不过，中国历来讲究内外有别，说H股全流通问题没有解决，实际仅仅是H股上市公司的内资股股东至今还没有解决全流通问题，在H股上市公司上市前持有股份的外资股股东，是可以在《中华人民共和国公司法》所规定的股份锁定期届满结束之后，将所持有的H股上市公司股份在市场上流通的。

H股上市公司外资股可以流通的“法律依据”，是《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称“《H股特别规定》”）。《H股特别规定》第二条第二款称“本规定所称境外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公开的证券交易场所流通转让”。其又在第三条进一步规定“股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份（以下简称境外上市外资股），采取记名股票形式，以人民币标明面值，以外币认购。境外上市外资股在境外上市，可以采取境外存股证形式或者股票的其他派生形式”。根据这两句话，形成了H股全流通三要件，即： 

（1）有股票流通资格的人必须是境外投资人;

（2）境外投资人必须是认购新股方式取得H股上市股份公司的股票——“发行”、“募集”、“认购”——看起来都是认购新股的概念，因此境外投资人受让境内股东转让的老股，不能申请流通;

（3）境外投资人必须是以外币认购——人民币不行。

长期以来，证监会即基本按照上述原则批准上市前成为H股股票流通。

有人可能会质疑，这家个这个这个法律依据好像有点牵强呀，这两条说的应该是那些公开发行股票时以及上市后购买股票的公众投资人吧，怎么就成了上市前公司股东申请全流通的依据呢？这种想法在我看来就比较的书生气啦，法律是死的，社会是活的，在中国要改个法律是挺难的事儿，为了几个外国投资人卖股票套现这幺小众的事情，就要在行政法规或者部门规章上做修改，你想干啥？是不是有什么利益？从《H股特别规定》这两条的字面意思来读，认定符合上述三要件的外国投资者在H股公司公开发行前所获得的股票可以流通，还是说得过去的。毕竟《H股特别规定》第二条和第三条，并没有限定境外投资者认购H股公司股票的时间呀，行政法规不禁止，解释起来就好办，而且也算是有道理，很现实的部分解决了问题，还是很Smart的。改革春风吹满地，监管机关真争气！棒棒哒。

细心的读者（看了标题还能点进来看的读者估计都是同行，如果还没有被开掉肯定都是细心的）应该发现了，我说的，证监会是基本按照上述H股全流通三要件来批准外资股全流通的，那也意味着一定会有例外，现实中，这些例外还挺不少。

例外一：同是“境外”，境遇不同

H股全流通三要件第一条，境外投资人持有的H股公司股票可以流通。然而，不同的投资人，待遇是不一样的，这里不能不说H股历史上的一个经典案例，上海先进半导体股份有限公司（以下简称“先进半导体”）的H股上市。

先进半导体是一家历史沿革非常复杂的中外合资企业，经过一系列增资、股权转让、股份转让，到H股上市申报的时候，先进半导体有三家境外投资人股东，一家是大名鼎鼎的荷兰飞利浦公司，一家是上海市国资系统的境外窗口公司化工区香港公司，还有一家是几个自然人代持的，用作员工激励计划的BVI公司Lanmax。

（图一：先进半导体紧邻上市前股权结构）

真外资、“假外资”、国有外资全都凑到一起了。然而，在外资股流通的问题上，根据中国证监会给先进半导体作出的H股上市批复，这三个外资股东的命运并不相同：

首先是飞利浦，作为根正苗“橙”的真外方投资人，飞利浦持有的先进半导体股票被中国证监会批准“转为境外上市外资股”，获得了流通资格。

其次是，化工区香港，化工区香港是”假外资“，整个过程据说经历了一番波折，但毕竟化工区香港是根正苗”红“的国有外资，因此化工区香港持有的先进半导体股票也获得了流通资格

最后是Lanmax，这家公司是为了给先进半导体的员工股权激励而设立的”假外资“，大概是因为历史沿革比较复杂，在2004年先进半导体申报的时候又没有外管局11号文（后来的75号文、37号文）给中国人的返程投资正名，最终，Lanmax成了特殊的”非上市外资股“，同时又承诺在上市后公司法规定的锁定期届满，要把股份退还给原股东，激励员工、股份流通的希望，就此破灭。

每当川普背后的那些山炮政客叫唤什么中国欺负外资，我都会想到先进半导体的例子，外资呀，还是要点脸吧。

（图二：先进半导体H股上市批复）

例外二：欲要流通，必先××;如不XX，也可流通;即便XX，未必流通

众所周知，A股上市历来弥漫着一股”欲要成功，必先xx，如不xx，也可成功，即便xx，未必成功”的奇妙空气，作为旁观者来看，甚至能发现一种非同寻常的喜感。H股公司全流通的事情，也有点这种味道。

我们前面说过，H股流通三要件之二，是认购股份公司“发行”/”募集”的股份的新股境外投资人，其所持的股份才可以流通。就拿先进半导体来说，荷兰飞利浦就是从新设先进半导体的前身先进半导体有限公司开始，就是以初始投资、不断增资方式，取得先进半导体有限的股权的，然后又在后续的股改时，作为发起人认购了先进半导体的股份，所以其外资股流通即属于，”欲要流通，必先xx“。

H股上市相关的小伙伴们也一直反复说，购买老股的境外投资者，可不能流通哦。然而，先进半导体却有着”如不XX，也可流通“的先例。那就是上面提到的”国有外资“——化工区香港。化工区香港所持有的先进半导体股份并不是在先进半导体初始设立时候出资形成的，也不是认购增资形成的，而是主要从先进半导体的内资股股东上海贝岭那里受让的老股。按照现在小伙伴们的说法，是没法流通的，然而，化工区香港获得了流通批准，说明至少在当年，外资股股东即便是买了老股，也是有机会取得流通权的。至于这个流通权是不是因为化工区香港是化工区香港，应该不是吧，社会主义法治国家，法律面前人人平等的，肯定不是因为化工区香港是国有外资才给他流通权优待的。对吧！

（图三：化工区香港取得股份的招股书披露信息）

那么，是不是认购新股的方式成为H股公司股东的境外投资者，就一定能获得流通呢？这可不好说，还是先进半导体。三个外资股东中，Lanmax闯关失败，黯然退出，成为拧巴的”非上市外资股“。虽然Lanmax也是从老股东那里受让的股份，但是同样受让老股的化工区香港就闯关成功了，Lanmax却没有，问题显然不是在受让老股上。即便Lanmax认购的是新股，就能行么？我看未必行。因为Lanmax出身不好，既不根正苗橙，也不根正苗红，Lanmax是员工激励平台，模糊地带，全流通的话步子迈的有点大，万一起了争议，谁承担责任？所以，还有最后一种可能，”即便xx，未必流通“。

例外三：划重点——究竟什么是外币

哪怕是飞利浦这样的正经境外投资人，在全流通的路上也不好说一定就能闯关成功。境外投资人用来认购H股公司新股的对价如果不和谐，恐怕也要翻车。”以外币认购“的新股才可以流通，那么什么是外币呢？怎么定义外币呢？

有观点认为，《H股特别规定》里的”外币“应当做狭义理解，指的是外国货币，也就是现钞现汇什么的，简单说就是现金。境外投资者就算是真的境外投资者，就算认购的是H股公司新股而不是购买老股，如果不是用现金认购，也不得流通。这个观点，看似有点道理，但实际不然。判断男女关系时候，人的第一印象往往是真相，但是判断法律关系，人的第一印象却很大概率似是而非。从《H股特别规定》第二条和第三条中提炼出外资股流通三要件，本身就是个例子嘛。

回到外币问题上，当你觉得外币可以等同于现金时，其实并不是。《H股特别规定》是20世纪90年代中期的行政法规，同时期的行政法规和部门规章对于外币的用法，五花八门，根本没有个权威解释。相对而言应该最权威的是《外汇管理条例》。在定义”外汇“时，《外汇管理条例》是这么说的：

“本条例所称外汇，是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：

（一）外币现钞，包括纸币、铸币；

（二）外币支付凭证或者支付工具，包括票据、银行存款凭证、银行卡等；

（三）外币有价证券，包括债券、股票等；

（四）特别提款权；

（五）其他外汇资产。”

外币现钞、外币支付工具、外币有价证券……其他外汇资产，带着“外币”俩字，种类五花八门呀。这里面真的称得上现金的，可只有第一项。

在国务院看来，外币是一种“表示”资产的方式，而不是简单的外国货币现金。

《外汇管理条例》和《H股特别规定》算是统一时代的行政法规，理应有一个统一的口径，即所谓的《H股特别规定》下的所谓外币，应当是一种资产的表示方式，在确定境外投资者认购H股公司发行的股份的对价时，应当取其广义理解，即所有用外币表示的，《公司法》所认可的可以用作出资的资产。也就是说，外国投资者用股权（例如中外合资企业的外方股权）、债权、知识产权、机器设备等，只要是用外币表示的资产认购的H股公司股份，都应当被认定为“外币”认购，并可以流通。

肯定有人嗤之以鼻，你说应当就应当？你是在大望路，又不是在人民大会堂。但事实上，就是应当，而且名正言顺，合法合理：

首先是合法，也许是无意识的，其实所有境外投资人当发起人的H股上市公司，他们可以流通的那些外资股，其实都来自非货币出资。

中国是社会主义国家，不过法律体系一般被认为是属于大陆法系，德国的东西借鉴了不少，特别擅长修炼屠龙之术，由学者的臆想来构建一个完美世界，玄幻程度至少应该是突破了洞玄境界，迈入知命水平了。殊不知德国人根本就是擅长简单问题复杂化，没有困难制造困难嘛，所以他们才丢人的打输了两次世界大战（居然还有脸自称优等民族，有优等民族连着两次中二病发作，以同样的模型连续打输两次世界大战的么）。有限公司/股份公司严格区别，就是个典型。我们的《公司法》及一整套实施体系，完全最不可理喻的，把股改发起设立股份公司变成了虚空里的仪式。如果有人真的去读有限责任公司股改文件，就会发现它是如此的神经。本来好好一个有限责任公司，现在要变更成股份公司了，一切都没变，就是改个名字，但是却被脑补了其实根本不存在的——“有限责任公司股东拿出有限责任公司净资产，作为发起人，发起设立股份公司”这么一整套仪式“——还引申出了一堆本来不该存在的麻烦，比如净资产比注册资本低，股改怎么办之类的让当事人想哭的笑话。

然而，法律就是法律，无论法律多么荒唐，法律仍然是法律。既然股份公司的设立是股东们拿原来的有限责任公司的净资产发起设立的，等于说所有发起人股东都是拿非货币资产认购的股份公司股票，那么，以同样是有限责任公司（中外合资企业）的先进半导体的股东荷兰飞利浦，根正苗”橙“哦，它用来认购H股上市公司股票的对价，就是原来先进半导体有限公司的外币计价的净资产，而不是什么外币现金了！飞利浦的外资股流通，难道就是错的？如果飞利浦在改制设立股份公司的时候的”净资产“出资可以被认定是外币出资/认购股份，那么我们就应当允许一个真正的境外投资者，拿外币计价的股权、知识产权、机器设备之类的资产所认购的H股公司的股票上市流通。我们是社会主义法治国家，法律面前人人平等嘛，至少相同情况的时候，应当人人平等！

其次是合理，允许外国投资者用股权、知识产权、机器设备什么的出资所形成的H股公司外资股股票成为流通，才是真正符合国家对外开放原初奥义的正确做法。只认外币现金出资，与国家对外开放、允许外商投资的本意相违背

一个国家好好的，为啥要引进外商投资，缺外币现金么？外币现金是啥东西，纸呀！印着洋文的纸不值钱，印着洋文的纸能买到的东西才值钱！印着洋文的纸大量涌入却不买什么东西，那是投机的热钱，当年中国严防死守过。1979年时候的《中外合资经营企业法》开宗名义就说了，”为了扩大国际经济合作和技术交流“，我们才引进外资。所以，说到底，我们引进外资要的不是他们的纸，而是他们的先进的管理、技术和产品。

用作出资的外商投资企业的股权，本身就是外国投资者用外币现金出资形成的，按照《中外合资经营企业法》等法律法规的规定，也可以在符合法定条件后，随时出售并兑换成外币现金再汇回投资者的故乡，它所承载的，是境外投资者管理经验、客户供应商关系等虚拟的，但绝不无用的价值。

用作出资的知识产权，那更是我们求之不得的东西。川普他们天天叫唤的，就是中国在引进外资的时候的所谓”强制技术转让“，我们中国人不傻，我们让你外国人来华投资，甘心开放市场，为的就是换取自己还没有的品牌或者技术，从而赶超你们外国人。品牌和技术的载体是什么？知识产权！外国投资者如果愿意用知识产权出资到一个H股上市股份公司，我们当然求之不得！因为知识产权出资到股份公司意味着知识产权的所有人从外国投资者，变成了中国的股份公司。这是什么，这是技术转让，这是川普他们最恐惧的东西。敌人反对的，我们就要支持，全国一盘棋，证监会也不能例外。简单粗暴的不允许知识产权出资所形成的外资股在H股上市后流通，不就是等同于遏制外国投资者对中国公司的技术转让嘛，这明明在迎合是川普他们的诉求呀！完全不make sense。

用作出资的机器设备，你也别小瞧了。中国成为拥有完整产业链的工业化大国，也就是这几年的事，即便如此，很多机器设备，我们还生产不了。比如说手机触摸屏，中国产能世界第一，苹果就是中国企业的大客户，然而，有些核心的设备，苹果交给中国供应商用了，但是根本不转让所有权，所有权仍然属于苹果，你就是有个使用权。这说明，这些作为物的机器设备，一定有不少值得先发者守护后发者研究的高价值技术。如果外国投资者把高精尖的设备直接出资到股份公司，换一点点股票，赢家仍然很可能是中国。中国的证券监管机关也没有任何道理打击外国投资者用机器设备等实物出资的积极性。

因此从合理的角度来说，允许外国投资者用以外币计价的资产而不是简单粗暴的现金所认购的H股公司股份成为流通股，更能符合中国引进外商投资的原初目的，符合中国的外商投资产业政策。简单粗暴且没有什么明确法律依据的对”外币“做狭义解释，限制在”现金“出资的范围里，完全与中国开放外商投资的初衷背道而驰。

最后，和尚摸得？我摸不得？

也许有人说，有限公司股东作为发起人，用净资产出资发起设立股份公司是特殊情况，”外币“出资就得狭义解释，没商量。那么好，中国法律得保持一贯性吧。北汽股份是H股上市，北汽股份的外资股东戴姆勒股份公司认购的北汽股份的资金是跨境人民币。跨境人民币是啥，人民币，都没法用外币来计价，只不过是人民银行将跨境人民币当作外汇来管理，最终证监会不也批准戴姆勒的这一部分外资股流通了么？严格来说，这根本就不是什么狭义或者广义解释”外币“的问题了。戴姆勒用跨境人民币能得到全流通待遇，没有道理其他外国投资者用外币现金投资所形成的股权、知识产权、机器设备等作为对价认购获得的H股公司的股票不能得到全流通待遇。还是那句话，中华人民共和国，法律面前人人平等，在相同情况下，和尚摸得，那阿Q也能摸得。

结语：9102年律师的本分

事实上，如今已经是9102年了，证监会领导一再表示，H股全流通的条件已经成熟，可以全面铺开了，不但是外国投资者，哪怕是长期收到区别对待的内资股股东，也都可以享受H股全流通的待遇了，在这个时间点讨论这个问题，似乎有点out。然而，我们永远不要怀疑中国证券市场的变化多端，它总能给我们”惊喜“，不到最终最终落袋为安，根本就莫谈”确定“。既然时至今日H股全流通还没有落实，那么上面那些其实有些可笑的问题，就仍然有说的必要。这是一个律师的本分。

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