2018年起物業公司上市進入集中爆發期，2018年有7家物業公司上市，超過2014年至2017年上市家數之和。2018年南都物業成為首家成功登陸A股市場的物業公司；雅生活、碧桂園服務、新城悅、佳兆業物業和永升生活服務相繼登陸港股市場。我們認為物業公司集中上市潮的出現主要基於兩點原因：1）對規模和市佔率的訴求，希望藉助資本市場進行融資進而擴大管理規模。2）資本市場逐步認識到物業公司的價值，給予物業公司明顯高於開發商的估值水平，這也給房企拆分物業子公司單獨上市提供了充足的動力。

物業公司更傾向於選擇港股而非A股上市，核心原因有三點：1）A股對於申請IPO公司的盈利要求較為嚴格。2）A股對於分拆子公司上市的關聯交易比例的要求是所有地產子公司型物業公司無法繞過的坎。3）中國證監會對地產子公司型物業公司IPO持審慎態度，目前還沒有這類物業公司在A股實現上市。

採用紅籌模式上市，是當前房企子公司型物業公司的首選方案。其最大的優勢在於全流通，對大股東而言既能實現融資也能在未來通過減持獲得更多資金；此外，上市階段只需要通過香港證監會和聯交所的審批，整個上市流程的時間相對可控；上市後的融資活動也只需通過香港聯交所、香港證監會的審批，更為靈活。對物業公司而言，迫切需要的是實現上市，因此對於物業公司尤其是房企子公司型物業公司而言，採用紅籌模式上市以減少審批環節是其較優的選擇。

物業公司的單獨上市並不會對地產母公司的市值造成重大影響，部分公司除外。採用H股模式上市，由於物業公司仍作為並表子公司，因此物業公司的市值變化可能會對應影響到地產母公司的總市值。我們選取了6家還未正式上市的龍頭物業公司，測算了它們採用H股模式上市後對母公司市值影響的彈性（彈性即指：考慮持股比例的物業公司增厚的市值/母公司總市值）。除藍光發展本身市值較小（208億），其物業公司嘉寶股份上市後增厚的市值佔總市值比在樂觀假設下（30X估值）可能會達到21%外，其他未上市龍頭物業公司對地產母公司的市值佔比預計都不會超過7%。

我們認為物業管理行業的龍頭公司絕不應該是其地產開發母公司的附庸甚至成本中心，而應該是擁有獨立的發展戰略、決策能力和融資能力的公司，因此分拆上市對於物業管理公司而言是重要且必要的一步。綜合來看，1）我們看好藉資本助力有望成為行業龍頭的物業公司，建議關注包括已經具備龍頭氣質的碧桂園服務(6098，未評級)、綠城服務(2869，未評級)，以及成長性最佳的永升生活服務(1995，未評級)、新城悅(1755，未評級)。2）由於藍光發展(600466，未評級)的物業子公司嘉寶股份有望在港股上市且對其市值影響彈性較大，也建議積極關注藍光發展的價值重估。

監管機構對物業公司上市政策發生重大變化。

社保政策可能會對物業公司盈利能力造成影響。

以下為正文：

2014年之前，物業管理行業作為房地產行業的細分領域之一，資本市場卻對其一無所知。變局發生在2014年6月，彩生活代表物業公司正式叩開了資本市場之門。而後經歷了3年多的發展，大量物業公司登陸資本市場，但受制於上市的規模要求，其中絕大多數的公司都選擇了通過新三板掛牌。真正的爆發於2018年降臨，屬於物業公司的資本化大幕才剛剛拉開。

1.1 物業公司上市已由發展期進入集中爆發期

萌芽期：2014年

2014年6月，彩生活完成從母公司花樣年的分拆，正式登陸港股資本市場，作為國內首個上市物業服務企業，公司共募集資金約10億港元，上市首日交投活躍，市值達到46億港元。

發展期：2015年~2017年

2015年1月，中海物業成功在港交所敲鐘，也是首家以「介紹上市」方式上市的物業公司；同年11月，中奧到家作為首家獨立第三方物業公司也實現了港股上市；2016年7月，綠城服務實現港股上市，行業由此迎來資本市場進駐小高潮。

但受制於規模、公司構架、關聯交易佔比等等各類限制，發展期中大量物業公司選擇了通過新三板來掛牌實現上市融資，2015年~2017年新三板掛牌物業公司數量分別為12家、24家和23家。新三板的流動性欠佳，在新三板掛牌終究只能是物業公司權宜之計，流動性更好、融資能力更強的主板市場才是其最終的目標。

爆發期：2018年起

2018年起物業公司資本化的節奏突然加快，2018年起已有7家物業公司上市，超過2014年至2017年上市家數之和。2018年2月南都物業成為首家成功登陸A股市場的物業公司；雅居樂旗下的雅生活首次的IPO時引入其他房企作為戰略合伙人；2018年6月，行業龍頭碧桂園旗下的碧桂園服務登陸港股市場，上市首日收盤價10港元，市值高達250億港元，成為物業公司第一股；2018年11~12月，港股市場還陸續迎來了新城悅、佳兆業物業和永升生活服務。自此，物業公司所屬行業分類正式變更為「房地產服務」，開始擁有獨立的行業分類。

1.2 集中上市的內在邏輯仍是對規模的追求

我們認為，物業公司集中上市潮的出現主要基於兩點原因：1）首先是對規模和市佔率的訴求，希望藉助資本市場進行融資進而擴大管理規模。

2）資本市場逐步認識到物業公司的價值，給予物業公司明顯高於房地產開發商的估值水平，這也給房企拆分其物業子公司單獨上市提供了充足的動力。

近年來物業管理行業集中度提升的趨勢明顯，規模效應及規模訴求不斷增長。根據中國指數研究院數據，2013年百強市場份額為16.3%，至2017年百強市場份額直接翻番至32.4%。相較房地產開發，物業公司的市場更加分散，規範程度更差，仍處於「跑馬圈地」的狀態。龍頭物業公司的規模效應逐漸顯現，規模不經濟的閾值卻仍然較高，因此各大品牌物業公司對於管理規模的訴求都較為強烈。

存量市場空間巨大，收併購帶來融資需求。物業公司早期以內生增長為主，但隨着新房銷售及竣工增速的回落，品牌物管公司紛紛將目標轉向存量市場的收併購。收併購能夠帶來規模的快速擴張，但同時物業這樣傳統上的輕資產行業在融資端面臨較大的挑戰。因此，通過上市後進行股權融資成為物管公司新的訴求。

巨大的估值落差促使物管公司加快上市步伐。除了融資需求之外，估值落差是物管公司集中上市的第二個重要原因，當然此條適用於擁有地產母公司的物業公司。根據我們的統計，目前已上市的物業公司中動態市盈率最高的為永升生活服務的43倍，其2019年業績對應的PE為25倍；與之對應其地產母公司旭輝控股集團的動態市盈率和2019年業績對應的PE分別僅為7倍和6倍。我們選取的6家典型物業公司平均動態市盈率為31倍，對應的地產母公司平均動態市盈率僅為7倍，兩者差了24倍，2019年業績對應PE也相差17倍。

2.1 上市規則導致物業公司更傾向於在港股上市

物業公司上市（無特別指出，後文中所說的上市均不包含新三板）的模式與其他行業公司無太大差別，常規的途徑無非是IPO或是借殼上市。但回顧上文表1的情況可以發現，無論是第三方物業公司直接上市還是地產子公司的物業公司拆分後上市，幾乎所有公司都選擇了前往港交所上市，成功在A股上市的僅南都物業一家。

物業公司選擇港股而非A股上市，究其核心原因有三點：

1）A股對於申請IPO公司的盈利要求較為嚴格。

A股對於申請主板上市的公司的盈利要求如下：發行人最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣三千萬元；最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣五千萬元，或者最近三個會計年度營業收入累計超過人民幣三億元。

我們以2018年底新上市的永升生活服務及新城悅為例，這兩家公司作為地產公司的子公司型物業公司的代表，具備非常優秀的成長性。永升生活服務和新城悅2015-18年歸母凈利潤的年複合增速分別達到86%和89%。但根據A股公司上市要求，永升生活服務在遞交IPO申請時三年的凈利潤分別為0.2億元、0.3億元、0.8億元；新城悅為0.2億元、0.4億元、0.7億元，均不符合A股上市的利潤要求，無法在A股主板申請上市。

2）A股對於分拆子公司上市的關聯交易比例的要求是所有地產子公司型物業公司無法繞過的坎。

此外，中國證監會要求A股主板上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間的關聯交易占其營業收入比不得超過30%。而這對於地產子公司型物業公司是致命的打擊，地產子公司型物業公司對於母公司的依賴程度相對較高，幾乎沒有公司能夠滿足關聯交易比例這項要求。

仍以永升生活服務及新城悅為例，根據2018年年報數據，在管面積口徑下，新城悅母公司項目佔比71%；對應的物管收入口徑，母公司項目的佔比同樣超過70%。再看以第三方外拓為特色的永升生活服務，其第三方項目的管理面積佔比已經超過母公司項目達到64%，但在物管收入口徑下，母公司項目佔比又回到66%。

地產子公司型物業管理公司母公司項目佔比過高的核心原因在於，物管公司在過去的地產開發體系中的定位更偏向於對內服務，甚至需要分攤房地產開發業務的成本，物管行業的特質又造成了其毛利率水平會顯著低於房地產開發業務，這就導致了物業公司無法獲得母公司更多的資源去開拓增量業務，而是只能被動地接受母公司交付的項目。因此，在物管收入結構短期無法調整的狀態下，更多的物管公司只能選擇前往上市要求相對寬鬆的港股掛牌上市。

3）中國證監會對地產子公司型物業公司IPO持審慎態度。

自2016年中國證監會收緊上市房企再融資之後，上市房企的股權融資基本全部暫停，這同時也波及了涉房類企業的IPO。作為上市房企的子公司，物業公司的IPO也會受到證監會的關注，目前還沒有地產子公司型物業公司在A股實現上市。因此地產子公司型的物業公司往往不願意承擔相關政策風險，轉而選擇香港市場進行IPO。

根據目前已上市以及已明確公告的擬上市物管公司情況，我們可以大致將物業公司的上市路徑分為以下幾種：

1）直接IPO；

2）將物業公司從母公司分拆後重新搭建VIE構架後在港交所IPO；

3）類借殼上市；

4）不從母公司剝離採用「A控H」模式直接在香港IPO。

其中，獨立第三方物業公司通常採用第一種模式，而地產子公司型的物業公司通常採用第二種模式，第三種和第四種模式目前仍沒有成功實施的案例。

2.2 獨立第三方物業公司可在A股IPO

獨立第三方物業公司不存在關聯交易的制約，只需公司自身符合盈利規模等上市條件即可直接申請IPO。目前在港股市場上成功上市的獨立第三方物業公司有中奧到家、浦江中國等，A股中唯一的標的為2018年成功上市的南都物業。

直接IPO的步驟相對簡單，關鍵節點主要是股份制改組和證監會審核通過IPO申請。以南都物業為例，公司2015年7月正式啟動股份制改組，同年12月完成。經過1年多的上市輔導後，於2017年7月送報了IPO招股說明書。之後於2017年12月通過了證監會的審核，並於2018年2月1日正式在上交所掛牌上市，整個過程歷時2年半。

股權結構上，公司董事長韓芳為實際控制人，其直接持股21.5%，並通過南都地產及舟山五彩石間接持有34.4%、5.0%的股權。公司在完成股份制改組後，在2016年進行增資擴股，引入了上海南都、中城投資等股東方。

2.3 房企子公司型物業公司仍首選紅籌模式

2.3.1 採用「紅籌」模式上市

將物業公司從地產母公司中拆分後採用紅籌模式上市，是當前房企子公司型物業公司的首選方案，遠至首家物業上市公司彩生活，近至新近上市的新城悅、佳兆業物業、永升生活服務、濱江服務等均採用了這種模式。

這種模式的常規步驟是：1）對物業公司進行股份制改革，將控股股東由上市公司調整為獨立的法人實體；2）搭建VIE構架；3）以新的VIE構架作為主體在港交所申請IPO。

以永升生活服務為例，公司前身為旭輝控股集團的全資子公司永升物業，旭輝控股直接持股90%，另通過全資子公司上海永匯持股10%。2006年8月上海永匯將所持股份轉讓給旭輝控股，永升物業成為旭輝全資控股子公司。

2016年8月起，永升物業開始股份制改制。旭輝控股將其所持40%股權協議轉讓給上海旭輝企業發展有限公司；將20%股份協議轉讓給上海景助企業管理諮詢中心；將10%股份協議轉讓給上海璟鈞企業管理合夥企業。轉讓完成後，永升物業不再是旭輝控股的附屬子公司，旭輝企發成為永升物業的控股股東，公司完成股份制改制。

永升物業於2018年3月9日在新三板終止掛牌，正式開始港股IPO之路。2018年4月16日，永升生活服務（開曼）註冊成立，之後陸續註冊了VIE構架所需的境外公司，並完成股份的配發及收購，最終於7月6日完成了整個VIE構架的搭建。

公司於2018年8月9日首次提交上市申請書，11月29日公布招股說明書，並於12月17日正式在港交所上市，回顧整個上市過程耗時約8個月（紅籌模式在港交所上市常規耗時6~10個月）。

就目前情況看，採用紅籌模式上市的綜合性價比較高，且審批流程簡單上市時間可控，已成為當前房企子公司型物業公司上市的主流方案。

2.3.2 採用「H股」模式上市

採用H股模式上市即上市房企重組下屬境內物業子公司並將其改製為股份有限公司，之後物業公司作為境內股份公司申請在香港聯交所發行境外上市股份。目前已上市的物業公司中暫時沒有採用H股模式上市的案例，但擬上市物業公司中，藍光發展旗下的物業公司嘉寶股份採用了這種模式。

由於嘉寶股份早先已在新三板掛牌，因此公司早已完成了股份制的改制。2018年7月公司中止新三板掛牌後，部分少數股東將所持股份轉讓給了藍光和駿；另外，寧波嘉乾有限合夥作為公司的股權激勵計劃平台認購了增發的股權。除此之外，公司的股權結構並未發生其他重大變化。

分拆境內子公司通過「H股」方式在香港上市的主要步驟如下：

1）A股上市公司召開董事會審議分拆上市事項，發佈董事會決議公告並復牌。

2）A股上市公司股東大會審議通過分拆上市事項。

3）境內子公司向中國證監會提交H股上市行政許可申請文件。

4）境內子公司取得中國證監會關於公司以H股赴港上市的受理通知（俗稱「小路條」，在取得「小路條」後方可向香港聯交所遞交上市申請）。

5）向香港聯交所遞交上市申請文件，同時於香港聯交所網站刊發招股說明書申請版。

6）境內子公司取得中國證監會關於核准其境外發行的批複（俗稱「大路條」）。

7）通過香港聯交所上市委員會聆訊。

8）進行路演、公開招股、股票定價等程序。

9）公司股票於香港聯交所掛牌及開始交易。

目前嘉寶股份已向香港聯交所遞交上市申請文件，並等待中國證監會關於核准其境外發行的批複，預計後續上市流程還需2個月左右。

採用H股模式上市最明顯的問題在於上市後僅有H股為流通股，原股東持有的內資股並不能流通，因此對大股東而言，採用H股模式上市只有融資功能，沒有套現功能。

2.3.3 類借殼上市

涉房類公司難以通過借殼實現上市。由於監管政策的因素，自2015年4月藍光發展借殼迪康葯業實現上市之後，涉房類公司的借殼上市處於實質性的中止狀態，物業公司作為涉房類公司也很難通過借殼實現A股的上市。

招商物業擬通過中航善達重組實現類借殼上市。2019年4月15日，招商蛇口和中航善達同時發佈公告，公布了一個較為複雜的交易方案，最終結果將使招商物業實現類借殼的A股上市（為何說是類借殼將在後文中詳細闡述）。交易方案包含兩個重要步驟：1）股權轉讓及中航善達控股股東的變更；2）中航善達發行股份購買招商物業股份。

1）股權轉讓及中航善達控股股東的變更。根據公告信息，招商蛇口擬支付現金協議受讓中航善達目前控股股東「中航國際控股」持有的22.35%股份。股份轉讓完成後，招商蛇口將成為中航善達的控股股東（最終實際控制人仍為國資委）。

2）中航善達發行股份購買招商物業股份。完成上述股份及控制權的轉讓後，將實施交易的第二步，中航善達擬通過發行股份方式購買招商蛇口等持有的招商物業100%的股權，交易完成後，招商物業將成為中航善達的全資子公司。由於截止至報告發佈日，公司並沒有公布交易方案的詳細情況，因此交易完成後招商蛇口和中航系對於中航善達的最終持股比例還未知，但根據交易結構推測，招商蛇口最終的持股比例將有所提高，而中航系的持股比例將被稀釋降至20%以下。

此次交易嚴格意義上來說並不能稱之為借殼上市，原因在於中航善達增發置入招商物業資產的交易甚至都不構成重大資產重組，更夠不上構成重組上市的標準，但通過此次交易卻又實際達到了將物業子公司完成上市的目的，因此稱此次交易為類借殼上市。此次交易不構成重大資產重組/重組上市的原因有二：1）重組並未使中航善達的主要經營業務發生改變；2）招商物業的總資產、營業收入與凈利潤等指標均未超過中航善達的50%。

中航善達目前已成為中航控股旗下的物管平台，此次資產重組未改變公司主要經營業務。中航善達近年來持續剝離房地產開發業務，並於2018年5月將股票簡稱由「中航地產」更改為「中航善達」。根據年報數據，中航善達目前管理項目523個，管理面積達5307萬方，2016~2018年物業管理板塊的凈利潤分別為1.2/1.2/1.6億元，因此此次招商物業的置入並未使公司主要經營業務發生根本性的變化。

招商物業的總資產、營業收入與凈利潤等指標均未超過中航善達對應指標的50%。根據此次的重組公告及中航善達2018年年報數據，招商物業2018年營業收入為29.2億元，佔中航善達2018年營業收入的44%，其餘指標佔比均不超過20%，因此交易並不構成重大資產重組。

招商蛇口、招商物業、中航善達的系列交易存在一定的不可複製性。首先此次交易雙方的最終實際控制人均為國資委，若非如此A股上市公司收購A股上市公司的控制權是不易實現的。第二，中航善達這一標的無可複製，其主營業務為物業管理，但同時房地產開發業務還未完全剝離使得公司總資產、凈利潤等財務指標體量遠大於一般物業公司，才導致交易未觸及重大資產重組和重組上市的紅線，從而提高通過監管審批的可能性。

3.1 紅籌模式及H股模式比較

H股上市模式的本質為中國公司在香港上市向海外發行的股票。優勢在於無需進行複雜的構架重組，同時還能為未來回A股留有餘地。但H股上市模式的缺點也很明顯，由於上市後僅有H股為流通股，原股東持有的內資股並不能流通，因此對大股東而言，採用H股模式上市只有融資功能，沒有套現功能；另外無論是在上市階段還是上市後的資本運作，仍需受到中國證監會的監管，限制條件會相對較多。

紅籌模式的本質是中資控股的海外公司在海外整體上市。其最大的優勢在於全流通，對大股東而言既能實現融資也能在未來通過減持獲得更多資金；此外，上市階段只需要通過香港證監會和聯交所的審批，整個上市流程的時間相對可控；上市後的融資活動也只需通過香港聯交所、香港證監會的審批，更為靈活。紅籌模式的主要缺點就在於需要搭建複雜的VIE構架，需支付一筆額外的費用。

對物業公司而言，迫切需要的是實現上市，因此對於物業公司尤其是房企子公司型物業公司而言，採用紅籌模式上市來減少審批環節是其較優選擇。疊加紅籌模式股權的全流通及上市後較為靈活的資本運作，物業公司作為一個完整的上市主體融資能力將更為出色，因此無論對大股東還是公司而言都更具有吸引力。而紅籌模式帶來的不足——複雜的VIE構架的搭建在投行等中介機構的幫助下，對物業公司的影響也僅僅是增加一筆上市費用而已。

綜上所述，H股模式上市並不符合大多數物業公司的核心訴求，而類借殼上市更是可遇不可求，而通過紅籌模式上市符合當下物業公司的主要訴求，已成為主流的上市模式。

3.2 物業公司上市對母公司的影響測算

紅籌模式拆分物業公司並不會給地產母公司本身的股價帶來太大的影響。通常來說，物業公司的收入和利潤規模在房企總收入和總利潤中佔比較低，因此若採用紅籌模式拆分物業公司上市，對房企整體的利潤影響並不大，對應的對地產母公司的市值影響也微乎其微。

若採用H股模式上市，由於物業公司仍作為並表子公司，因此物業公司的市值變化可能會對應影響到地產母公司的總市值。核心原因在於物業公司上市前共享了地產母公司的估值水平，而拆分後則回歸了物業公司的高估值，對於兩者的估值差異上文中已有詳細闡述，根據我們選取的6家典型物業公司與之對應的地產母公司平均動態市盈率之差為24倍，2019年業績對應PE之差為17倍。理論上由於物業公司採用H股模式上市對母公司市值的影響=物業公司的凈利潤x（物業公司PE-地產母公司PE）x持有物業公司股權比例。

我們選取了6家還未正式上市的龍頭物業公司，測算了他們採用H股模式上市後對母公司市值影響的彈性（彈性即指：考慮持股比例的物業公司增厚的市值/母公司總市值）。目前港股中物業公司的估值中樞為20~30X，因此我們將下列物業公司按照20X和30X估值進行2種情景假設分析，推算其單獨上市後的市值。同時，由於港交所規定一般上市公司的公眾持股不少於25%（若上市市值超過100億港幣，公眾持股量可縮減至15-25%之間），我們假設地產母公司對物業公司的持股比例為70%。

就目前各物業子公司的盈利情況對應的市值，對地產母公司整體市值的影響不大，部分公司除外。其中，由於藍光發展本身市值較小（208億），中性假設下（20X估值）其物業公司嘉寶股份上市後增厚的市值佔總市值比可能將會達到11%；樂觀假設下（30X估值）市值佔比可能達到21%，可能將會對母公司藍光發展的市值重估形成一定影響。除藍光以外，即使在30X估值的樂觀假設下，物業公司增厚市值對地產母公司的市值佔比預計不會超過7%。核心原因還是在於上文中提及的，物業公司的收入和利潤規模在房企總收入和總利潤中佔比較低，而且我們也不認為此佔比會在未來出現大幅的提升。

綜上所述，無論是採用紅籌模式上市還是H股模式上市，物業公司的單獨上市並不會對地產母公司的市值造成重大影響，部分公司除外。

我們認為物業管理行業的龍頭公司絕不應該是其地產開發母公司的附庸甚至成本中心，而應該是一家擁有獨立的發展戰略、決策能力和融資能力的公司，因此分拆上市對於物業管理公司而言是重要且必要的一步。物業公司的分拆上市絕非單純的為了追求較高的估值，而應該視為企業發展壯大曆程中的重要節點。如此看來，通過何種途徑實現上市並不十分重要，是否分拆上市才至關重要。當然，物業公司上市也需尊重企業發展階段的客觀事實，水到渠成式的上市能夠推動公司快速成長和蛻變，但拔苗助長式的上市則必然面對慘淡的成交量和形同虛設的融資功能。

綜合來看，1）我們看好藉資本助力有望成為行業龍頭的物業公司，建議關注包括已經具備龍頭氣質的碧桂園服務(6098，未評級)、綠城服務(2869，未評級)，以及成長性最佳的永升生活服務(1995，未評級)、新城悅(1755，未評級)。2）由於藍光發展(600466，未評級)的物業子公司嘉寶股份有望在港股上市且對其市值影響彈性較大，也建議積極關注藍光發展的價值重估。

監管機構對物業公司上市政策發生重大變化。

社保政策可能會對物業公司盈利能力造成影響。物業公司作為人員密集型行業，員工薪酬開支占營業成本的比重較高，社保繳納費率的變動可能會對物業公司的盈利情況造成影響。

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