葉聰在同寫意論壇第89期活動報告現場

先來個故事暖暖場提提神。

前段時間，台灣葯企TLC跟國內一家大葯企做了一個Deal，翻材料的時候翻到他們CEO的採訪，非常有意思，報道說私下裡他們開玩笑，現在出去路演都不敢說自己做新葯的，只說自己做葯的。

翻了一下歷史，台灣資本市場有一段時間出現過創新葯的熱潮，結果一些」聰明人」把創新葯給玩壞了，導致這個概念在台灣的資本市場上不受待見，最後也遠赴美股，搭了一個「台股+美股」的結構。

某種程度上講，制度紅利是公共的，有時間窗口，但早晚有人會把這個制度玩壞。

回到國內，差不多十年前，重慶啤酒的「乙肝疫苗事件」對二級市場也產生了深遠的影響，但是事情過去了很久了，中間很長一段時間，其實二級市場對於創新葯的投資是沒有方法論的，那當下，創新葯的大潮中，有偏好，沒共識，就是非常好的時間窗口。

最後講一個歷史，去年港交所發行制度的改革，和生物科技相關的條例是第18A章，其實前面還有個18章，那個條例是專門給礦業公司的指引，曾經，香港資本市場上做礦是很熱門的東西。

某種程度上，做葯跟挖礦很像，都是通過線索覺得某個地方可能很有前景，一筆錢砸下去，賭未來有非常好回報。

然而，18章也被一些」聰明人」玩壞了，現在在香港資本市場千萬別跟別人說你們家有礦…因此，也有同行私下裡和跟我開玩笑，這個18A章的意頭就不好，搞不準哪一天就跟18章一樣了…

回到今天的議題，我們做二級市場的，可能會更關注PD-(L)1上市對於生物葯投資時機和節奏的影響。

醫藥行業控費思考

當年入行的時候，挑來挑去選了醫藥這個行業，畢竟長期來講能夠產生很多好的投資機會，行業的長牛本質上因為專利保護所帶來的壟斷定價權，持續帶來超額收益。

國內葯企看了幾年之後發現不對，中國的市場，不太科學，有點政治，隨後就非常關注政策的跟蹤與思考，講投資之前，結合政策，簡單過一下行業的思考。

1）控費鬥爭

其實如果抽象來看，醫藥行業就是行政壟斷的製造業，放在全球的角度來講，人民日益增長的醫療服務需求和有限購買力之間矛盾是越來越劇烈了。

不管是中國還是美國都是各種方式去制約葯企的定價權。如果從供需角度來看，限制定價權來來回回就是幾種方式：

• 干預需求：超級買方

一種就是干預需求，集中購買力，形成一個超級大買方提高與壟斷供給方的談判博弈能力。

就像搞商保也好、醫保也好、GPO也好，本質上都是把買方的購買力集中，形成超級大買方，增加博弈籌碼，提高對強勢賣方葯企談判的能力。

• 干預供給：批文超發
  

一種就是干預供給，加速技術應用，通過不斷湧現的技術形成分流，削弱領先企業的壟斷優勢。

回看國內行業的歷史，在2007年之前批文是超發的，在中間很長一段時間批文是緊縮的，在批文緊縮期間拿到批文的，基本就能大賣，因為相對的，競爭對手變少了，然後，能明顯的看到這輪改革之後，批文供給增速是增加的。

即便看美國，這幾年的仿製葯的市場也是一樣，敞開了批仿製葯，然後仿製葯的毛利率根本站不住，Teva和Mylan的毛利已經跌了好幾年…放開供給，鼓勵競爭，也是非常有效的市場化弱化壟斷的方式。 

• 干預分配：改專利法、分拆巨頭

最後一種就是干預分配，是最簡單粗暴的方式了，用行政力量去干預分配，像以前的印度就是直接把專利法搞了，那壟斷基礎就不存在了。

當下主流是保護知識產權，因此這條路基本不存在了。其他行業經常出現的解決壟斷的辦法就是分拆巨頭，在醫藥行業也不太存在。

因為醫藥行業存在「神葯詛咒「，重磅葯大賣是有專利期的，專利懸崖早晚會到來，所以葯企到了一定規模之後，就是在不斷的挖坑填坑的循環中反覆，存在隱性的天花板。

再者，分拆壟斷巨頭曠日持久，由於專利懸崖的存在，即便是能成功分拆，但專利期也快到了，所以沒有必要做這個事情。

因此，圍繞供需的關係思考政策，大概可以找到政策的路徑以及應對。

2）行政vs市場

• 行政之手：一致性評價+帶量採購   

目前，在仿製葯的領域，更突出的是行政之手，「一致性評價+帶量採購」重構了國內的仿製葯的供需關係。

此前，722之後，我就感覺要變天了，仿製葯價格肯定會下來，但是當時腦補的路徑還是比較文明一點，比如敞開批一致性評價的批文，加上強推通用名處方，用類似美國的市場化方式把葯價降下來，最後發現老闆還是喜歡用猛葯，見效快還是得看行政之手。

• 市場之手：優先評審+談判目錄

如今，行業更關注的是創新葯，「優先評審+談判目錄」重構了國內的創新葯的供需關係，創新葯的有效供給是大幅增加的，未來，市場博弈自然會達到更優的價格配製。

總體來看，國內不管是仿製葯還是創新葯，買方繼續集權增加博弈籌碼，供給端繼續增加有效供給，這個政策預期是長期存在的。在這樣的政策情況下，從二級市場來看，由於主要參與的是葯企從1到100的階段，0到1的階段輪不到二級市場，從1到100的階段，葯企的定價權更重要。

在這個邏輯框架下，分析葯企的品種，要具體問題具體分析，市場競爭格局遠遠比這個品種的熱門程度更重要，競爭格局更好的品種才能維護定價權，在報表上更好的體現。

舉一個極端的例子：可能在座做創新葯的人怎麼也沒有想到一個奧斯他韋一年可以賣20多億，現在做一個創新葯什麼時候才能賣到20億？

PD-(L)1中國區「雙上市」思考

接下來簡單說一下PD-(L)1的情況，這裡有個背景，從去年年底到今年年初，港股發行制度改革之後，已經有七家生物科技公司在香港上市了，七家的表現是高度的分化的，某種程度上，市場還是比較有效的，發行當日走勢決定未來走勢，PD-(L)1的表現總體優於其他品種。

聚焦到PD-1的品種：百濟是「美股+港股」、君實是「三+H」、信達在港股、恆瑞在A股，基本上頭部玩家都已經資產證券化了，估計今年產品也會集中上市。

那在看這個品種的時候就要切換思維，今年其實它們已經從0到1的階段，切換到從1到100的階段。

回看今年年初到現在，四家頭部公司的表現也可以看出一個小趨勢。今年的資本市場年初到現在，全球都是在回暖的，然而中國資本定價的恆瑞、信達、君實的走勢是相對趨同且強勢，美國資本定價的百濟走勢已經是相對橫盤了。

其實，不同的市場對這個品種已經開始產生分歧了，如果加上基石，現在將五家跟PD-(L)1相關的公司與PD-(L)1這個品種相關的市值拿出來的話，整個市場給這個品種的股值應該有1000多億人民幣了。

這就牽扯到總量的問題，這個蛋糕有多大，天花板就是壓制股價的隱性門檻。那問題來了，如果就這一個品種大家願意估值多少？

接下來這個圖，這兩天各位專家都分享過很多次了，某種程度PD-(L)1這個品種就是趕英超美。這會帶來一個新的問題，在分析這個品種的時候，歷史上是沒有先例可尋的。

找不到以前有什麼品種有類似的背景，大概路徑是怎麼走，歷史也無先例可尋。現在政策是真空期，整體市場情緒也不錯，其實股價也還好，但畢竟它已經到了1到100的階段，接下來，有些時間點對二級市場投資還是有關鍵的參考意義。

既然國內無先例可循，那就只能找O葯和K葯找經驗了。回看歷史，這個品種跟以前很多品種都不一樣的地方，就是這個品種是一個持久戰的品種。最開始，O葯是搶到了先手的，一路高開高走，關鍵的拐點是2016年，過於激進臨床方案失敗導致它在適應症和擴充上被K葯返超了。

後續銷售的放量的增速逐步放緩，關鍵的節點到2018年Q2的時候，K葯銷售額已經反超並逐步拉開差距，如今，根據醫藥魔方NextPharma的信息，Opdivo目前有11個適應症獲批，在研適應症有16個；Keytruda目前有12個適應症獲批，在研適應症有9個。

從銷售過程可以看到，這個品種一開始做得快很重要，但後跑的遠也很重要，既然是要賺的是1到100的錢，那即便從1跑到10會比較快一點，但是10到100跑不快，也不行。持續不斷龐大的擴適應症對於葯企的資金也是持續的考驗，只要開始了，就只能硬着頭皮燒下去。

從二級市場的股價表現來看就更顯着了，O葯非小細胞肺癌臨床失敗那一天，我記得很清楚，默沙東暴漲，BMS暴跌，最後在2018年Q2，K葯銷售開始反超之後，默沙東的股價開始顯着跑贏BMS了。

雖然他們都是大藥廠，有很多其他的品種，如果抓主要的矛盾來思考的話，還是PD-1影響了股價。從它們的股價波動可以看出，其實市場是對這個品種有一個總量上的預期的，當臨床推進上有變動的話，市場通過對市場額的判斷，進而影響股價。

這個邏輯，也對去思考多家PD1的國產公司未來二級市場的表現有幫助。未來某個時間點，市場可能會形成一個共識，這個品種值多少錢，甚至乎，參與者越多，總量越小，各家的股價理論上是背離，此消彼漲的關係，不太可能出現同漲同跌的情況。

然後，可以腦補下這個品種在中國區上市之後有哪幾種可能：

• 第一種場景：外資吃肉，國產喝湯

那就是外資不僅臨床比較好，價格也降下來，順利拿走大部分份額，國產就分一點小份額。

• 第二種場景：國產大獲全勝

這種可能性就是外資價格就是不下來，然後國產在臨床上療效也接近，憑藉性價比和本土化的優勢拿走較大的份額。

• 還有一種極端的可能：敞開了給你批批文

市場競爭倒逼出激進的價格策略，有同行開玩笑說，最後搞的跟抗生素一樣，基本上就是全心全意為人民服務了。

這幾種場景都有一定的前提條件和歷史案例，可以大概從一些線索判斷，大概最終走向哪種場景，那對應的股價影響相信就不用我多說了。

前文提到，國內二級市場在重慶啤酒之後，已經很多年沒有經歷過創新葯的洗禮，近幾年也就港股那個做CAR-T的特例，但那個案例比較特殊，第一和唯一都佔了，而且還是完全體現了從0-1的階段。

如果在現在這個時點談生物葯創新葯投資，可能市場情緒是當前最重要的要素。

隨着PD1的品種陸陸續續的上市，也開始體現在報表上，市場會從這個品種裏面去尋找對於創新葯的投資估值邏輯，二級市場終究會被教育，因為二級市場跟一級市場不太一樣，二級市場是很多錢在一起的共識，這些共識需要一些事情去教育，需要一些經驗去積累。

因此，我覺得今年二級市場會對於炒創新葯會逐步的形成共識，這是其實一個巨大的不確定性，觀察風險變化最好的標誌物，就是PD-(L)1這個品種。

因為，第一次，出現了中國廠家和外國廠家在相近的水平線上競爭，這個品種有巨大的想像空間，但又無先例可尋，當趨勢的變化的時候，總是需要一些標誌性的戰役。

關於PD-(L)1這個品種，今年可能會有兩個比較關鍵的時間節點：一個是6-7月份的醫保談判（編者註：後續官方文件更新，目前是8-9月談判），之前大家拍這個品種模型的時候，價格都會有個假設，但是今年只要一揭曉了，價格出來了，市場總量就可以算了，最後一定有個相對確定的值，大概什麼區間市場就有判斷了，那就進而產生各家怎麼分蛋糕的假設了。

另一個就是Q3和Q4的財報季，已上市品種開始體現在報表上，個人更關注的就是費用問題，這個品種的競爭比較激烈，即便在談判的時候價格守住了，如果產品同質化的問題不解決，陷入依靠費用驅動的情況，最終報表依然不好看。

再者，這個品種是持久戰，特別是對創新葯企業來說，上市銷售之後更關鍵的是銷售這條線現金流能不能回正，如果現金流不回正的話，研發、銷售就兩條線同時放血，這樣對於後續的融資壓力就比較大了，如果銷售節奏把握好，能提供現金流支持，相對談判籌碼就多很多了。

2019年，將是中國創新葯投資的元年，因為這一次兄弟們終於將學費給交了，有例可循了…

生物葯投資展望

接下來簡單的說一下生物醫藥投資的思考。

個人的觀點比較激進，今年隨着發行制度的改革，大概率能明顯的看到頭部公司會出現融資潮、減持潮和離職潮三潮疊加的可能。

1）三潮疊加

• 融資潮：港股、科創板、持久戰

先看融資潮，去年港交所的制度改革之後，今年科創板也要推行，大力支持新經濟，二級市場股權融資上是放水的，有本事就能拿到錢。

但如前文所說，二級市場有時間窗口的，PD1這個品種會很影響大家對於創新葯賽道的市場情緒，融資當然是市場情緒好的時候融啊。

搞創新需要大錢的，回看過去幾年資本市場上運作得比較好創新葯公司百濟，2016年初，資本市場比較一般的時候，硬上，隨後，跟隨市場節奏，該融資就融資，港交所制度一改革，它是第二家上市的公司，基本上它踩對了所有的融資節奏，把所有能拿的錢都拿了，有錢了什麼事都好辦了，該挖人就挖人，該開管線開管線，所以二級市場融資很講節奏的，在一個好的時間窗口，你能拿到很便宜的舒服的錢，在一個差的時間窗口，分分鐘拿不到錢。

當機會出現的時候，「聰明人」總是一擁而上。

回到剛才的問題，PD1的品種是一個持久戰的品種，就倒逼着上了賭桌的人，必須要一直跟下去，只要停了，就已經不在賭桌上了，下去了就上不來了。因此，硬着頭皮也要燒下去，在後續的競爭中，老牌葯企現金流有老品種支撐，相對還好，但是主要靠融資驅動的公司，再融資的壓力是顯而易見的。因此，前文才反覆提關注報表，這就決定了什麼時候拿錢、怎麼拿錢、拿多少錢。

不管主動，還是被動，今年的基調都是：融資，對於股價的影響，相信就不用展開了。

• 減持潮：創業板、風投周期

減持潮就很好理解了，像當年A股創業板成立之後，前半年是高管離職減持的高峰期，兄弟們埋頭苦幹這麼多年，終於上市了，財務自由的吸引力，你懂的。

這個特徵，在過去一年新經濟公司IPO大潮中也非常顯着，再者風投也是有投資周期的，周期到了必須要退，人性的事情，也就不展開了。

• 離職潮：錢多、人多、想法多
  

離職潮，和前面兩個浪潮一脈相承，行業里突然間錢多了，有錢了就容易揮舞着鈔票挖人去；很多科學家已經有成功的項目或者案例背書，能獨當一面；行業里也不斷有新的技術路線在突破。

錢、人、想法都具備了，那單幹是完全可以預期的躁動。特別是對於創新葯企業來講，人力資本的重要性不言而喻，之前之前葯企能搞來一個行業的大佬對股價的影響是極其顯着的，反之亦然，歷史上，很多公司也能看到類似的案例，因此人可能是未來影響最大的問題。

因此，在三潮疊加的大時代，我一直覺得必須珍惜融資時間窗口，能拿錢趕緊拿，特別是對於做創新葯的企業來說，錢就是命。

2）價值鏈轉移

最後，是對行業的思考，其實在過去的一兩年，CRO表現特別好，即受益於監管的收緊，也受益於一級市場的火熱，某種程度上CRO就是風投的回收器，砸下去的錢轉手給CRO形成了項目。

隨着這幾年的推進，已經開始有項目進入到生產環節裏面來，回看葯明生物，這兩年股價走勢比較好，市場也逐步認可生物葯生產端的價值。

沿着這個邏輯，往更上游看，會發現，其實頭部的供應鏈公司這幾年也在發生巨大的變化，像丹納赫（Danaher）以214億美金收購了GE生物；富士膠片也重金收購Irvine、Biogen也收購生物葯工廠（編者註：4月28日，Repligen以2.4億美金收購C Technologies），這些上游的供應商在整合，需要引起重視，之所以會關注到那麼上游，主要是因為去年，因為眾所周知的問題，半導體行業上游供應鏈的問題會突然間爆發出來，目前，生物葯供應鏈是沒辦法國產替代的，那就意味着，萬一出現啥問題，就是個大問題了，特別醫藥行業又是跟知識產權保護高度敏感的。

在一個總盤還在不斷變大的市場中，供給還在收斂，這就可能存在好的投資機會。

回到國內，生物葯陸續上市之後，對於上游的消耗一定是增加的，再往後看，生物醫藥競爭如果進一步加劇，慢慢的大家會逐漸對成本端更重視，雖然絕對彈性不如製劑公司那麼性感，但是勝在穩定，沿着國產替代，也可能找到一些投資機會。

目前行業里也有公司開始牽頭搞國產供應鏈聯盟，但還是在比較初級的階段。這個邏輯，在其他產業是已經論證過，像智能手機行業，蘋果開創了這個行業，中國整機廠商開始崛起之後，整個中國供應鏈的迅速崛起，相信，未來也會在這個行業出現。

目前，二級市場其實只能找到一些大型美國公司，在座的是做實業或者一級市場的話可以往這個方向找一些機會。

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