不過，中國曆來講究內外有別，說H股全流通問題沒有解決，實際僅僅是H股上市公司的內資股股東至今還沒有解決全流通問題，在H股上市公司上市前持有股份的外資股股東，是可以在《中華人民共和國公司法》所規定的股份鎖定期屆滿結束之後，將所持有的H股上市公司股份在市場上流通的。

H股上市公司外資股可以流通的「法律依據」，是《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（以下簡稱「《H股特別規定》」）。《H股特別規定》第二條第二款稱「本規定所稱境外上市，是指股份有限公司向境外投資人發行的股票，在境外公開的證券交易場所流通轉讓」。其又在第三條進一步規定「股份有限公司向境外投資人募集並在境外上市的股份（以下簡稱境外上市外資股），採取記名股票形式，以人民幣標明面值，以外幣認購。境外上市外資股在境外上市，可以採取境外存股證形式或者股票的其他派生形式」。根據這兩句話，形成了H股全流通三要件，即： 

（1）有股票流通資格的人必須是境外投資人;

（2）境外投資人必須是認購新股方式取得H股上市股份公司的股票——「發行」、「募集」、「認購」——看起來都是認購新股的概念，因此境外投資人受讓境內股東轉讓的老股，不能申請流通;

（3）境外投資人必須是以外幣認購——人民幣不行。

長期以來，證監會即基本按照上述原則批准上市前成為H股股票流通。

有人可能會質疑，這家個這個這個法律依據好像有點牽強呀，這兩條說的應該是那些公開發行股票時以及上市後購買股票的公眾投資人吧，怎麼就成了上市前公司股東申請全流通的依據呢？這種想法在我看來就比較的書生氣啦，法律是死的，社會是活的，在中國要改個法律是挺難的事兒，為了幾個外國投資人賣股票套現這麼小眾的事情，就要在行政法規或者部門規章上做修改，你想幹啥？是不是有什麼利益？從《H股特別規定》這兩條的字面意思來讀，認定符合上述三要件的外國投資者在H股公司公開發行前所獲得的股票可以流通，還是說得過去的。畢竟《H股特別規定》第二條和第三條，並沒有限定境外投資者認購H股公司股票的時間呀，行政法規不禁止，解釋起來就好辦，而且也算是有道理，很現實的部分解決了問題，還是很Smart的。改革春風吹滿地，監管機關真爭氣！棒棒噠。

細心的讀者（看了標題還能點進來看的讀者估計都是同行，如果還沒有被開掉肯定都是細心的）應該發現了，我說的，證監會是基本按照上述H股全流通三要件來批准外資股全流通的，那也意味着一定會有例外，現實中，這些例外還挺不少。

例外一：同是「境外」，境遇不同

H股全流通三要件第一條，境外投資人持有的H股公司股票可以流通。然而，不同的投資人，待遇是不一樣的，這裡不能不說H股歷史上的一個經典案例，上海先進半導體股份有限公司（以下簡稱「先進半導體」）的H股上市。

先進半導體是一家歷史沿革非常複雜的中外合資企業，經過一系列增資、股權轉讓、股份轉讓，到H股上市申報的時候，先進半導體有三家境外投資人股東，一家是大名鼎鼎的荷蘭飛利浦公司，一家是上海市國資系統的境外窗口公司化工區香港公司，還有一家是幾個自然人代持的，用作員工激勵計劃的BVI公司Lanmax。

（圖一：先進半導體緊鄰上市前股權結構）

真外資、「假外資」、國有外資全都湊到一起了。然而，在外資股流通的問題上，根據中國證監會給先進半導體作出的H股上市批複，這三個外資股東的命運並不相同：

首先是飛利浦，作為根正苗「橙」的真外方投資人，飛利浦持有的先進半導體股票被中國證監會批准「轉為境外上市外資股」，獲得了流通資格。

其次是，化工區香港，化工區香港是」假外資「，整個過程據說經歷了一番波折，但畢竟化工區香港是根正苗」紅「的國有外資，因此化工區香港持有的先進半導體股票也獲得了流通資格

最後是Lanmax，這家公司是為了給先進半導體的員工股權激勵而設立的」假外資「，大概是因為歷史沿革比較複雜，在2004年先進半導體申報的時候又沒有外管局11號文（後來的75號文、37號文）給中國人的返程投資正名，最終，Lanmax成了特殊的」非上市外資股「，同時又承諾在上市後公司法規定的鎖定期屆滿，要把股份退還給原股東，激勵員工、股份流通的希望，就此破滅。

每當川普背後的那些山炮政客叫喚什麼中國欺負外資，我都會想到先進半導體的例子，外資呀，還是要點臉吧。

（圖二：先進半導體H股上市批複）

例外二：欲要流通，必先××;如不XX，也可流通;即便XX，未必流通

眾所周知，A股上市歷來瀰漫著一股」欲要成功，必先xx，如不xx，也可成功，即便xx，未必成功」的奇妙空氣，作為旁觀者來看，甚至能發現一種非同尋常的喜感。H股公司全流通的事情，也有點這種味道。

我們前面說過，H股流通三要件之二，是認購股份公司「發行」/」募集」的股份的新股境外投資人，其所持的股份才可以流通。就拿先進半導體來說，荷蘭飛利浦就是從新設先進半導體的前身先進半導體有限公司開始，就是以初始投資、不斷增資方式，取得先進半導體有限的股權的，然後又在後續的股改時，作為發起人認購了先進半導體的股份，所以其外資股流通即屬於，」欲要流通，必先xx「。

H股上市相關的小夥伴們也一直反覆說，購買老股的境外投資者，可不能流通哦。然而，先進半導體卻有着」如不XX，也可流通「的先例。那就是上面提到的」國有外資「——化工區香港。化工區香港所持有的先進半導體股份並不是在先進半導體初始設立時候出資形成的，也不是認購增資形成的，而是主要從先進半導體的內資股股東上海貝嶺那裡受讓的老股。按照現在小夥伴們的說法，是沒法流通的，然而，化工區香港獲得了流通批准，說明至少在當年，外資股股東即便是買了老股，也是有機會取得流通權的。至於這個流通權是不是因為化工區香港是化工區香港，應該不是吧，社會主義法治國家，法律面前人人平等的，肯定不是因為化工區香港是國有外資才給他流通權優待的。對吧！

（圖三：化工區香港取得股份的招股書披露信息）

那麼，是不是認購新股的方式成為H股公司股東的境外投資者，就一定能獲得流通呢？這可不好說，還是先進半導體。三個外資股東中，Lanmax闖關失敗，黯然退出，成為擰巴的」非上市外資股「。雖然Lanmax也是從老股東那裡受讓的股份，但是同樣受讓老股的化工區香港就闖關成功了，Lanmax卻沒有，問題顯然不是在受讓老股上。即便Lanmax認購的是新股，就能行么？我看未必行。因為Lanmax出身不好，既不根正苗橙，也不根正苗紅，Lanmax是員工激勵平台，模糊地帶，全流通的話步子邁的有點大，萬一起了爭議，誰承擔責任？所以，還有最後一種可能，」即便xx，未必流通「。

例外三：劃重點——究竟什麼是外幣

哪怕是飛利浦這樣的正經境外投資人，在全流通的路上也不好說一定就能闖關成功。境外投資人用來認購H股公司新股的對價如果不和諧，恐怕也要翻車。」以外幣認購「的新股才可以流通，那麼什麼是外幣呢？怎麼定義外幣呢？

有觀點認為，《H股特別規定》里的」外幣「應當做狹義理解，指的是外國貨幣，也就是現鈔現匯什麼的，簡單說就是現金。境外投資者就算是真的境外投資者，就算認購的是H股公司新股而不是購買老股，如果不是用現金認購，也不得流通。這個觀點，看似有點道理，但實際不然。判斷男女關係時候，人的第一印象往往是真相，但是判斷法律關係，人的第一印象卻很大概率似是而非。從《H股特別規定》第二條和第三條中提煉出外資股流通三要件，本身就是個例子嘛。

回到外幣問題上，當你覺得外幣可以等同於現金時，其實並不是。《H股特別規定》是20世紀90年代中期的行政法規，同時期的行政法規和部門規章對於外幣的用法，五花八門，根本沒有個權威解釋。相對而言應該最權威的是《外匯管理條例》。在定義」外匯「時，《外匯管理條例》是這麼說的：

「本條例所稱外匯，是指下列以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產：

（一）外幣現鈔，包括紙幣、鑄幣；

（二）外幣支付憑證或者支付工具，包括票據、銀行存款憑證、銀行卡等；

（三）外幣有價證券，包括債券、股票等；

（四）特別提款權；

（五）其他外匯資產。」

外幣現鈔、外幣支付工具、外幣有價證券……其他外匯資產，帶着「外幣」倆字，種類五花八門呀。這裏面真的稱得上現金的，可只有第一項。

在國務院看來，外幣是一種「表示」資產的方式，而不是簡單的外國貨幣現金。

《外匯管理條例》和《H股特別規定》算是統一時代的行政法規，理應有一個統一的口徑，即所謂的《H股特別規定》下的所謂外幣，應當是一種資產的表示方式，在確定境外投資者認購H股公司發行的股份的對價時，應當取其廣義理解，即所有用外幣表示的，《公司法》所認可的可以用作出資的資產。也就是說，外國投資者用股權（例如中外合資企業的外方股權）、債權、知識產權、機器設備等，只要是用外幣表示的資產認購的H股公司股份，都應當被認定為「外幣」認購，並可以流通。

肯定有人嗤之以鼻，你說應當就應當？你是在大望路，又不是在人民大會堂。但事實上，就是應當，而且名正言順，合法合理：

首先是合法，也許是無意識的，其實所有境外投資人當發起人的H股上市公司，他們可以流通的那些外資股，其實都來自非貨幣出資。

中國是社會主義國家，不過法律體系一般被認為是屬於大陸法系，德國的東西借鑒了不少，特別擅長修鍊屠龍之術，由學者的臆想來構建一個完美世界，玄幻程度至少應該是突破了洞玄境界，邁入知命水平了。殊不知德國人根本就是擅長簡單問題複雜化，沒有困難製造困難嘛，所以他們才丟人的打輸了兩次世界大戰（居然還有臉自稱優等民族，有優等民族連着兩次中二病發作，以同樣的模型連續打輸兩次世界大戰的么）。有限公司/股份公司嚴格區別，就是個典型。我們的《公司法》及一整套實施體系，完全最不可理喻的，把股改發起設立股份公司變成了虛空里的儀式。如果有人真的去讀有限責任公司股改文件，就會發現它是如此的神經。本來好好一個有限責任公司，現在要變更成股份公司了，一切都沒變，就是改個名字，但是卻被腦補了其實根本不存在的——「有限責任公司股東拿出有限責任公司凈資產，作為發起人，發起設立股份公司」這麼一整套儀式「——還引申出了一堆本來不該存在的麻煩，比如凈資產比註冊資本低，股改怎麼辦之類的讓當事人想哭的笑話。

然而，法律就是法律，無論法律多麼荒唐，法律仍然是法律。既然股份公司的設立是股東們拿原來的有限責任公司的凈資產發起設立的，等於說所有發起人股東都是拿非貨幣資產認購的股份公司股票，那麼，以同樣是有限責任公司（中外合資企業）的先進半導體的股東荷蘭飛利浦，根正苗」橙「哦，它用來認購H股上市公司股票的對價，就是原來先進半導體有限公司的外幣計價的凈資產，而不是什麼外幣現金了！飛利浦的外資股流通，難道就是錯的？如果飛利浦在改制設立股份公司的時候的」凈資產「出資可以被認定是外幣出資/認購股份，那麼我們就應當允許一個真正的境外投資者，拿外幣計價的股權、知識產權、機器設備之類的資產所認購的H股公司的股票上市流通。我們是社會主義法治國家，法律面前人人平等嘛，至少相同情況的時候，應當人人平等！

其次是合理，允許外國投資者用股權、知識產權、機器設備什麼的出資所形成的H股公司外資股股票成為流通，才是真正符合國家對外開放原初奧義的正確做法。只認外幣現金出資，與國家對外開放、允許外商投資的本意相違背

一個國家好好的，為啥要引進外商投資，缺外幣現金么？外幣現金是啥東西，紙呀！印着洋文的紙不值錢，印着洋文的紙能買到的東西才值錢！印着洋文的紙大量湧入卻不買什麼東西，那是投機的熱錢，當年中國嚴防死守過。1979年時候的《中外合資經營企業法》開宗名義就說了，」為了擴大國際經濟合作和技術交流「，我們才引進外資。所以，說到底，我們引進外資要的不是他們的紙，而是他們的先進的管理、技術和產品。

用作出資的外商投資企業的股權，本身就是外國投資者用外幣現金出資形成的，按照《中外合資經營企業法》等法律法規的規定，也可以在符合法定條件後，隨時出售並兌換成外幣現金再匯回投資者的故鄉，它所承載的，是境外投資者管理經驗、客戶供應商關係等虛擬的，但絕不無用的價值。

用作出資的知識產權，那更是我們求之不得的東西。川普他們天天叫喚的，就是中國在引進外資的時候的所謂」強制技術轉讓「，我們中國人不傻，我們讓你外國人來華投資，甘心開放市場，為的就是換取自己還沒有的品牌或者技術，從而趕超你們外國人。品牌和技術的載體是什麼？知識產權！外國投資者如果願意用知識產權出資到一個H股上市股份公司，我們當然求之不得！因為知識產權出資到股份公司意味着知識產權的所有人從外國投資者，變成了中國的股份公司。這是什麼，這是技術轉讓，這是川普他們最恐懼的東西。敵人反對的，我們就要支持，全國一盤棋，證監會也不能例外。簡單粗暴的不允許知識產權出資所形成的外資股在H股上市後流通，不就是等同於遏制外國投資者對中國公司的技術轉讓嘛，這明明在迎合是川普他們的訴求呀！完全不make sense。

用作出資的機器設備，你也別小瞧了。中國成為擁有完整產業鏈的工業化大國，也就是這幾年的事，即便如此，很多機器設備，我們還生產不了。比如說手機觸摸屏，中國產能世界第一，蘋果就是中國企業的大客戶，然而，有些核心的設備，蘋果交給中國供應商用了，但是根本不轉讓所有權，所有權仍然屬於蘋果，你就是有個使用權。這說明，這些作為物的機器設備，一定有不少值得先發者守護後發者研究的高價值技術。如果外國投資者把高精尖的設備直接出資到股份公司，換一點點股票，贏家仍然很可能是中國。中國的證券監管機關也沒有任何道理打擊外國投資者用機器設備等實物出資的積極性。

因此從合理的角度來說，允許外國投資者用以外幣計價的資產而不是簡單粗暴的現金所認購的H股公司股份成為流通股，更能符合中國引進外商投資的原初目的，符合中國的外商投資產業政策。簡單粗暴且沒有什麼明確法律依據的對」外幣「做狹義解釋，限制在」現金「出資的範圍里，完全與中國開放外商投資的初衷背道而馳。

最後，和尚摸得？我摸不得？

也許有人說，有限公司股東作為發起人，用凈資產出資發起設立股份公司是特殊情況，」外幣「出資就得狹義解釋，沒商量。那麼好，中國法律得保持一貫性吧。北汽股份是H股上市，北汽股份的外資股東戴姆勒股份公司認購的北汽股份的資金是跨境人民幣。跨境人民幣是啥，人民幣，都沒法用外幣來計價，只不過是人民銀行將跨境人民幣當作外匯來管理，最終證監會不也批准戴姆勒的這一部分外資股流通了么？嚴格來說，這根本就不是什麼狹義或者廣義解釋」外幣「的問題了。戴姆勒用跨境人民幣能得到全流通待遇，沒有道理其他外國投資者用外幣現金投資所形成的股權、知識產權、機器設備等作為對價認購獲得的H股公司的股票不能得到全流通待遇。還是那句話，中華人民共和國，法律面前人人平等，在相同情況下，和尚摸得，那阿Q也能摸得。

結語：9102年律師的本分

事實上，如今已經是9102年了，證監會領導一再表示，H股全流通的條件已經成熟，可以全面鋪開了，不但是外國投資者，哪怕是長期收到區別對待的內資股股東，也都可以享受H股全流通的待遇了，在這個時間點討論這個問題，似乎有點out。然而，我們永遠不要懷疑中國證券市場的變化多端，它總能給我們」驚喜「，不到最終最終落袋為安，根本就莫談」確定「。既然時至今日H股全流通還沒有落實，那麼上面那些其實有些可笑的問題，就仍然有說的必要。這是一個律師的本分。

版權聲明：所有瑞恩資本Ryanben Capital的原創文章，轉載須聯繫授權，並在文首/文末註明來源、作者、微信ID，否則瑞恩資本Ryanben Capital將向其追究法律責任。部分文章推送時未能與原作者或公眾號平台取得聯繫。若涉及版權問題，敬請原作者聯繫我們。