅了。但火點大了，他們就會來，慢慢規矩就可以我們定了。
《財經》：香港曾被認為是亞洲的希望，但目前似乎也並不樂觀。其中一個核心的問題是，誰來為香港的未來負責？
李小加：總書記都說，我們之前是不知道螃蟹可以吃的，香港人吃了之後告訴我們可以吃，我們就放心吃了。內地改革都是摸着石頭過河，很多事情沒試過。只有在香港這個地方摸着這塊石頭，心裏才會踏實安全。
所有人都應該為香港「一國兩制」負責。700萬香港人、14億中國人，都要有對香港負責的情懷。中國有香港特區和中國沒有香港特區是本質的不同。
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