來源 | 香港交易所脈搏

時間過得真快，轉眼間，香港交易所的上市新規已經迎來了一歲的生日。近期不少朋友追問我有關上市新規的一些問題，由於時間關係，實在無法一一作答，我想，不如寫一篇網誌跟大家分享一下我的思考。

去年4月30日香港交易所公布了新的《上市規則》。如今已經過去一年了，上市新政帶來的變化是否達到了你們的預期？

一年前，我們推出了香港資本市場近25年來最重大的一次上市改革，第一次向採用非傳統股權架構的新經濟公司和尚無營業收入的生物科技公司敞開了大門。

儘管短短一年的時間尚不足以評判一次改革的成敗，但是我們欣喜地看到：自上市新規生效至今年4月底，共有40家新經濟公司發行新股，融資1,504億港元，已佔同期融資總額的一半以上；香港已經成為全球第二大生物科技上市中心，9家生物科技公司（包括沒有營業收入的7 家通過新上市章節融資223億港元）發行新股，還有10多家生物科技公司已經遞交了IPO申請，更多生物科技公司正在準備來港上市。更重要的是，我們看見香港的生物科技生態圈慢慢開始成形，香港資本市場正在吸引越來越多的生物科技行業專才，包括分析師、投資者和顧問等等，這說明香港發展全球生物科技融資中心的努力開始初見成效。

當然，我們也清醒地認識到，上市改革只是邁出了優化新股發行機制的第一步，我們未來還有很多工作要做，才能不斷提升市場活力、更好地滿足投資者和發行人的需求。 

具體而言，今年你們在優化新股發行機制方面還有哪些工作要做？

上市委員會已設立專門小組來全面檢討新股上市及發行流程，他們將從上市前投資、「重複申請」（double-dipping）、基石投資者、新股回撥機制、配售指引、定價機制的靈活性等六個方面全面探討進一步完善新股發行及上市程序是否有改善的空間。

此外，我們也在研究如何縮短新股發行結算周期，讓市場的定價功能更真實地反應市場環境。目前美國市場新股發行定價日和上市日之間只相隔一天（俗稱T+1），而香港市場新股發行定價日和上市日之間最短也隔着5個工作日（俗稱T+5），在市況平靜時，5天之內市場環境不會有很大的變化，但遇到市況急劇變化時，5天前的定價很可能完全不能反應5天後的市場溫度，出現了定價失真的情況，不能真實有效地反應當天的市場供需。

為什麼需要全面檢討和完善這些機制呢？因為很多制度都是多年前定下的，在當時的市場環境下行之有效，但經過這麼多年的經濟發展，市場已經發生了很多變化，技術條件也不斷進步，有些制度已經不再適應今天的市場環境，需要改革，有些機制可以應用新技術加以完善提高效率。

我們改革的目標是為了讓新股定價和發行機制更加高效，更加與時俱進。有些改革可能只是小改革，很快就能推出；有些改革可能則需要修改《上市規則》，必須同香港證監會探討並諮詢市場意見，我們會在積極傾聽業界聲音、凝聚共識後再穩妥推進。

儘管香港在吸引生物科技公司上市方面已經取得了一些成績，但仍然落後於納斯達克，目前美國仍是最大的生物科技公司上市中心，香港還可以做哪些工作來吸引更多的生物科技公司？

要把香港建設成為紐約那樣的生物科技上市中心，我們必須不斷努力打造一個可持續增長的生物科技生態圈，讓這個城市吸引各種類型的海內外生物科技發行人、投資者、分析師和行業專家。

首先，我們要吸引一定數量的生物科技公司上市，為投資者提供豐富的投資選擇。隨着國內醫療健康領域的改革深化、居民對高質量醫療需求的快速增長，以及國內生物科技創新能力的快速提升，未來亞洲很有可能成為全球第二大的醫療健康和生物科技中心。

當然，對於很多人來說，生物科技是新事物，投資界和金融圈需要對生物科技行業有更加深入和專業的理解和分析，共同培育香港的生物科技生態圈。下周（5月28-30日），香港交易所將舉辦生物科技周。在去年舉辦首屆生物科技峰會的基礎上，此次我們將峰會擴展成精彩紛呈的科技周，廣泛邀請了全球科技界和金融界的多位翹楚，就生物科技行業的最新發展趨勢和大數據、人工智能等前沿科技在生物科技上的應用進行深入探討，幫助大家更好地分享生物科技領域的投資機遇。屆時，諾貝爾獎得主和圖靈獎得主將來港發表主題演講，預計上千名來自全球各地的生物科技領域的科學家、創業家、投資者、分析師和政策制定者將齊聚香港，光臨這一亞洲生物科技的盛會。未來我們還將舉辦更多此類活動，幫助大眾走近生物科技行業。

隨着中國醫藥市場的高速增長和創新葯審批制度的改革，中國會湧現出眾多優秀的生物科技公司。率先向生物科技公司敞開懷抱的香港有望發展成為中國生物科技公司上市的首選地，與此同時，我們也會增加在海外的上市推廣，爭取吸引更多海外生物科技公司來港上市。假以時日，香港一定可以發展成為舉世矚目的生物科技投融資中心。

上海即將推出科創板，這是否會削弱香港市場對於新經濟上市公司的吸引力，你怎麼看科創板與香港之間的競爭？

香港與內地資本市場的關係一直以來都是優勢互補，不是非此即彼的關係。中國已經進入「大眾創業、萬眾創新」的新時代，新經濟企業層出不窮，它們的發展需要多渠道、多層次的資本市場共同支持。科創板是內地資本市場改革的重要舉措，我衷心期望科創板能夠為支持新經濟公司發展闖出一條新路。

在吸引公司上市方面，香港擁有不少獨特的優勢：我們是一個完全自由進出的國際化資本市場，尤其是自互聯互通機制開通以來，吸引了越來越多全球各地的資金，流動性充裕；上市規則清晰，上市流程透明可控；再融資制度方便靈活；對於希望走出海外的中國公司而言，香港上市還具有良好的國際品牌效應……因此，我對香港的上市制度充滿信心，只要我們做好自己的事情，香港對於上市公司的吸引力就不會降低。

而且，科創板的推出，會讓新經濟上市的蛋糕越做越大，香港也會同樣受惠，比如有一些企業會考慮A+H的雙重上市安排，如果滬港通納入科創板股票，也會吸引更多國際投資者通過香港投資內地，提升香港對於國際資本的吸引力。

去年以來不少新經濟股票上市當天跌破發行價（俗稱「破發」），令認購新股的投資者非常失望，有聲音認為這是上市改革不成功的表現，甚至有聲音認為交易所應該控制發行節奏或價格、精選一些上市表現好的新股來發行，你怎麼看？

新股上市後的表現與上市公司的質地優劣並無必然關係，與上市改革是否成功也沒有必然關係。破發的不一定是壞公司，好公司不一定不破發。新股的發行價格和交易價格是由買方和賣方不斷共同博弈產生的：如果一隻新股發行時市場對它的預期普遍比較樂觀，那麼新股定價自然就會比較高，上市後一旦大市下跌或者市場對它的預期變得比較悲觀，它的價格就會下降，於是出現破發現象。相反，如果新股發行時市場預期比較悲觀，發行人自然會比較謹慎地定價，上市後一旦市場回暖或者投資者對它的預期轉好，新股價格就會出現上漲。

市場對於新股的預期極少處於完全理性狀態，大部分時候總是遊走於過度悲觀或過度樂觀之間，循環往複，於是，我們經常看到新股上市初期股價波動會比較大。但是，無論如何，市場總有強大的自我調節能力：如果新股連續破發，市場轉冷，後面的發行人往往會調低預期和發行價，從而推高新股認購的收益；相反，如果新股連續大漲，市場氛圍熱烈，後面的發行人往往會調高預期和發行價，從而拉低新股認購的收益。

因此，我們應該尊重市場、敬畏市場。所有市場都有一個從衝動逐步走向理性的自然發展過程，這與市場參與者對於市場和行業的認識程度高度相關，過去一年市場的發展也驗證了這一點。對於一些傳統的行業，市場有豐富的認知經驗，此類公司的新股上市後價格波動往往較小；但對於包括生物醫藥在內的新經濟行業，市場認知較少，這些新股上市後的波動往往比較大，這些現象符合市場規律。我們要有信心，更應該有耐心等待市場的成熟和發展，任何人為的干預都會違背市場規律，不利於市場的長期健康發展。

去年香港新股融資額榮膺全球交易所首位，但今年前四月香港市場的新股融資總額僅排名第三，你覺得今年香港市場的新股融資還能奪冠嗎？

在過去的十年中，香港市場新股融資額曾經6年全球奪冠，截止到今年4月底，香港市場過去10年的IPO累計籌資額仍然穩居全球第一。這一表現得益於中國經濟的良好發展與企業境外融資需求的逐步攀升。尤其是近兩年來，隨着中國科技創新的發展，新經濟企業上市融資佔比也在快速提升中。今年以來，我們看到香港市場的上市融資趨勢仍然強勁，包括大型跨國公司的上市申請、生物科技板塊的持續升溫等。

新股融資額奪冠確實是一件值得高興的喜事，但短期內的排名從來都不是我們追求的目標。事實上，企業決定在何地上市通常反映了一個市場的冷熱和競爭力，但決定在何時上市卻是一個非常「任性」的選擇，通常取決於企業對資金的需求、發展的階段、市場環境以及企業家對資本市場的熟悉程度等多種因素。因此，一個市場的長期融資額能夠反映這個市場的活力和競爭力，但是，短期的融資額卻非常容易出現如同淡季和旺季的周期性波動，代表性不強。

上市僅僅是資本市場提供的籌資工具之一，作為香港市場的營運機構，香港交易所在吸引企業上市方面的角色很像修路工和管道工，我們的工作主要是建設好各種基礎設施、提供優質的服務，同時完善制度以破除不必要的壁壘，為企業提供公平、透明和可預期的上市制度與流程。至於上市公司來不來、何時來，完全是公司自己的決定。但是，我一直相信，只要我們做好自己份內的事情，該來的就一定會來。我們的目標應該是不斷進化自我、做最好的自己！

香港交易所新的三年戰略規劃裏面特別提到要吸引海外大型企業來港上市，具體將怎麼做？

我們近年的戰略舉措，尤其是各種互聯互通機制，已大大提升香港市場對國際投資者的吸引力。隨着A股和在岸債券市場逐漸獲納入國際基準指數，且權重不斷增加，香港市場對於國際投資者的重要性將繼續提升。同時，隨着亞太地區尤其是東南亞地區的經濟發展蓬勃，全球對於這些地區的投資熱情逐步升溫，我們將把握這些機遇，豐富現有的產品體系，包括吸引全球和地區大型企業來港上市，從而吸引有意投資亞太區公司的全球投資者，以及尋求國際投資機會的中國投資者。

我們正在和內地監管機構溝通，爭取推動這些公司在一級市場及二級市場層面逐漸納入互聯互通機制，在中長期內幫助推動中國國民財富逐步進行全球多元配置的歷史進程。我們也在不斷檢視我們的上市機制，比如前面提及的上市委員會專門小組將系統性地優化新股發行機制，以及考慮擴大獲接納的海外司法地區至更多東南亞地區，以把握東南亞地區的發展機遇。我們歡迎市場各方和我們合作，共同將香港發展成為全球領先的亞洲時區國際金融中心。