來源 | 中國經濟周刊
資本市場的監管制度歷來嚴苛，宛如汪洋大海，不會輕易波動；近日，內地和香港資本市場卻屢屢升騰起創新火焰，熱鬧異常。
在香港，港股公司漢能薄膜發電完成私有化，開創香港資本市場「股票置換」私有化的先河。這一結果既保證了中小股東的利益，又體現了制度創新。
在內地，繼A股科創板開板後，6月20日，中國證監會表示，擬對《上市公司重大資產重組管理辦法》修改，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。
這兩件事情看似並無關聯，但若把視野打開，聯繫到港股即將發生的阿里巴巴二次上市和小米、美團納入港股通，以及A股即將進入申購階段的科創板，就不難發現，這些舉措背後，進一步反映了監管層的改革決心和目標：以中小投資者利益為重，制度創新服務科技創新，以更靈活的資本市場規則支持科技創新企業上市融資，強化市場的資源配置功能。
漢能方案的開創性
漢能薄膜2015年5月20日遭遇了外資的隔空狙擊，導致股價大跌至停牌。事實上，從停牌到2019年6月11日完成私有化，整整1484天，漢能薄膜在資本市場上歷經了被質疑、證監會停牌調查等坎坷，而後在證監會的認同和支持下，私有化方案得以通過。可以說，這是可以載入香港資本市場歷史的創新案例。
香港作為區域性金融中心，歷來重視制度創新與投資者利益保護。香港歷史上曾發生多次股災，每次災後，監管部門都會調查、反思，從而催生新的創新機制。其中最著名的一次發生在1987年：受累於美國「1019」黑色星期一股災，港股大幅受挫，後經耗時7個月的調查，監管部門發表著名的《戴維森報告書》，推出多項投資者保護措施與制度改革，為香港證券市場的長遠發展奠定了基礎。作為強有力的監管機構，香港證監會也於1989年5月應運而生。
香港資本市場的創新還反映在上市機制上：1992年，時任香港聯交所主席向中央提交報告，建議內地國企在香港上市，並得到了國務院領導的支持。次年，兩地資本市場監管機構正式簽訂監管合作備忘錄，打通內地企業港股上市之路。
近年來，香港資本市場更通過互聯互通機制，打開滬港通、深港通、債券通渠道，提升對投資者的吸引力。去年還推出了近25年來最重大的一次上市改革，第一次向採用非傳統股權架構的新經濟公司和尚無營業收入的生物科技公司敞開大門，作為代表企業，小米、美團陸續登陸港股主板；當年因同股不同權放棄香港上市的阿里巴巴，也有望於今年重返香港。
業內人士認為，與上述港股歷史上的里程碑事件相仿，漢能私有化案例，反映了港股監管者的創新思路：通過私有化制度創新，讓中小股東利益得到保證；同時，能夠滿足相關法規的既定嚴格要求，這一結果表明漢能此前被輿論炒作的信息披露、市場操縱、虛假交易等觸碰資本市場紅線的問題並不成立，也為漢能登陸其他公開市場奠定了基礎。
就交易本身而言，漢能私有化案例的創新性和特殊性，在於這種架構模式在港股市場從未有過。首先，漢能方案通過SPV實現股權層面的控制，股權控制層級少，只需要「實際控制人——A股上市公司——漢能薄膜」三個層級。且控制層級的最後一環基於股權，控制關係更加穩固，漢能方案具有開創性，為港股公司私有化提供了新思路。
與此同時，目前科創板明確放開對上市企業VIE和特殊股權結構限制，並支持紅籌企業上市，為境外企業回歸A股提供了制度保障。漢能薄膜私有化方案的落實，有望進一步刺激境外上市企業回歸A股的熱情。相比VIE結構，漢能薄膜的本次架構設計股權層級更少，最後一環對境內運營實體的綁定更充分，未來A股上市過程中更易獲得監管層審核通過。
近年來，中國經濟在複雜的國際局勢下體現出發展的韌性，國家也明確提出支持民營經濟、實體經濟的政策導向。在這一大背景下，一批在國外境外上市的企業陸續選擇回歸A股，這似乎成了資本市場的新風向標。
2016年7月，360完成私有化，從美國納斯達克退市，並於2017年11月借殼江南嘉捷回歸A股，如今360市值已經超過1500億人民幣。2016年9月，萬達商業地產從港交所退市，目前也正在為回歸A股努力。此外，有分析稱國內互聯網巨頭百度也在為回歸A股積極奔走。
香江兩岸的異曲同工
把目光轉向A股：中國證監會近日在徵求意見中，不但取消了創業板借殼的限制，還將實際控制人變更滿5年不算借殼縮短到3年。不僅如此，還取消了借殼標準中的凈利潤指標，並允許借殼同時配套融資，力度不可謂不大。
上述變化體現了監管思路的轉變：借殼上市不再被認為是抄近路的行為。對於科技創新公司而言，在借殼標準嚴格的情況下，借殼交易不能正常化，非創業板公司借殼成本高。若公司無法順利通過IPO，則進入資本市場的成本將大幅上升。
因此，放寬借殼標準，良幣驅逐劣幣，復活市場「吐故納新」的功能，讓好的公司進來，不好的公司退出去。在當前的市場環境下，證監會這一舉措值無疑是重大利好。
一葉知秋。結合內地和香港資本市場監管者不斷進行的制度創新，規則調整的背後，透射的是中國資本市場開足馬力支持中國新經濟公司的大趨勢。阿里巴巴、小米、美團、漢能，這幾家公司看似業務各不相同，但卻有一個共同點，即各自代表了所在領域新經濟的技術和市場趨勢。阿里巴巴是電商和新金融、小米是智能家居和新零售、美團是新餐飲、漢能是新能源。
為什麼規則的制定者願意創新，來適應和服務於這些代表新經濟的龍頭公司？原因很簡單，趨勢使然。這個趨勢就是，無論上市公司、監管機構還是投資者，都在不知不覺地進入到一場宏大敘事中。這一宏大敘事主線，從外部講，是增量合作讓位於存量競爭；從內部講，是人口紅利讓位於科技創新。
在這個宏大敘事內，增長與發展如何繼續？生產力層面，依靠科技創新；生產關係層面，依靠制度創新。反映到資本市場層面，就是用制度創新來支持有硬科技內核、能代表中國新經濟趨勢的公司在資本市場融資。
近來資本市場一系列制度創新與規則調整都是基於這一大背景。也正是基於這一大背景，不少業內人士對漢能最終登陸A股持樂觀態度。畢竟，漢能在薄膜發電領域是全球絕對的龍頭公司，在手專利1萬多件，在行業中處於領先地位。
從技術到專利、從技術到產品、從產品到大規模應用，漢能獨特的商業模式形成了其差異化優勢和商業閉環。對於在某一賽道長跑的公司，其技術、產品、商業模式一旦成熟，形成閉環，其技術產品又具備極大的戰略價值和商業價值，就會獲得資本市場的認可，使其創新價值如虎添翼。同時，其產業化和商業化的成果也由股東共享，甚至成為像蘋果這樣的指數型組織。
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