作者 | 王磊 周鷺 張瑾慧
來源 | 競天公誠律師事務所
中國企業擬進行境外紅籌上市時，通常需搭建紅籌架構，即境內運營實體的實際控制人及其他最終自然人股東在境外設立離岸公司（「擬上市主體」，通常設在開曼群島），而後將境內運營實體的股權及/或資產注入或轉移至擬上市主體之下（通過直接股權持有或協議控制），從而實現擬上市主體對境內運營實體及相關資產的持有和控制，並以擬上市主體為平台在海外進行融資和上市。對於禁止或限制外資（包括實踐中禁止，以下統稱「外資限制」）的行業，通常會採取由擬上市主體通過中間層公司在境內設立的外商獨資企業（「WFOE」）與境內運營實體、境內運營實體的股東或實際控制人之間簽署一系列控制協議（即VIE協議）的方式（「VIE架構」），實現擬上市主體合併境內運營實體報表的目的；對於非外資限制的行業，擬上市主體則可通過直接或間接持有境內運營實體股權的方式實現控制（「紅籌直接持股架構」）。
下文我們將對紅籌架構下較為常見的境內機構（以人民幣基金為例）境外投資架構進行介紹及分析。
一. 常見投資架構
在人民幣基金暫時未啟動ODI手續或暫時無法完成ODI手續的情況下，常見的取得境外擬上市主體權益的方式主要包括自身持有境外擬上市主體認股權證（通常作為過渡方式，未來完成ODI手續後將行使認股權證直接持有股權）或境外關聯方或指定方以名義對價取得並代為持有境外擬上市主體股份兩種，同時，又根據投資款在交易交割時的支付方式是以借款還是投資款、支付的對象是境內運營實體還是WFOE等不同情況組合形成了以下不同的投資架構：
1. 人民幣基金直接持有境外認股權證+境內股權投資
在通常的紅籌結構下，人民幣基金可採取對境內運營實體或WFOE進行投資並同時取得境外認股權證的方式實現投資：
方式一：對境內運營實體進行股權投資，並取得境內運營實體的股權，同時，擬上市主體向人民幣基金髮行認購擬上市主體對應比例股權的認股權證，待人民幣基金完成ODI手續後，人民幣基金以減資等方式退出境內運營實體，人民幣基金通過ODI渠道購匯並以投資款等額的行權價格行使認股權證，實現人民幣基金在擬上市主體的直接持股，又或人民幣基金不退出境內運營實體，僅通過ODI渠道以名義對價行使認股權證並在擬上市主體直接持股。此種方式較常出現在完成人民幣投資後被投公司結構需整體外翻的情況，以及部分人民幣方式直接境外投資。在這類方式下，投資人的投資款直接投入境內運營實體，可以及時用於境內運營實體的經營資金需求，並鎖定投資時點及估值，但面臨著未來境內退出時的方式選擇、資金流轉和稅負等問題（後文具體分析），且需要考慮ODI手續的不確定性問題。
圖片來源：作者繪
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1. 境外關聯方或指定方以名義對價在境外持股+境內股權投資
此方式下，人民幣基金對境內運營實體直接進行股權投資，取得境內運營實體的股權，並參與簽署VIE協議。同時，人民幣基金本身由於未辦理ODI程序直接持有境外股權存在境內法律監管瑕疵，因而轉而由人民幣基金的境外關聯方或指定方以名義對價取得境外擬上市主體的股份，此方式項下不涉及ODI手續的辦理，境外關聯方或指定方亦僅需以極少的對價（通常為所取得股份的票麵價格）即可獲得境外擬上市主體的股份。此種方式在已上市的案例中較為常見，如齊屹科技（01379）、映客互娛（03700）等搭建VIE架構的公司，人民幣基金均採取了先在境內運營實體持股，同時或之後以其境外關聯方或指定方以名義價格在境外擬上市主體持股的方式。此類方式暫時解決了上市申報前ODI手續未能辦理或未能辦理完畢導致人民幣基金無法直接持有境外擬上市主體權益的問題，但將面臨人民幣基金的境外關聯方或指定方未來在境外退出後資金無法回境，以及人民幣基金內部與其境外關聯方或指定方的內控要求和利益協調等問題（包括利潤分配、基金清算退出的銜接等），且投資人的境外關聯方或指定方在境外可能面臨退出時的稅基損失問題。
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2. 境外關聯方或指定方以名義對價在境外持股+境內借款
同理與上述「人民幣基金直接持有境外認股權證+境內借款」」的方式，人民幣基金在由其境外關聯方或指定方持股境外擬上市主體的同時，也可以通過向境內運營實體提供長期無息人民幣借款向境內運營實體提供資金。實踐中通常為了節省時間以匹配上市進程的目的採取此種方式，並可運用於紅籌直接持股架構，實踐中也有一些案例。此類方式暫時解決了上市申報前ODI手續未能辦理或未能辦理完畢導致人民幣基金無法直接持有境外擬上市主體權益的問題，但也同樣面臨「人民幣基金直接持有境外認股權證+境內股權投資」方案下的問題，此外，未來如該筆債務需投資人方面給予豁免，則可能產生一定的稅務負擔，需進行一定的籌劃，以盡量減少因債務豁免產生的稅費。
上述以關聯方或指定方名義對價實現境外投資的各種方式，均將面臨未來境外退出資金回境、人民幣基金與境外關聯方或指定方之間的利益協調、以及境外退出時可能的稅基損失等問題。
二. 主要問題分析及注意要點
(一) 認股權證方案下相關的境內股權退出及過橋資金成本問題
在「人民幣基金直接持有境外認股權證」的方式下，在完成ODI手續後，需境內運營主體以合法方式向人民幣基金退還此前已支付的投資款，並由人民幣基金通過ODI渠道將等額的投資款支付至境外，從而取得對應的境外擬上市主體的股份。在此過程中，需注意：在「人民幣基金直接持有境外認股權證+境內股權投資」的方案下，對VIE架構下的境內運營實體的股權退出通常可採取向人民幣基金定向減資的方式進行；而在紅籌直接持股架構下對WFOE的股權退出方式可採用定向減資或由WFOE的控股股東（一般為香港公司）向人民幣基金收購其所持有的WFOE的股權的方式進行，但應當注意考慮以下因素：（1）在選擇減資的情況下，境內運營公司是否有足夠資金進行減資，如無足夠資金，則境內運營公司需首先獲取一筆過橋資金；同樣在股權轉讓的情況下，也需先調動一筆資金用於流轉；該等過橋資金如何獲取，資金流轉的周期，以及資金成本如何分擔，均需結合屆時的實際情況，由公司和投資人協商確定並進行明確約定（該問題也是採用類似架構進行重組或投資時公司和投資人重點關注的問題）。在過橋資金不足夠的情況下，可能會需通過多次流轉來完成境內投資價款的退還和境外認股權證的行權；（2）減資方式下根據《公司法》的規定需要履行通知債權人、公告等手續，耗費時間較長；針對部分投資人的減資由於屬於定向減資雖法律無禁止性規定，但操作上需與工商提前溝通確認。而在「人民幣基金直接持有境外認股權證+境內借款」的方案下，也同樣存在前述可能需境內運營公司獲取一筆過橋資金用於還款的問題。
除此之外，還需注意，在「人民幣基金直接持有境外認股權證」方案之下，由於提供境內投資款或境內借款的時間和境外行使認股權證時支付行權價款的時間往往存在數個月甚至更長的時間差，在完成行權時，將可能因為匯率的變動，導致行權價格發生變動，因此，也需提前在相關文件中就該等變動導致的價格調整及匯率變動導致的損失/收益的承擔進行約定。
在「人民幣基金直接持有境外認股權證」的方案下，由於其並非擬上市主體層面的正式股東、同時如在境內運營實體持有股權也往往需簽署控制協議讓渡權利給WFOE等原因，如何保障人民幣基金實質的股東權利是投資人最關心的問題之一。從最大程度賦予人民幣基金在僅持有境外擬上市主體認股權證期間實質股東權利的角度，常見的處理方式包括通過協議約定、發行「黃金股」等。
1. 協議約定
通過在股份購買協議、股東協議、章程中特別約定人民幣基金所持有的認股權證在行使相關股東權利時將被視為其下的股權已發行，人民幣基金與其他股東享有同等股東權利的方式，從協議層面賦予人民幣基金等同的股東權利，此種方式目前實踐中被採用較多。但在此方案中，仍有許多權利會因人民幣基金在境外擬上市主體層面無實際可行權主體、無境外投資或退出的合法通路等現實原因而可能無法實現，諸如優先購買權、優先認購權、優先清算權等。就該等權利，均需要在前期協議起草時充分考慮行權時的場景，約定無適合行權主體時行使該等權利的方案。此外，由於僅為權證持有方，而非登記在冊的股東，人民幣基金也無法在股東會決議上以股東身份進行簽字，而通常僅能以另行出具同意函的形式進行表決或行使股東協議和章程賦予的否決權或類似權利，因此也存在實踐當中信息知悉不充分的風險。
2. 發行「黃金股」
境外擬上市主體象徵性的發行1股（通常稱為或劃分為「黃金股」）給人民幣基金的境外指定主體，人民幣基金可通過「黃金股」行使股東權利，但由於僅有1股，在前期相關文件的起草時需要注意增加條款體現其實際代表的股權數和股東權利，避免在表決比例的體現、優先購買權、優先認購權等權利行使上實質受到利益損失。由於部分人民幣基金境外無法找到指定代表其的主體，在部分案例中，人民幣基金會以其自身名義持有「黃金股」，但該方式仍存在一定合規風險，儘管其僅持有以名義對價發行的1股「黃金股」，但本質上仍存在違反境外投資ODI備案及外匯管制規定的風險。
(三) 認股權證方案下ODI辦理的不確定性
認股權證的行使通常以投資人辦理完成ODI為前提（一般也可轉給適格投資人行權，在此種情況下，類似於「境外關聯方或指定方以名義對價在境外持股」方案），但就目前我們經辦的案例來看，由於政府宏觀外匯管控政策、各地方政府部門對ODI的理解以及辦事規程均不盡相同，在辦理ODI過程中往往存在着不確定性。因此，人民幣基金的ODI雖非不可完成，但通常需要被投公司及投資人和監管機構持續溝通，耗時較長（通常需要3-6個月或者更長的時間），且目前辦理相對順暢的仍集中在少數地區。其中，如涉及國資的企業還要取得國資委的批複；如涉及軍工等敏感行業，可能還將涉及到安全管理部門，耗時將更長，且敏感行業存在無法完成ODI手續的風險。據我們的經驗，在境外上市時，少數股東的認股權證不一定需在上市前行權或廢止，以及該等認股權證的存在通常不影響公司的境外上市，但考慮到投資人最終需實現在擬上市主體的持股和退出，我們建議在前期的投資文件中，明確約定ODI手續在一定期限內未能完成情況下的替代方案，例如投資人可轉而採取「境外關聯方或指定方以名義對價在境外持股」的方案、允許向適格第三方轉讓認股權證等。
(四) 境外關聯方或指定方持股退出問題
投資人採用「境外關聯方或指定方以名義對價在境外持股」的方案，雖前期較為簡便，但在未來在擬上市主體層面退出時將可能遇到若干問題。由於未辦理ODI手續，境外關聯方或指定方在擬上市主體層面退出後，境外關聯方或指定方通常並無合法的途徑可將退出收益匯回境內並向人民幣基金的投資人進行分配。在該等情況下，就存在着需要和基金投資人逐個溝通確認回報支付路徑，從境外支付回報資金的情況，存在潛在的稅務風險、一定外匯監管隱患和較多的操作困擾。
但若境外關聯方或指定方持股境外擬上市主體僅是出於對投資人股東權利保護的過渡方式，那麼在人民幣基金完成ODI手續後，境外擬上市主體可以通過回購投資人境外關聯方或指定方持有的股份，重新向人民幣基金髮股的方式減少人民幣基金之後退出分配時的障礙。
此外，在人民幣基金由其境外關聯方以名義對價持有境外擬上市主體股份的情況下，在後續項目退出過程中，區分人民幣基金直接在擬上市主體持股還是通過其境內外SPV持股、通過一級市場轉股還是二級市場轉股退出等不同持股方式及退出方式，將可能產生不同的稅負，在一些情況下，由於境外關聯方或指定方在境外層面為名義對價持股，將可能在退出時損失其投資成本對應的稅基。就該等情況，我們也建議在設計投資結構時，針對每一項目的具體情況，對於未來退出可能產生的稅負進行合理的規劃和設計。在一些項目中，投資人和公司也會針對可能的稅基損失，協商討論相應的補償方式。
綜合以上，人民幣基金進行境外投資的架構具有多種選擇和一定的靈活性，可根據項目需要，結合項目公司和投資人的需求和實際情況，項目投資的時間計劃、ODI手續預期的難度和所需時間、股東談判地位、股東權利需求、境外關聯方情況、稅收等因素進行綜合考慮作出適合的選擇，並在交易文件中提前針對各類可能發生的情況、投資人對應的權利保護、相關成本的分攤等問題進行明確的約定，以避免未來可能發生的爭議。
王磊律師主要業務領域為私募基金設立及股權投資、收併購及企業上市等資本市場業務，具有十多年的相關法律從業經驗，曾協助多家境內外知名私募股權投資基金完成近百起境內外的私募股權投資項目，也曾協助數十家境內企業完成融資、併購重組及境內外上市項目，在資本市場領域具有十分豐富的實務經驗。
顧問
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