VIE架構下境外上市募集資金的使用方式

作者 | 趙華

來源 | 涉外律說

VIE架構下的境外上市

VIE架構是香港上市常見的一種形式，特指中國企業實現境外間接上市的一種模式。在這種模式下，境外註冊的上市主體與境內的運營實體相分離，境外上市主體通過協議的方式控制境內運營實體，以達到把境內運營實體的會計報表併入境外上市主體的目的，從而實現境外上市主體利用境內運營實體的業績在境外上市融資。那麼，境內運營實體就是境外上市主體的VIE，這種安排就是VIE架構。

在此，我們不再對其原理和架構作一一詳述。境內企業利用VIE架構境外上市的通常示意圖如下：

VIE架構下境外上市募集資金的使用方式

在目前的外匯政策下，人人都知資金出境難，其實，資金迴流境內也不容易。對於股權控制模式的小紅籌架構而言，境外上市募集資金迴流境內不存在大的障礙；然而，對於協議控制（VIE）模式的小紅籌架構而言，境外上市募集資金迴流境內則要逶迤曲折得多。

上市募集資金迴流境內的傳統路徑

在形勢發生變化之前，上市募集資金迴流境內的傳統路徑是：1）上市公司將其募集的資金，沿着BVI公司、香港公司一步步傳導（增資）至WFOE；2）WFOE將其註冊資本借給運營實體內資企業的自然人股東；3）自然人股東再將資金增資至境內運營實體企業，供企業使用。

然而，形勢於2015年開始發生變化。2015年3月3日，國家外匯管理局發佈了《國家外匯管理局關於改革外商投資企業外匯資本金結匯管理方式的通知》（「匯發〔2015〕19號」），通知規定外商投資企業外匯資本金實行意願結匯，以及外商投資企業資本金的使用應在企業經營範圍內遵循真實、自用原則，不得直接或間接用於企業經營範圍之外或國家法律法規禁止的支出。

2016年6月9日，國家外匯管理局發佈《國家外匯管理局關於改革和規範資本項目結匯管理政策的通知》（「匯發〔2016〕16號」），通知規定境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金，可用於自身經營範圍內的經常項下支出，以及法律法規允許的資本項下支出。

對於一般的外商投資企業而言，如果不是以發放貸款或股權投資為主業，經營範圍里基本不太可能會有「貸款」、「股權投資」等內容，因此，WFOE的資本金只能用於其經營範圍內的「經常項下」的支出，銀行對此也有較為嚴格的審核，通常不會對貸款用途的外匯資金予以結匯。【註：然而，在有些地區，一般性的企業經營範圍里可以有「自有資金投資」】

那麼，境外上市的資金就只能白白地呆在賬上？As you know, all roads lead to Roma.

境外募集資金的使用方式

1全球業務布局

合理利用境外資金，尋求併購與自己具有協同效應的境外公司或業務，在全球範圍內進行業務布局；或者在境外設立投資基金，投資於境內產業鏈上下游的、允許外商直接投資的業務，與境內公司業務形成技術和資源的互補。這可是境內有錢出不去的主兒們夢寐以求的狀態啊。

2WFOE的花式手段

（1）向銀行證明WFOE與境內運營實體企業具有關聯關係

匯發〔2016〕16號通知規定，境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金，「不得用於向非關聯企業發放貸款，經營範圍明確許可的情形除外」。換言之，我們可否理解，境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金可用於向關聯企業發放貸款？

根據我們的經驗，採用VIE架構的企業集團在上市之前，銀行對認可WFOE與境內運營實體企業之間的關聯關係，態度比較謹慎，因為此時銀行無法有效地核查境外層層關係的真實性、合法性和有效性。

然而，採用VIE架構的企業集團在上市之後，招股書中披露的上市集團股權架構圖中的每一環節都經過了有資格的境外中介機構的嚴格核實，其真實、合法、有效性相對更具可信度。此時，企業就比較容易向銀行證明WFOE與境內運營實體企業之間存在着關聯關係。至於銀行會不會接受，則還要看各行內部的具體外匯業務展業政策了。

（2）WFOE通過貿易向境內運營實體傳導資金

通常而言，VIE架構中，對資金最為渴求的是境內運營實體。如前所述，由於WFOE外匯資本金存在使用範圍的要求，如通過借貸方式存在困難，那麼可以考慮通過貿易的方式向境內運營實體輸送資金。

WFOE向境內運營實體購買產品和服務，順理成章地向運營實體支付資金。這裡需要注意幾個問題：1）銀行通常會核查貿易背景的真實性；2）若作價過高，則會產生較大的增值稅稅務負擔；3）該等交易屬於關聯交易，需要綜合考慮轉移定價、上市規則等相關要求。

2018年3、4月份，在廣東自貿區（前海、南沙、橫琴片區），滿足試點條件的企業從境外收入的資本金、借入的外債、或者是境外上市調回的資金，可以憑《資本項目外匯賬戶資金支付命令函》直接在深圳、廣州或珠海的銀行辦理結匯和境內使用，而無需向銀行提供真實性證明。尷尬的是，外管的這句「無需向銀行提供真實性證明」，卻與銀行業的展業規範不一致，而銀行的主管機關又不是外管局。所以，試點而已。

（3）WFOE為境內運營實體提供服務分擔運營成本

其實，在VIE系列協議中，WFOE本來就是要為境內運營實體提供獨家服務以換取境內運營實體的全部或絕大部分的利潤。鑒於此，WFOE可以在法律允許的範圍內儘可能地為境內運營實體提供場地、設備、人員等輔助性服務，以盡量減少境內運營實體日常運營所需支出的各種成本和費用。

（4）WFOE為境內運營實體的銀行貸款提供擔保

根據目前的外匯政策，直接利用WFOE的外匯資本金為境內其他企業擔保，難度很大；但是利用WFOE的動產或不動產為其他企業擔保，應是可行的。

假如WFOE沒有太多的有價值的動產或不動產，我們或許可考慮如下操作：WFOE利用其資本金購買銀行的保本型理財產品，然後將該理財產品抵押給銀行，為境內運營企業向該銀行的借款提供擔保？

根據《國家外匯管理局關於改革和規範資本項目結匯管理政策的通知》（匯發〔2016〕16號）的規定，「境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金的使用，除另有明確規定外，不得直接或間接用於證券投資或除銀行保本型產品之外的其他投資理財。」也就是說，外幣資本金及其結匯所得人民幣資金可以購買銀行的保本型理財產品。

目前內地法律對於理財產品用於質押沒有明確的規定，但基於理財產品流動性以及銀行業務發展的需要，相比較其他類型信貸業務而言，由於銀行對出質的理財產品控制力較強，業務操作相對較便捷，以理財產品質押的貸款業務整體風險可控，實踐中已有不少商業銀行開展了此類業務，比如中國工商銀行、交通銀行、中信銀行、北京銀行、中國光大銀行、福建海峽銀行等。

（5）WFOE直接投資或通過設立子公司間接投資境內運營實體的子公司

境內運營實體可以按照功能或重要性，將業務分拆至不同的子公司，WFOE可以直接或間接投資於允許或鼓勵外商投資的子公司，進行資金注入。

3其他方式

只要思想不滑坡，方法總比困難多。其他方式還可以嘗試外保/外存內貸、跨境雙向人民幣資金池業務、平行基金等等。

我們理解，雖然外保/外存內貸較為可行，但卻不太適合VIE架構下的境內運營主體。根據《中國人民銀行關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀髮〔2017〕9號），境內運營主體選擇「全口徑」模式的（也只能選擇該模式），外保內貸履約後不能超過「全口徑」融資額度，一般為2倍的凈資產。要知通常情況下，VIE架構下的境內運營主體都是「燒錢」的輕資產的主兒，你想能有多少凈資產？

至於跨境雙向人民幣資金池業務呢，進入門檻較高，非一般企業所能覬覦，在此就不再展開論述了。

本文作者趙華律師，國匠麥家榮（前海）聯營律師事務所主任

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