來源 | 羅夏信律師事務所
為了打擊創立空殼公司的行為以及相關活動以維護廣大投資者的利益，香港聯合交易所有限公司（以下簡稱「聯交所」）於2018年4月更新了指引信HKEX-GL68-13A。更新後的指引信就聯交所如何評估新上市申請人是否適合上市提供了額外的指引。
聯交所的年度上市決策表明，新上市申請被拒絕的數量明顯增加。2019年3月發佈的上市決策121-2019顯示，2018年有24例上市申請被拒絕，而2018年3月發佈的上市決策LD119-2018則顯示，2017年僅有3例上市申請被拒絕。上市申請被拒絕數量的增長反映聯交所加強了對新上市申請人是否適合上市的審查和評估。
在指引信HKEX-GL68-13A更新一周年之際，我們想藉此機會分享我們對於聯交所加強上市審查力度持有的觀察，並聚焦於聯交所最近在拒絕上市申請時引述的最關鍵的其中三個要素（見聯交所發佈的上市決策LD121-2019）。這三個因素包括：
（1）上市申請人申請上市的商業理據，包括是否有籌資真實需要；
（2）上市申請人的估值及所用的估值方法；以及
（3）擬上市集團的組成。
本文將就評估申請人是否適合上市進行簡要的討論和總結。
缺乏上市的商業理據和真實的集資需求
原則上而言，一家公司尋求上市以在資本市場籌集資金的目的是為了進一步擴充其業務，擬進行的擴充計劃應與其過往業務策略相符，而公開募股代表着最佳的籌資方案選擇。
上市申請人及其保薦人應能夠有根據地解釋採取所選擇的商業發展路徑的理據以及如何按照上市申請和上市文件中描述的方式利用上市所得款項才能使上市申請人實現其未來計劃。從根本上說，上市申請人的計劃應在商業上可行、合理，且市盈率預測中使用的假設和根據亦應合理。聯交所會進行更嚴格審查的一些情況舉例包括：
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擴充計劃沒有需求增加作為支撐;
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現有業務的財務表現惡化;
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擴充計劃與過往業務策略不符（例如，(i) 業務在很長一段時間內並沒有實質性擴充; 或(ii)與現有業務規模相比，上市申請中描述的擴充計劃代表着重大擴充）。
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上市所得款項的使用不會對其業務產生重大協助（例如，利用上市所得款項用於購置申請人已租賃的物業）。
若上市申請人無法展示上市的商業理據，這可能會導致聯交所對其擬籌資的真實性需求提出疑問。除了就商業發展計劃展示可行的商業理據外，上市申請人還需要證明為該等發展計划進行籌資的真實性需求。就此方面而言，可能導致聯交所加強審查的因素包括：
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上市申請人擁有大量支持其擴充計劃的現金資金和/或銀行貸款
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擴充業務的預計現金流規模之大使得無須利用外部資金實現擴充計劃
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上市申請人本身具有業務擴充的能力，無需依賴外部資金進行擴充
估值沒有根據
估值既是一門藝術，又是一門科學。確定公司股份價值的方法有許多，但每種估值方法應該有理有據。無論採用何種估值方法，上市申請人應仔細考量估值中涉及的因素：
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將要考量的因素：僅應考量上市集團主營業務中的經常性收入/收益。若上市申請人計劃考量一次性、新增或非主營業務產生的收入/收益，其應能夠展示如此做的合理原因。例如，聯交所不大可能接受將剛開展的、上市申請人無法證明其為長期主營和/或可行業務中產生的收入/收益納入估值計算中。
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比較：此問題同時適用於對同類公司的選擇以及在進行財務指標對比時決定上市申請人獲得的溢利的商業理據。
就選擇同類公司而言，所選擇的公司應在產品供應、市場、規模、大小以及其它因素方面與上市申請人具有確切的可比較性。若所選擇的同類公司的某一特別財務指標呈現異常值，則聯交所可能會對該同類公司的選擇進行更嚴格的審查。
就財務指標而言，上市申請人相對於同類公司佔有的任何溢利，都需要參照預期的收入和利潤增長，以及其他因素(例如，經過嚴格檢驗的有效的區別優勢)來證明其合理性。
若上市申請人僅勉強滿足上市的量化合格標準，那麼估值的合理性更可能會受到聯交所關注。相反地，若上市申請人輕而易舉就能滿足上市的量化合格標準，且即使採取保守策略依然能夠滿足該等標準，則該申請人在估值方面受到審查的可能性會更小，即使估值仍應合理。
上市集團的組成
上市申請人的控股股東經營多類業務但僅尋求將部分業務上市是很常見的。這通常是被允許的，且在這種情況下，上市申請人會進行公開募股前的重組，以制定相應的上市集團架構。
上市申請人應確保上市集團和非上市集團之間的界限劃分並非是刻意或表面的。上市集團的組成應反映擬上市業務的過往運營情況。上市集團不應為滿足上市合格標準，而刻意地組合上市集團。
若上市集團的兩個獨立的業務過去並未作為一個整體集團進行運營，且其各業務自均不能滿足量化合格標準，則將這兩個獨立的業務組合成一家上市集團（通過重組的方式）的行為將被視為刻意組合上市集團的行為。此外，在上市和非上市集團擁有類似業務時，上市申請人可能會被聯交所認為刻意地進行業務劃分，以排除一些負面的因素（例如，會對上市集團量化合格標準的滿足或估值的其他方面有影響的虧損子公司，或有不合規情況的公司）。該等刻意的劃分也會產生其它方面的擔憂，如控股股東的競爭性利益以及利益衝突等。
對是否適合上市的評估
我們在上文中分享了我們對評估是否適合上市的其中三個關鍵因素持有的觀察，但評估一家公司是否適合上市不僅包括這些因素，且這些因素不應當作唯一標準。本文並未特別探討評估是否適合上市的其它因素，但聯交所表示其它因素也將會予以考量（例如，上市是否符合上市申請人的策略等） 。聯交所強調，其着重於對上市申請人是否適合上市進行量化審查，且在確定是否適合上市時聯交所具有廣泛的酌情權。
聯交所越來越多地行使其酌情權的一個特定領域為，確定是否存在相關事實和條件使其相信申請人可能會開展投機買賣或為其上市地位而尋求被收購。該等申請人可能涉嫌參與創立空殼公司及相關活動，而這正是聯交所和香港證監會試圖打擊的行為。可能導致聯交所產生該等想法的事實和條件包括公司市值小、僅勉強滿足上市的量化合格標準以及與母公司的業務劃分過於表面。其中一些條件可能會有所重疊或與其它因素相關，且在評估申請人是否適合上市時可能需要進行更具針對性的審核。
總結
在聯交所對申請人是否適合上市的審查日益嚴格的背景下，證明上市申請人是否適合上市以及滿足相關披露規定的任務對於上市申請人及其保薦人而言越來越繁重。因此，保薦人有責任在上市項目中的其它專業人士的協助下與上市申請人一道制定適宜、充分的盡職調查程序，以發現、評估、測試和解決聯交所認為至關重要的因素和問題。在評估申請人是否適合上市時須持有專業懷疑態度。此外，應開展相應的盡職調查和作出相應的披露，以證明上市的適合性以及應對可能導致對上市申請造成負面評估的情形。
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