香港 IPO 实践经验分享 – 内地企业如何在香港成功上市 | HK IPO干货

来源 | CFO小黑板

根据猎聘(06100)香港IPO主要负责人徐黎黎现场分享实录整理

徐黎黎，2014年3月加入猎聘担任CFO，负责猎聘的财务管理、投资并购、投资者关系。猎聘从2018年1月29日召开启动大会、到6月29日成功在香港上市，前后5个月时间，刷新了联交所最快上市记录。徐黎黎是首位独角兽80后女性CFO。

加入猎聘之前，徐黎黎曾就职世界500强公司通用电气（NYSE：GE）工作9年，期间担任多个职位，包括通用电气PGS中国区CFO。徐黎黎是少数从跨国公司成功转型TMT新经济企业的高管。

徐黎黎 先后毕业于国内及世界顶级名校南京大学、伦敦政治经济学院，她也是美国华盛顿州会计师公会注册会计师。徐黎黎就是马云眼中同时拥有”书箱、钱箱、化妆箱”的新时代女性。

独角兽IPO潮后，香港资本市场现状

今天讲这个话题是很沉重的，这里面有两维的问题，第一维的问题，从政策的角度上面来讲，香港是一个非常好的市场，今天的香港的市场，已经和美国的国际资本市场有95%的趋同。包括港交所在今年推出来的“同股不同权”，包括从美图开始开创的亏损企业可以上市，然后包括生物医药公司没有销售额也可以上市，这几个大的案例代表了政策层面的“东风”已经有了，但是在实操过程中，从港股开始有TMT这个小的板块，总共大概有10个科技独角兽。从最早的美图到众安，再到前年特别火的阅文，到今年差不多有10个独角兽公司，都纷纷在香港上市。我觉得今天香港TMT高科技板块已经形成了。

但是如果从这些股票的表现来看，表现并不太好。根据截至2018年12月26日的数据，这10大独角兽市值平均已经跌了46%，在这中间，我觉得猎聘还是挺幸运的，猎聘的股价一直在发行价的上下波动，但是并没有太低于当时的发行价，我觉得从这个IPO来讲，这是一个非常成功的IPO。

第二点，从估值角度来讲，香港的这些所有的案子，从投资者的角度来看都不算便宜，发出来的价格都不便宜。但是，这些案子的最后一轮的投资人10个里面7个都是亏的。大家过去希望通过IPO套现走人，能够赚钱。但这件事情在今年并没有发生。唯一例外的一家就是猎聘，我们D轮的投资人还是赚了蛮多钱的，最后一轮投资人的年化收益大概有27%。所以在这点上面来讲，我们作为一个公司，这么多年对投资人的回报还是相当不错的。因为只有猎聘一家才跑赢10%的理财收益。

但是，今天如果你问我香港资本市场最大的问题是什么，前两天经纬的张颖在他的朋友圈上面发表了一篇他自己的看法，(香港资本市场)现在最大的问题是流动性的问题。如果你去看同等体量的香港公司，特别是高科技公司，和在美股上市的公司相比，交易量大概也就是1/5到1/10。举个例子，优信和猎聘是差不多前后脚上的，上的时候我们在路演上一直都在碰到。猎聘的定价比优信早一天，当时出去的价格也差不多，但现在看每天的交易量，优信是猎聘的5到10倍。所以这个就是我认为的香港资本市场的现状，香港TMT板块已经形成了。从价值体系来讲，很多人问我说去美国上市和去香港上市估值有什么差异？没有什么差异，但是的确有一个问题，就是现在香港市场流动性是差的。

这个是我想跟大家分享的我自己的几个观点。因为我们是一个非常成功的香港IPO的案子，所以不停的会有人会问我，美股好还是港股好？每个意见都是对的，你需要甄别，这个取决于你公司的现状。在我看来，如果你是一个to C的公司，那么可能在港股稍微会好一点。第二个，如果你是一个中国比较独特的模式，换而言之，是一个中国的投资人比较认可的商业模式，可能境外的投资人不太完全认可的模式，就比如说，这么多年资本市场都会讲的一个例子，分众的故事。分众在海外的时候，美国资本市场的投资人看不太懂这个模式，他们觉得电梯里面放广告好吵，美国的投资人觉得这个是不能想象的。但是我们都知道，中国人不介意吵的，大家关在电梯里面那个狭小的空间，都会去看这个广告，因为很无聊。所以像这种中国投资人比较容易接受的商业模式，可能选择去港股会好一点。因为港股有一个先天的优势，如果加入了这个沪港通以后，是有既对接国际投资人的机会，也有对接人民币国内投资人的机会。这个就是我自己的一个看法，但是流动性的确是个问题。

市场情绪不佳，上还是不上？

我最近经常被问到的第二个问题，是说现在这个市场不太好，上还是不上了？我觉得所有的事情就是回归商业本质。什么叫商业本质？商业本质就是，如果是一家好公司IPO的话只是时间、地点还有估值的问题。当然在一个好的市场上可能有更多的选择，可以选择美国，也可以选择内地，也可以选择香港，估值会更加满一点，永远都不会说完全满意。但是在资本市场好的时候，好的公司有更多的选择。在资本市场差的时候，还是可以出得去，但是选择面小，这时就需要做一些让步，比如说在估值上面的让步。但是回归商业本质，我觉得好公司有几个标签：第一个就是给客户和用户创造价值；第二个是在行业里面有头部效应，占有竞争头部的公司；第三个是高速增长的公司；第四个它是有盈利或者说未来有盈利能力的公司。所以如果是这几个条件满足的话，上和不上就是个时间问题。

我特别喜欢讲的一个词叫做顺势而为。这个顺势而为是什么意思呢？就是说如果你现在的公司的确是缺钱，那么你不要说IPO了，应该想尽一切办法，不管是公开市场IPO，还是在一级市场拿钱。首先想的一件事情是拿钱让公司活下去，备足粮草。在创业圈里有一个法则：你的账上最好永远都有让你烧18个月的钱。这个概念是什么呢？是说永远都要首先保证公司安全性。从2014年到2015年，我们看到O2O的兴起，到2016年O2O的衰落，然后2017年IPO重新开闸，一大堆公司冲出去。到2018年，资本市场进入一个寒冬期。我们会发现，熬下去的公司到最后都有机会成为一个伟大的公司，但是绝大多数的公司没有熬下去。所以我讲的顺势而为，是说只要有机会拿钱，什么都不要想，先把钱给拿回来。这是第一点。

第二点，顺势而为是什么？如果你启动了IPO，什么都不要想，和时间赛跑冲出去。我讲一讲猎聘的例子，然后再讲一下跟我们同期出去的一个例子。猎聘当时创造了港股历史上的一个记录，猎聘从1月29日正式启动到最后6月29号上市，整整五个月的时间，多一天都没有。所有的时间都是踩在那个最快的时间点上面。

大家都知道，港交所有个要求，公司跟券商的 Engagement letter 签署两个月之后，才能够递交A1招股书。1月29日到3月29日期间，3月29日是香港的公共假期，所以不能交A1招股书。但是公共假期以后的第一天，4月2日那一天，我带着团队把A1招股书送到了港交所。后面整个流程就非常的快。为什么呢？并不是说，我能算出来整个项目的执行时间。是因为我当时就知道小米会出去，小米是要跟猎聘差不多的时间上市。而且当时为了吸引这些巨头，港交所是给大一点的这些公司一路开绿灯的。大概二三月份的时候，爱奇艺上市以后，资本市场有一个很短期的巨幅波动。当时我认为市场情绪已经有些不稳定了，因为当时美股已经是在历史最高点，我当时的判断是，2018年上半年的资本市场还是OK的，但是2018年下半年的资本市场有很大的不确定性。我当时就说了一句话：如果小米的投资人亏了，那么整个市场的情绪会非常差，因为所有的人都会去投小米。为什么呢？因为所有的投资人都会说：我投了小米。不管投的多还是少，但所有的你会去问到的二级市场投资人，到最后小米都会成为他们的一个投资案例，因为小米的确是一家伟大的公司。但是在短期市场上，如果投资人都在亏钱，那么整个市场的情绪就会啪一下的下来。

在这个时候，我就跟整个中介团队，包括猎聘自己内部的团队讲，不管怎么样，我们现在的时间表是以2018年的上半年倒推的。熟悉资本市场的人都知道，夏天所有的人都会去休假，不太会处理案子。所以大家的想法就是7月初之前一定要上市。猎聘当时排的时间表是7月10多号。当时跟小米是一个时间，我当时说我们想尽一切办法，一定要把它挪到6月底，至少和小米在路上不要碰到。

这个就是我讲的顺势而为。所谓顺势而为就两个意思，首先不管怎么样，先拿钱。第二点，如果启动了IPO，拼着命冲出去，不要再想。第三点，现在可能未必是IPO最好的时间，如果有一些公司考虑要融资的话，我自己的几个经验，第一个是备足粮草，刚才我讲了18个月，至少公司账面上有18个月的钱。如果你今天拿不到这个钱，因为已经难了，那你就要想怎么样缩减成本，怎么样扩大收入，能让自己的生意周转起来。的确今天的现实是，从政策性上面来讲，国家都在去杠杆。从基金来讲，他们的LP也不好找。所以我们现在能做的是，不管是谁给你钱，包括你家亲戚给你的钱，就是要备好粮草，让这个冬天过去，等待新的时代。同时这也是个好机会，熬死对手。中国的互联网或者TMT行业永远都不缺追随者。国内一级市场的估值高的离谱。那么有一个机会，由于公司的估值很高，它已经架在那儿了，这样的公司去融资是很难的。所以这是非常好的一个机会。如果你愿意的话，可以把这些平常不太靠谱或者估值不太靠谱的对手熬死。

还有一点，我觉得是又给CFO，又给创始人说的一句话：不纠结。不管在融资上面，还在IPO的过程中，都会有非常多纠结的点，你的每一个决策，到最后都会影响公司价值。我举一个例子，猎聘当时定价的时候，估值区间是28块到36块，最后发的时候是33块钱，算是高端定价了。我们能不能再高一点定价呢？我觉得也有机会。但是这个时候是有一个平衡，那1块钱对你意味着什么？1块钱对猎聘来讲，当时就意味着1100万美金。但是你要想，是在桌子上面释放一点钱让投资人赚，还是说到最后为了支撑公司的估值，在后市的价格表现？

所以这里面有很多纠结的点，我觉得有两个建议，第一个建议是给创始人的，也是给CFO的。很多人非常纠结两个事情，第一个事情是“我的公司的估值是什么”，我经常说公司的估值是 Vanity，是一个名利场上的东西，不代表任何事情。对一个公司来讲，对一个创始人来讲，你是想要一家100亿美金的公司，你有1%的这个股份，还是你想要有一家平庸的公司，你有100%的控制权？这是我经常问创始人或者创业者的一个问题。因为所有的创始人和创业者都觉得这是我家的女儿，我把她嫁出去，我希望他有一个好嫁妆。

第二个建议是给投资人的，因为投资人也很纠结。投资人的纠结是什么呢？就是赚钱和风险控制的问题。我觉得猎聘所有的股东和投资人脑子都很清楚，但是在这个行业里面，我看到的确有很多投资人自己没想清楚。他们就为一个条款，去跟公司纠结了很久。比如说我知道有一两个案子，是我们同期在做的，就是因为投资人自己想不清楚，想要这个，想要那个，把整个项目的进度拉得很慢。那么到现在这个时间点，我看到有一个案子跟猎聘差不多同时间启动，到现在还没有出去。另外一个案子的确是出去了，但是是到11月份以后出去的，比他上一轮的话基本上有百分之三四十的降低，都是比猎聘还早，甚至同期启动的案子。

所以我就想跟大家讲，从我开始工作的第一天开始，我就经历了911，那个时候工作不好找，资本市场很差。然后到2005、2006年市场回来了，又开始上去了，然后到2008、2009年市场又不好了，到反正2010年上下又好了，2012、2013年以后资本市场又不好，然后我刚才讲了2014年到2018年的状况。大家可以看到基本上资本市场一直是这样子的，这是我们叫周期。学过经济学原理的人都知道，就是周期这个事，是一个自行修复的过程，总会有好有不好的时候。但回过头来，不管市场情绪怎么样，市场怎么样，首先是拿钱把公司做好。

这里我给大家带来五个锦囊：

第一个是雷军说过的一句话，叫“天下武功唯快不破”。这是第一个，要快。

第二个我觉得就是选好伙伴。因为整个IPO的过程中，大家都知道有很多的伙伴。有帮你工作的中介团队也有很多是未来可能长期给你服务的伙伴，比如说像公司律师，包括会计师这些。

第三个是个技术问题。基本上所有的港股IPO在做之前，都会有一轮重组的过程，有些技术问题，我们可以进行一些讨论。

第四个我想说的是CFO或者说一些高级财务管理人员，在整个IPO过程中的角色。我给它的定义叫做大的项目经理的角色。

最后一个，如果大家到最后肯定可以拿到很大的一笔钱。但是拿谁的钱、怎么去拿钱，这个里面还是有一些窍门的。我也想跟大家分享一下。

天下武功，唯快不破

第一个是天下武功，唯快不破。大家可以看一下，我们是做了一个港股比较快的IPO。我们1月29日有个启动大会，到4月3日我们递交了上市申请，然后4月11日进行了第一次的非交易路演。到5月14日，我们做了第二次非交易路演。到6月6日，通过了聆讯，再到6月14日，开始交易路演。到6月22日我们在三藩定价，然后6月29日上市，大概就是这样一个时间表。我觉得猎聘可能是少有的案子。从1月份kick off 那个时间表，不但每个点都踩上，并且还提前完成。那段时间资本市场好的时候，基本上每天都有一个IPO出去。因为大家情绪都在，赚了钱，就想看更多的公司，想赚更多的钱。但在一个坏一点的市场的时候，大家什么都不敢投。

选好合作伙伴、长期伙伴

如何选择合作伙伴

第二个是选好合作伙伴或者长期的伙伴。美股和港股一样的，从执行的角度上面来讲，有很多家的执行团队会一起帮助你去执行整个过程，比如说有大家都熟知的投行。投行的角色在香港和美国稍稍有点不一样。在美国，大家就分左边行和右边行。那个就是主要的投行。但是在香港，它还有个保荐的角色。那么就是说，香港投行分成两个角色，平常我们讲坐在左边的那些投行，在港股里面我们会叫它“sponsors”，它可以是一家也可以是多家，这叫保荐商。然后还有一些就是到后期帮你去卖股票的这些，我们叫做“JGC”（Joint-global Coordinator），就是帮你卖股票的。投行的选择是可以不同的排列组合，有N家，那么我们当时是怎么选的？我们选了两家Sponsors，两家JGC。

第二个就是律师。律师团队有四个团队。因为在整个的执行过程中间，有公司律师，包括中国律师和境外律师。然后还有券商律师，也是包括中国律师和境外律师。这四家律师在港股都是公司给钱。从这个给钱的角度，与美股就不太一样。在美股的话，因为赚更多的钱，费用会高一点，所以投行券商律师的钱是投行自己付的。但是这个在港股的情况下，我觉得是给公司一个更大的优势。因为钱是公司付，虽然是个券商的律师，但公司是有更多的选择性。

从这个团队的角度上面来讲，我自己对律师的定义是，首先要知道谁是你的长期合作的伙伴。因为公司律师是不能换的，基本上陪你走完IPO以后，再往下还是你公司长期的律师。投行的那些律师，对他们来讲，这是一个一次性的项目，虽然大家挣的钱都差不多，但是所有的律师都想去做公司律师，因为能跟公司有一个长期的合作，未来它可以做长线的生意。我对这两个律师的评判标准是两个：对于公司的律师，第一个技术过硬是肯定的，但是从另外一个角度上面来讲，跟公司一定要有感情。为什么呢？可能大家都不知道，有做过专业服务的人就一定会知道，专业服务，不管是律师也好，什么其他的这些团队也好，从技术水平上面来讲，差距有但不大。到最后他为什么愿意在一个项目上面花时间，或者说他为什么会跟这个公司来讲有些更近一点，有些更远一点。最主要的原因，是他和公司的创始人，和CFO是不是有连接。当他和我关系好的时候，包括他对这个公司业务喜欢的时候，他是愿意花这个资源在里面的。然后对于券商律师，我经常讲的一句话就叫“帮忙不添乱”。因为大家都知道，一个券商律师，他都希望自己是有价值的，我觉得是对的，但是有的时候，你如果很多事情太较真，是没有办法去做项目的执行。

然后会计师我们也是认识了很多年的关系，对于我来讲，会计师都是在IFRS会计准则项下去做审计，所以没有差别，到最后还是看他愿意给你多少资源。我们当时非常紧的时间表是什么？就是当时我1月8日关账，要在2月20日左右的时候，把所有的财务报表都要翻过来，就是把所有的数字都敲死。中间还隔一个过年，所以就只给了他们大概20多天一个月的时间，然后他们要走所有的内部流程，因为为大家都知道会计师审完以后，他还要回去走national office，再去做更多后面的审核流程。所以最后我就和KPMG合伙人把所有的事情都事先做了很多的预沟通，所以做的就很顺。

另外一个是一直被别人忽略的一个服务商，叫行业顾问。行业顾问对股票故事是非常非常大的支撑。很多公司在做IPO的时候，随便找了一家行业顾问，就让他去出点数字。但行业顾问在整个港股的执行中间其实是非常非常重要的，而且绝大多数都是被别人忽略的，因为它是支撑你股票故事的基础。

然后像printer、公司秘书、收款行、开曼律师、合规顾问，有很多给你服务的人。不要花太多时间，同行说哪个好就哪个好，因为这些都是挺同质的服务，到最后去比个价就行。

所以回过头来说，我们讲 IPO 是一个启航的过程，你有一个好的团队才能让船渐渐的可以远一点。所以我给大家的建议，首先就是分清长期和短期的利益。什么叫长期的利益？长期的利益就是说，你要知道谁是你的真朋友，会陪你走很远，比如说公司律师、审计师，这些都是我们的朋友，会跟我们走很远，因为你这辈子基本上没有什么机会换他们了。其他的都是短期利益。你就理解是帮忙不添乱，把事儿干好，咱多给点钱，把这个事儿给干好就行了。

激励机制

另外是说激励机制。大家都知道，投行也好，律师也好，所有的专业服务也好，到最后其实还有经济利益的。公司能控制的是两件事情：第一个是愿意付多少钱。第二件事情是愿意付的钱里面，这个大的蛋糕怎么切，这是作为一个公司能做的事情。对于第一个，我给大家一个建议是：别特别小气。因为你会发现，你给这些中介，看上去好多钱，比如说给律师几百万美金，好像看上去好多钱。但并不是的，你要想一下，如果他给你提供好的服务，能够让你很快的冲到资本市场，去给你执行一个漂亮的 IPO。第二个就是你分那个蛋糕的时候一定要公平。大家之所以会有不开心或者情绪，最主要的原因是需求没有得到满足。为什么觉得需求没有得到满足呢？是因为觉得付出的和得到的不成正比。那么对一个机构也好，对于一个人也好，都是一样的。所以我们要有一个激励的机制。

另外，在投行之间一定是干多少活给多少钱，就是你一定要一碗水端平。大家都知道，特别是在定价前一天，所有的投行都会跟你说，我们今天把钱给谈好了。很多投行都是这样。我的项目是到上市以后，才真的去谈分配的。但是我谈分配以后，是一个Email 发出去的，发完以后没有任何人回来跟我说，还想多要一点，或者说跑回来跟我说，我觉得你给他给多了。什么原因呢？你得理解他的期望值，他做了多少的工作，你应该给他多少钱。所以在这个过程中，大家都高兴的时候，你的项目已经成功了一大半。我看到过一个案子，是在2017年，国家出了新政以后，金融科技公司出去非常难，有一家投行当时是帮了那家公司很多，把这个案子推出去。虽然我没有用那家投行，但是我非常佩服那家投行的做法。反过来我想跟大家讲，如果投行想帮你好好执行一个案子，即使很难，也还是可以做的。但是如果他觉得他的利益得不到充分的满足，可能这个事儿你就得掂量掂量了。

重组是港股IPO的一道坎

第三个我们讲一个技术问题，就是说重组是港股的一个坎。大家知不知道港股的一个策略，或者说港交所有一个上市规则，基本上是说能不用VIE的，就不能用VIE。所以在很长时间内，TMT的行业不太好去香港去做上市，很大的原因也是因为这个重组，他们不知道怎么办。特别是大家都知道，现在整个A股市场很不好，所以很多内资公司都想搭一个架构，不管是TMT行业，还是一些新经济公司，都想搭一个VIE架构出去上市，不管去美国还是去香港。所以重组这块的这些技能，是适用于美国和香港 IPO。

重组方案，如果你想把人民币架构翻成红筹架构，你的人民币的投资人怎么去处理，至少我听说的方法就这五个。

回购协商价格

第一个是有很多的人民币的投资人，那么你就跟他聊，我回购你。就是你也别跟着我走了。那么这个难度是最大的，因为等到临近上市的时候，大家都不愿意退。另外，这个适合于现在有充足现金流的公司，就是现在账面上有充足现金流的公司，因为对很多没有那么多充足现金流的公司，你还要到资本市场上融美元去买人民币投资人的时候，这个时间表就已经不知道排到哪里去了。除非你是一个极度火热的公司，只要你到市场上融资，就有人给你钱的那种。这是最简单的一个方法，但是从沟通和交流上面来讲是最难的，因为到那个时候每一个人民币投资人都会跟你谈交易对价，那个对价是没办法聊的，所以当时猎聘没有用这个方法，我们基本上主要投资人都跟我走了，但是的确我们也有两家很小很小的一个，不到1%的投资人，拿了一个回购价格走了，但是就是跟大家讲这个对价很不好聊。

ODI

第二个就是走正规的外商投资渠道，我们叫ODI。但是ODI审核的难度很长，审批额度也很难，又受到一大堆机构，比如说外管局、发改委、商委、银行的监管，所以做起来很不容易。但是是最干净的一个做法，而且大家都愿意的做法,因为没有成本。如果我能拿到ODI的审批，这是一个从法律上最干净，也是不用跟大家商量的一件事儿，因为大家利益是一对一的镜像的翻到了境外，我们后来用的是这个方法。但是这里面有两个前提，第一个我们和政府的关系是很好的，原因是猎聘是一个为中国就业做出重大贡献的平台，所以我们就拿这点去跟政府去聊的，从这点上面来讲，政府是是愿意帮我们忙的。第二个我觉得我们当时运气非常好，大家都知道去年上半年的时候，人民币突然走强，在前几年的外汇监管很严格的时候，人民币突然间的升值，所以在那个过程中，整个的人民币是帮了我们。在国家对外汇的监管没有那么严格的时候，我们那个时候做的VIE，在今天这个环境就比较难了。所以这个是第二种方法，这个很适合和当地有比较深的粘接的这些公司。

实际控制人代持

第三种就是一些中资企业，是由实际控制人在海外设SPV。但是，这个资金回国的时候，它有20%的个人所得税。因为是相当于个人代持出去的，这个的话，我觉得税是一个方面。另外一个方面是很多大的基金不太愿意接受，因为是相当于这个钱或者说这个股票不在基金的名下，是别人代持的，所以很多好一点的基金都是不能接受这种方式的。但是这也是一个没有办法的办法，是肯定是可以做的。

境外股东欠款

第四个是我们当时想的一个方法，从理论上是可以的，也是个思路。就是说由开曼发股，境外发一个promissory note，境内的人民币就是一个loan，相当于境外的股东欠我钱。境内回购它的时候，我不给他钱，就是欠他钱，这不影响上市的进程。等到海外股东退出的时候，他就有钱了，他把欠我公司的股本还给我，然后我在中国把钱还给他，就是在退出的时候会解决这个事儿。这个方式我判断在美股是肯定可以用，但是在港股，这个方案有一点瑕疵，就要看港交所怎么去看，这个方案到目前为止没有人试过，但是理论上行得通。

部分上市

然后还有一个方法，是部分的人民币投资人不上市了。大家都知道基本上所有的公司都是100%的VIE上市。但是历史上是有两个案例的，一个就是分众，在美国上市，但是它的规模很小。还有包括迈瑞也是，当年在香港上市的时候，有一两家人民币投资人搞不定，翻不出去，它就VIE上市了99%，相当于公司98%上市。这个方式因为之前有案例，所以当时肯定和人民币投资人有一些协议，就是有些 warrants，比如说上市以后，以上市当天的价格回购，或者说有一些其他的解决方法，这个是可操作的。但是我个人认为更多的是，你可以拿这个东西作为一个论据，去跟你的股东沟通，说你不跟我们玩可以，那你就留在中国吧，反正我也不需要你的批准我才上市。但这个只适合有不多的几个比较难搞的股东。

在这里，我给大家几个重要经验，第一个是这个事情最好最简单的方式是由公司和自己的中国律师把方案出来，其他人少掺和，包括同行，包括自己的境外律师、投行律师尽量少掺和。人一多，这个方案就没有办法去落定。第二个，对于股东来讲,重组过程中最难的是谈判。谈判的过程中，绕不过的无非就是谈税基的损失；是跟着我们上是不跟我们上市？要回购不回购？要去还是留？去的话，大概要多少钱愿意走？留下来，那就得配合我公司一大堆的新需求，签订一些新的协议。所以回过头来看，这部分是需要大家很有情商和智商去处理的，我认为是不确定性最高的一个事情。

CFO在项目执行中的大PM角色

再讲一下CFO或者说整个财务团队在IPO过程中的角色。我非常不同意的一件事情是，CFO认为项目经理是投行在管理。很多项目上CFO都非常喜欢把责任交给投行，因为这是最省心的一件事。但是你会发现在这样的情况下，投行特别是左边那一家投行，他跟每一家的关系是比较微妙的。因为他首先自己想拿更多的利益，另外别人也未必听他的，因为没有一个甲方和乙方的关系。所以由甲方来去做大的PM的角色，第一这碗水是可以摆的平的，第二个也有最强的权利。回过头来看，我觉得如果想做一个高质量的港股IPO的话，CFO在整个执行中是要扛起大PM的角色。

尽调全流程

整个执行过程中间有大概3到4个大的工作流。第一个就是所谓的保荐人为你保荐，肯定要先尽调公司的情况。比如要和监管机构访谈，要知道你的牌照和VIE的合理性合法性，然后包括他去看审视重大合同，包括销售合同、采购合同。还有一些合作伙伴。在这个过程中间，大家都知道上市是个很琐碎的过程。比如说你有多少家分公司，你就得拿多少家分公司工商调档、税务尽调、社保等等所有的这些盖了章的东西。像我们有大概十几家分公司，还有八九十家正经的公司，所以是非常绝望和可怕的一个数字。当时我就做了几件事情，可以跟大家分享一下。第一个就是我刚才讲港股说VIE架构能不能使用，主要是看监管机构怎么看，所以你要拿到监管机构的访谈。但这个事情不取决于公司的情况，是取决于你和监管机构的关系。所以在启动IPO的第一天，你就要想着你的监管机构，就是给你发牌照的那个地方，立即找人要约他的时间了。这是第一个。

第二个我们大家都知道有重大合同，我给大家建议是不多给资料。我用了一个词不太好，叫防火防盗防投行。但不是说公司不够透明，而是说你给了他更多的资料以后，你非常的困惑。投行做执行的小朋友每个人可能同时要做很多个案子，当你把所有的东西堆在他们面前，而你又没有能力把前因后果梳理清楚，他看到这么多信息，首先从内心他们是崩溃的。从另外一方面，他们很多时候会有很多的误解。因为每个人读你公司的数据，或读一遍合同的时候，他都可能有一些恶自己臆想出来的问题。对于一个投行来讲，你们做不出来IPO，就是公司可能很难受。但是你要知道，在香港如果作为一个保荐人，他如果保荐了一个有问题的公司，他是要坐牢的。你也能理解他的谨慎性原则，所以从这个角度上来讲，千万不要多给资料，投行要什么给什么，不要坚决不给，不问也就是坚决不说。但如果他问你，真实的去告诉他情况。

第三个我给大家一个建议是，IPO这个事情一方面要保密，在你交A1之前一定要保密，但是从另外一方面，你也需要集公司之力。比如说采购销售，他要去见你的客户，见你的供应商、建立的合作伙伴，所以是集公司之力的一件事儿。这个时候你就需要得到CEO或者创始人的大力支持。我当时是把公司的业务团队借调了一个人加入了我的项目组，是我们公司做销售运营的一个同事，这个人一是在公司时间很长，第二这人性格比较好。他帮我约客户的时候，他是有各种方法去约，另外他对销售人头很熟，万一有什么问题他可以帮我去协调这个事情。第三是他对整个的合同也有自己的理解。我当时也同样的也去找了我们采购团队的一个人加入我的团队，然后我们当时还组了一个HR和财务的小团队。因为到最后要开那些工商、税务、还有包括社保的一些证明，这些都是公司陪着投行一起去弄的。所以我就把各地的财务和HR两个人组一个小队，两个人互相协助，如果今天财务不能出去，那就是HR去搞这个事情。

另外一个当时我让投行分了三个小队。一般投行就是一个组，因为投行出门的时候也不能一个人去，去见客户也好，见政府也好，都要两个人然后还有公司人陪着去。但是我当时是要求投行，一开始两个队，后来时间表到最后来不及了，我就开始逼着他们分三个队。

整改法律合规问题

第二点是法律和合规的问题。这里面有一个我觉得现在比较普遍的问题就是社保。因为我们做人力资源行业，我们对这个行业研究很深，就是说绝大多数SME行业的社保，可能多多少少未必是百分之百交的。所以就有很多人会问这个东西怎么办。我觉得这里面很简单，第一是跟你的中国律师沟通。因为最后他要出一个法律意见书，那么听一听他们有什么样的方法。这是个普遍的问题，所以听你公司律师，他需要有什么样的处理方式，你们可以去讨论。第二个是一定让他出一个干净的法律意见书。至于怎么去表述这个法律意见书，这个东西有不同的方式去做。这是个普遍的问题，但是解决方案也是很显而易见的，就是有很多不同的解决方案，但是因为我不知道你们公司具体的情况，我们就不展开讨论了。但是有一句话就是说：信任你的中国律师，不要在大面上去讨论这个问题。你要记得你在上市的时候，任何大面上讨论的问题，都不能得到解决。最后能帮你解决问题的肯定是一对一的沟通。

招股说明书撰写

第三个点就是要写本书，然后主要作者是CFO，这个我们叫做招股书。在香港IPO里面，我们叫一个股票故事，而且在法律层面上讲，最后出去做路演的时候，是不能超过这本书的内容的。所以应该是要好好写的。而且你写得好的时候，如果你是执行一个香港的IPO的话，证监会包括港交所的人看完以后，他对你第一印象是非常重要的。我们当时交完这个招股书以后的两周，就开始着急，当时是给港交所打电话，然后我们首轮意见，大概3、4个礼拜就回来了，很快，为什么呢？就是因为我们打电话的时候，人家说了一句话说你们这本书写的不错。

这个里面有几个事情要向大家分享一下。第一个就是路演的材料不能够超过招股书的内容，所以你在写招股书的时候，你就要想未来我的这个股票是怎么去卖的，所以很多的数据当时就应该放在招股书里面。

第二点，因为招股书是个法律文件，所以未来联交所、证监会会盯着那本书问。所以还是那句话，把你的故事讲清楚就行了。除了风险章节需要多写，其他也不要写的太多。因为你写的越多，问的问题越多。

第三点数据披露上面，一方面你得支撑你的股票故事，但是又不至于脱光了让大家去赤裸裸的去比较。因为行业上多多少少，大家都会找到一些公司来对标你，终究有别人做的好的，你做的不好的地方。就会有人拿着你的竞争对手，他做了很好的一个数据来和你可能最差的数据做比较。这都是投资人惯用的一些手法，因为他不完全了解你的公司，只能是从一些公开信息上面去拿，所以这个时候一个赤裸裸的比较会让你非常的难受。

最后一点是我看了很多招股书里面有一个问题，我觉得逻辑性特别差。写招股书的时候是不同的人写不同的章节，不同的投行也负责自己一块。结果因为是不同人，不同的机构写的，所以拼在一起的时候，它是个非常松散的内容，逻辑性是非常差。但是如果从卖股票的角度上面来讲，整本书一定要有逻辑，CFO就是最后把逻辑串一遍的人，

拿谁的钱

分析师大会

A1之前是工作，把活给干了。A1以后就是去做路演，就是去卖股票。港股有一点和美股非常不一样的是，首先你要先把这个故事卖给分析师。港股的估值模型有好多种，但是比较主流的还是看P/E，因为港股投资人还没有形成专门看高科技行业的估值模型。当时我们是跟分析师做了充分的沟通，让分析师真的能认可你的前景。

分析师预路演与路演

第二个事情是猎聘做了两次分析师预路演（PDIE），然后做了一次很短的真正的路演，只有六天，所以是非常短的。但是我们在之前做了两次路演。见投资人是一个非常勤奋的事情，我大概见了200家机构，第二个我是做了两轮。第一轮是做了香港、美国。第二轮做了香港、伦敦、新加坡。

价格与投资者质量

发行的时候都绕不开一件事情就是价格和投资者质量。猎聘在2018年来讲，发行规模还没有那么大，如果你去看猎聘的定价是定得非常高的，投资人的质量也非常的好。这里面有两件事情我想跟大家说的，第一件事情就是说价格和投资人的质量。刚才我跟大家讲就是33块钱那个事情，其实到最后我们完全可以定到34块钱，后来是大家共同做了一个决定，放1块到桌上，让投资人挣这个钱。原因是因为33块钱，我可以拿到我们所有想要的投资人。虽然这是一个非常大的决定，但这是我们自己最后做的决定。因为我觉得我们要一些懂我们的人，这些人能跟我们长期地走。第二个事情是CFO最重要的一件事情，就是管理创始人的预期。所有的创始人都觉得公司卖便宜了，就是期望与实际之间的差异。

Retail对香港IPO的影响

还有一件事情，香港IPO和美国IPO有一个很大的差别是散户。散户可以帮助一个IPO的成功，也可以毁掉一个IPO。因为香港有一个回拨机制，就是它会根据散户下的单，和机构投资人做一个比例，他就说要回拨多少。如果你这个IPO是一个在散户里面非常非常火的一个项目，那你可能最多要回拨50%。在一个好的市场里面，你是不想要那么多散户，因为散户都是指望第一天进来以后马上就走的，未来它的波动会很大，猎聘在当时很好的控制了散户。回过头来说，如果从一个公司长期来讲，肯定是拿长线的钱，但是拿长线的钱就意味着你不能要一个高价。从短期来讲，首先考虑还是我那句话：顺势而为，先把IPO给发了。首先要让这个公司有足够的现金流，能熬死对手，这个很重要。

港股需要什么样的CFO

讲了那么多，回看一下画像，就是港股到底需要什么样的CFO？

我觉得第一个专业性是必须的。你对业务一定要熟。

第二个是沟通。你需要有一个好的沟通能力，可以搞定所有的利益方。刚刚有人就问了我一个问题，你怎么搞定所有的利益方？我说我跟所有人讲话都是一个原则，你们都有自己不同的目标，但是其中只要有一个目标实现了，对大家都是好的。这就是一个决定应该对公司是最好的，每一个利益方都是受益的。在这样的大前提条件下我们来聊。

第三个就是 presentable。我经常讲的一句话是做的好不如卖得好，其实A1之前那些工作很重要，但是都不如卖股票这件事情重要。

第四个就是 扛压。就是我经常讲的没有什么游刃有余、手到擒来。其实我在整个过程，包括来猎聘这几年，从MNC到创业公司，每天都在扛着压力打老怪，每天都会有新的东西跳出来。

然后是说要有远见。猎聘今天已经归零了，下面还是要回归商业本质，要把这个公司做好。股票的上涨下滑对我来讲就是一个数字，而我们手上有了足够的钱，可以帮我们走到下一个阶段。

最后一个是聚焦长期。因为很多公司到最后都是自己作死的。我想跟大家说：我们只是打赢了几场战役，整个战争还在持续。这应该是丘吉尔说的一句话，谢谢大家！

Q&A

Q：您加入猎聘的时候，猎聘还比较小。您感觉这五年它从一个baby能够成长起来，除了创始人有些特殊能力，还是公司的机制上有一些（长处）让它确实能够在行业做到最好？

A：我觉得这是非常好的问题。我经常跟别人说投资人投资公司是投了钱，我对一个公司来讲，投的是时间。我当时看猎聘，其实那个时候我什么都不懂。我当时在上海，是为猎聘的工作搬到北京的。第二个就是我对移动互联网也不懂，当时只是隐约觉得在微博微信上面的时间越来越多，TMT未来一定是个趋势。当时判断就是两件事情，第一件事情是说这个是不是一个刚需，或者说这个东西是不是能创造价值。我可能是个比较老派的人，比如说游戏，我觉得从娱乐角度来讲，的确是很需要，如果今天我不打游戏，有些人会死，但绝大多数人还是不会死的。但是如果我们要找工作找不到，或者企业找不到人，这真的会死的。所以这是我考虑的第一个问题。第二个事情是说我做这个事情有没有兴趣。如果我做一个事情，不认可这个事情带来的价值，没有兴趣的话，我觉得就没什么意思。这就是我换工作的一个原因，也是我选择猎聘的原因。

Q：我相信财务团队在整个IPO过程中也有很多的时间、精力投入进去，你是怎么样去激励大家？

A：其实可能大家都不相信，我的财务团队到现在，整个公司只有26个人，深度参与IPO过程的其实只有3个人，就是我和另外两个人。在很多公司可能放了30个人，在猎聘这个项目上面来讲，我们就是我经常讲的三个女人，而且那两个都是女孩，做了猎聘的整个IPO。原因很简单，第一个是来猎聘的时间比较长。我是2014年来的，从2015年我们就开始做审计了，而且都是KPMG去审，不是找一个小所去审，所以我们的基础其实蛮好的。我们从15、16、17到18年一期，我们做了三年的审计。这是我觉得非常重要的一点。第二个，我觉得我们基础比较好。因为我们的创始人是宝洁出来的，是大公司出来的，而且我们也是做一个阳光下的生意，所以我们对自己的要求本身就比较高。这个是我觉得基础好的地方。我觉得很多公司的CFO刚进去的时候，面对的工作其实挺复杂的，因为很多CFO是丢到那个项目上面，马上就要去上市，然后就有一大堆的事情，这个你就需要铺更多的资源。

第二个事情我觉得这是一个人性的问题。我跟团队讲，今天不管你的市场价值是什么，但是经历过猎聘这个IPO洗礼过的人，不管你在内部做什么样的角色，你的市场价值是完全不一样的，你是经历过这个过程的，所以这个事情本身就是对财务团队最好的一个激励。然后肯定是要加班加点什么的。我觉得这里面就两层的激励，第一层激励是我们有一些长期激励。对整个财务团队，请大家去日本玩了一次。第二个我觉得更多是要让大家看得到，虽然猎聘是个不大的公司，但是他们能看到有不同的机会。虽然我只有二十几个人的财务团队，我就开始不同的转岗，让大家看到他自己有上升的机会。包括我们有些投资的公司，我都会调我现在的财务团队去那些投资的公司。其实让大家看到，在这个更大一点的平台，它有更多的机会。给钱这个事情当然很好，但绝大多数我们都是付到了市场工资，而且因为我们就是做这个行业的，我们知道TMT行业其实比传统行业付了更高的工资，是有一定溢价的，不可能再用金钱去激励这些人了。我们给了更好的工资，那剩下来的，不是钱能激励的事情，我觉得更多的是，让他认识到未来的商业价值。

Q：您说做的好不如卖得好，现在对于港股IPO来说，它有一个特殊的政策，就是基石投资者。那现在有了这个，这些港股IPO的时候，没有一些好的基石投资者，甚至到了IPO发不了的这个地步，所以我想了解一下，猎聘之前在选择基石投资者的时候，是怎么样一个选择方式？

A：首先，我们可能是唯一一家没有基石投资者的。而且我们投资人的质量是非常好的。在IPO过程中，大家都觉得拿基石投资者的钱很重要，但是我当时的判断是说，这个东西完全是看你的公司。如果在一个好的市场上来讲，基石投资者是完全不必要的。而基石投资者因为拿了一个很大的份额，那么留给其他投资人的份额就很小，所以好的基金不一定会愿意投你，因为对他来讲，比如说投一个几十万美金，他都没有那么多人去关注这个股票。但是在不好的市场一定要有基石投资人，现在这个阶段是一定要有的。现在的情况是，即使有基石投资人也不一定能发得好。其实找基石投资人是什么目的呢？找基石投资人的目的是说，比如说发10亿美金，其中已经有30%或者20%被基石投资人拿了，拿了以后剩下来的，发行的确定性就更大了。而且如果你的项目好，那么大家可能就会觉得份额不多了，还想抢一点。所以香港还有一个好处，就是如果市场再不好，你有足够多的朋友，还是可以做这个事儿。所以，我觉得到最后还是要看市场。

第二个我觉得再难的市场，它无非还是我讲的那两个事情，一是愿意接受什么样的估值。第二你要多见人。我举一个例子，曾经有个公司CEO说，他那个时候发的很难，他在美国待了两周，很担心发不出去，但是到最后他见了300个投资人，后来还是很成功的一个IPO。

Q：如果再给猎聘一个机会，会去香港上市还是去美国上市？

A：我觉得如果看短期，应该去美国。猎聘选香港的原因，是因为猎聘是做人的生意的公司，我们有很多核心人才的数据，因为香港是在海外和内地之间，所以这样对我们未来做生意是有好处的，这是第一个原因。第二个原因我们认为长期10年、20年之后，中国还是有很多的钱，那么中国的投资人还是愿意去投中国的项目，但现在中国投资人去投美国的项目还是难一些。所以放在香港，它是一个既兼顾海外，也可以兼顾大陆资本市场的中转站，这是我自己的看法。如果短期的话，如果不是商业模式的原因，我觉得可能更愿意去选择美国。

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