新三板投資者退出的路徑可能性之一：新三板+H股模式復盤及展望

作者 | 董立陽

北京市競天公誠律師事務所資深律師

（一）政策背景

2018年4月21日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱「全國股轉公司」）與香港交易及結算所有限公司（以下簡稱「聯交所」）在北京簽署了合作諒解備忘錄。根據合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方符合條件的掛牌/上市公司在本市場掛牌/上市的申請。新三板掛牌公司可以到境外發行股票並在香港聯交所以發行H股形式上市，無需在全國股轉系統終止掛牌。掛牌公司可以結合自身業務發展規劃，充分利用境內外兩個市場進行資本運作，實現與境外資本的對接。全國股轉公司對掛牌公司申請到香港聯交所發行股票和上市不設前置審查程序及特別條件。

在中國境內註冊成立的企業到境外上市有兩種不同路徑，分別為「直接上市」和「間接上市」。如果該公司在香港直接上市，則稱為「H股上市」，其實質性特徵在於：在內地註冊的股份有限公司，經中國證監會批准直接在香港公開發行股票並上市交易。

掛牌公司申請發行H股，應當按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》的相關要求，在全國股轉系統指定信息披露平台及時披露相關重大信息，包括董事會決議、股東大會決議、中國證監會受理申請材料、向香港聯交所提交申請材料、中國證監會核准情況、香港聯交所聆訊情況、刊發招股說明書、完成股票發行和上市及其他對股票轉讓價格可能產生較大影響的信息。

掛牌公司在籌劃申請發行 H 股期間應當履行信息保密義務，原則上無需申請暫停轉讓。掛牌公司如存在《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》4.4.1 條第（一）項、第（二）項規定情形的，應當及時申請暫停轉讓，直至按規定披露或相關情形消除後恢復轉讓。

為維護市場公平，確保兩地投資者享有同等的信息知情權，主辦券商對掛牌公司履行持續督導責任，對於掛牌公司根據香港聯交所規則要求披露的信息應當主導掛牌公司在全國股轉系統披露平台同步披露，並對披露文件內容的一致性予以審查。

（二）落地現狀

截至今日，一年多時間過去，《合作諒解備忘錄》中的模式已經實際落地，也已經有新三板企業已經通過該模式完成了直接由在全國中小企業股份轉讓系統中不摘牌的情況下在香港交易所掛牌的安排。

相較於常規的新三板掛牌公司摘牌後以再以紅籌方式或H股方式上市，「新三板＋H股」的政策無疑減少了企業籌備的時間，節省了或有的私有化成本，對於已經在全國股轉公司系統中掛牌、存在資本運作的思考但暫時難以在A股上市的上市公司控股子公司以及虧損的互聯網公司、生物醫藥公司具有積極意義。

在「新三板＋H股」掛牌成功後，「新三板＋H股」掛牌公司的基本架構如下：

以目前已經發行成功的君實生物的招股書為例，

截至最後實際可行日期，熊俊及其父親熊鳳祥先生合計為單一最大股東，持有公司已發行股本30.44%。就上市規則第8.08及18A.07條而言，該等內資股東不計入公眾持股量。
截至最後實際可行日期，公司合計有271名股東，其中38名為非個人股東，233名為個人股東，所有股東均為內資股持有人。
已授出豁免嚴格遵守上市規則第8.08(1)條的規定，即降低最低公眾持股量及公眾不時持有H股最低百分比。

下表為最早嘗試「新三板＋H股」政策的數家新三板掛牌企業截至目前的狀態：

擬上市主體	新三板掛牌代碼	備註
君實生物	833330	2018年12月24日H股上市代碼01877
盛世大聯	831566	原計劃於2019年3月29日H股上市，叫停後或轉科創板
成大生物	831550	自行撤回，轉科創板
賽特斯	832800	自行撤回，轉科創板
澤生科技	871392	2019年4月15日公告暫緩發行H股，轉科創板
中國康富	833499	2018年5月公告啟動H股發行
九生堂	830833	2018年7月公告啟動H股發行
阿拉科技	834171	2019年2月公告啟動H股發行

從該表格可以看出，嘗試這一政策的首批新三板掛牌公司多為市值體量較大，急需後續融資支持的生物醫藥類企業，但隨着科創板政策的明朗和落地，多數擬通過」新三板+H股」發行的企業對於通常對生物科技企業放寬准入門檻的科創板產生更大興趣。

（三）相應政策要求及執行路徑

實現「H股上市」的公司，應當依據中國《公司法》改製為股份公司、符合中國《公司法》和《證券法》關於公開發行股份的規定、符合境外上市地的發行要求和上市條件。

其中，香港聯交所的主要上市條件要求如下：

上市規則	主板標準一	主板規則二	主板規則三	創業板
股東應占稅後盈利（不包括非經營性收益及聯營公司貢獻）	上市前最近一年不得低於2,000萬港幣；及簽兩年累計不少於3,000萬港元	/	/	/
銷售總額	/	最近一個財政年度（含12個月）收益至少5億港幣	最近一個財政年度（含12個月）收益最少5億港幣	/
上市時市值	最低預計市值5億港元	市值至少20億港元	市值至少40億港元	至少1.5億港元*
現金流量	/	過去3個財政年度從主營業務產生的凈現金流入合計最少達1億港元	/	期內達到3,000萬港元*
管理層持續性	最近3個財政年度無變更	最近3個財政年度無變更	最近3個財政年度無變更	最近2個財政年度無變更
控制權	最近1個財政年度無變更	最近1個財政年度無變更	最近1個財政年度無變更	同主板
公眾持股總比例	不低於25%。市值超過100億港元時，可申請15%至25%之間。			4500萬港元以上及25%*
單個公眾股東持股總比例限制	最高持股量的前3名公眾股東合計不能持有超過公眾總持股比例的50%。			同主板
營業紀錄期	不少於3個財政財年	不少於3個財政年度	可接受不具備3個財政年度的豁免條件（1）管理層在上市業務所屬行業中擁有最少3年及令人滿意的經驗（2）管理層在最近的審計財政年度無變更	不少於2個財政年度
上市時公眾股東數量	至少300名	至少300名	至少1,000名	至少100名

中國證監會的要求如下：

根據《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（《監管指引》），申請公司需依據中國《公司法》改製為股份公司、符合中國《公司法》和《證券法》關於公開發行股份的規定、符合境外上市地的發行要求和上市條件，需要取得中國證監會的審批。

全國股轉公司的要求如下：

全國股轉公司對於新三板掛牌公司申請H股發行不設置前置審查程序及特別條件。

根據全國股轉公司的監管規則要求，在H股發行後，內資股東在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。掛牌企業申報H股IPO，在籌劃申請發行H股期間須履行信息保密義務，原則上無需申請暫停轉讓。如存在《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》4.4.1條第（一）項、第（二）項規定情形的，應當及時申請暫停轉讓，直至按規定披露或相關情形消除後恢復轉讓。

掛牌公司申請發行H股，應當按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》的相關要求，在全國股轉系統指定信息披露平台及時披露相關重大信息。這些信息包括：董事會決議、股東大會決議、中國證監會受理申請材料、向香港聯交所提交申請材料、中國證監會核准情況、香港聯交所聆訊情況、刊發招股說明書、完成股票發行和上市及其他對股票轉讓價格可能產生較大影響的信息。

（四）未來展望

對於內地企業而言，在港上市最大的優勢是可以同時受到內地資金和海外資金的關注。在香港市場，內地資金、海外資金都能參與。內地資金可以通過互聯互通機制南下參與，而海外資金本身就可以進出香港。這是企業在香港上市最大的優勢。其次，在港上市，企業品牌影響力可以輻射更廣的區域。此外，在港上市進程相對更可控，正常從遞交A1表之後大概半年左右就可上市，上市時間以及進度均可控。以首家實現「新三板+H股」掛牌的企業君實生物為例，發行約1.59億股，發行價19.38港元，募資凈額約29.44億港元，截至本文發出之日，其股票價格超過30港元/股，市值超過200億元人民幣，其在H股的表現不俗。

此前市場對於「新三板+H股」能否解決新三板投資者退出的問題受限於H股全流通的限制。除部分試點企業外，其他內資企業境內股東所持部分股份暫時不能通過香港市場退出。而截至本文發出之日，H股全流通作為有了更明朗的轉機。

2017年12月29日，中國證監會就開展H股「全流通」試點相關事宜答記者問。2018年4月20日，經中國證監會批准，中國結算和深交所聯合發佈了《H股「全流通」試點業務實施細則（試行）》，並於當日施行。試點企業的標準為：（1）現有股份結構相對簡單、市值不低於10億港元；（2）符合外商投資准入、國有資產、國家安全等要求；（3）行業符合創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，支持「一帶一路」國策兼具有代表性的優質企業；（4）企業內部決策程序合規。中航科工、聯想控股、威高股份等三家公司27名股東持有的約71億股存量股份獲准轉為H股，並在香港聯合交易所上市流通。在2019年6月13日，中國證監會主席在陸家嘴論壇上宣布了進一步擴大資本市場對外開放的9項政策措施，其中包括全面推行H股全流通，證監會認為在試點基礎上，H股全流通已經具備全面推行的條件。