来源:陈靖涵/葛鸿云 hket

10月12日，在第八届岭南论坛上，广东省金融监管领导表示，澳门有可能成立以人民币结算的证券交易所。消息传来，评论纷纷。

证券交易所的口碑建立，非朝夕之事。像纽约股票交易所，也是经过百余年许多次的竞争和淘汰，才屹立至今。多年以来，澳门政府庞大的财政盈余囿于找不到好的投资，才选择藏富于民。发展股票交易所，看上去是兵行险着，但从投资的角度看，高风险底下，亦可能产生高回报。

成功的证券交易所，除了要吸引本国的股票上市交易外，也要吸引其他国家的公司来跨境上市（cross-listing）。若澳门证交所成立，能否吸引世界各地的公司股票，来澳门跨境上市？

跨境上市好处多 惟门坎费用高

跨境上市，顾名思义，是一家企业去国境之外的交易所上市。跨境上市通常有两种类型，一种是企业之前并未上市，然后直接去国外交易所上市融资，像阿里巴巴。另一种是企业已在本国的交易所上市，然后再去国外交易所上市，这种情形有的会融资，如先A股再H股上市的中资企业；有的纯粹只是做股票交易，像香港的恒生银行，只在美国以预托证券（ADR）形式挂牌交易，并没有再融资。除了这两类之外，还有像许多中资企业先H股再A股上市，其至也有A、H、ADR并存在三个交易所上市等情形。

跨境上市现象由来已久，1950年代主要集中在欧洲，比利时、英国、荷兰和法国的交易所，在当时最受跨境上市企业欢迎，而这些企业主要是来自美国和南非的矿业股。1970年代随着日本经济的起飞，到了1980年代，东京交易所成了企业跨境上市的最爱。1990年代初日本房地产和经济泡沫破灭后，企业跨境上市的首选是美国，其次是卢森堡和英国。譬如许多加拿大企业选择在美国上市，因为地域近和文化差异小；而印度的科技公司，则青睐纳斯达克。

企业跨境上市有许多的好处，包括可以在海外更大的资本市场融资，拓展股东基础，提高企业的知名度，提高股票的流通性，相对本国可以用更高的价格在海外发行新股，从而降低融资成本，产生经济协同效应，提升企业的管理水平等。尤其许多新兴市场的企业，选择去海外发达金融市场上市的其中一个重要原因，是希望借着海外市场严格的法律法规，来提升公司治理水平，使企业可以长远健康发展。

当然，企业跨境上市的门坎相对较高，费用也较高，想达到跨境上市的初衷也不容易，最后选择退市的不在少数。

企业跨境上市，也曾经是学术界研究的热门题材。早期的研究，多关注为甚么企业要去海外上市，近期的研究重心，则包括股价信息含量的改变，投资者保护，公司社会责任，国家文化，以及本国金融是否融入了全球金融体系等。

葡语系国家优势 吸全球博彩股

随着信息科技的发展，股票要跨境上市愈来愈容易。如果企业的股票已经在某地上市，再作跨境上市，可能只需要数星期时间。从交易所的角度出发，也希望更多的股票在自己的交易所上市，像法兰克福股票交易所，只要企业的股票在认可的股票交易所上市，可以无条件在法兰克福交易所下面的公开市场作跨境上市，迄今为止已有超过8,000只股票在那里交易，包括苹果、可口可乐、雀巢等著名跨国企业。又如特拉维夫交易所，只要以色列本国的企业股票在美国三大交易所上市，可以无条件回特拉维夫交易所上市交易。

以澳门自身的条件来看，可以吸引四大类别的企业来跨境上市。

首先是澳门本地企业。目前在香港交易所上市的澳门本地公司，俗称「濠江股」，约有十多只。一旦澳交所成立，这些股票必强势回归作第二上市交易，甚至不排除某些企业会选择澳交所作第一上市。这些企业，不但是澳门经济，也是澳门证交所的中流砥柱。

其次，澳交所的成立，和一国两制下国家政策扶持牢不可分。在这样的背景底下，部分内地企业，包括在沪深两地上市的A股和在香港上市的H股，来澳交所跨境上市，也是必然。这其中，必然也包括一些大型、优质的企业，用以提升澳交所的地位。

下一步，便是吸引葡语系国家股票来澳交所跨境上市。众所周之，澳门在葡语系国家中地位特殊，也是国家「一带一路」战略里联系葡语系国家的重要枢纽。葡语系有九个主权国家和包括澳门在内的四个地区，较大的经济体有葡萄牙和巴西，相关连的有泛欧交易所和巴西交易所，分别有超过1,500家和350家企业股票上市。学术研究发现，企业在选择跨境上市目的地时，是否用相同的官方语言是重要考虑之一。所以，澳门在吸引葡语系国家企业来跨境上市时，拥有其他交易所不可替代的先天优势。

同时，作为全球最大的博彩中心，相信澳门的魅力，也可吸引部分上市的博彩股来澳交所跨境上市。

借鉴港深经验资源 塑澳门特色

目前，全世界约有180家博彩相关的股份，分散在不同国家上市。如果这些分散的博彩股同时在一个交易所交易，可以形成规模效应，也有助于其股票定价更有效率。这种规模效应，以科技股多选择在纳斯纳克上市为代表当然，最后是吸引其他企业来跨境上市。如果澳交所能成功吸引前面所述四类企业来跨境上市，呈现一家具规模的成功证券交易所的特征，自然能吸引其他企业来跨境上市。

澳门贵为全球最大的博彩中心，但地域只有33平方公里，人口70万不到，若只依靠本地的企业，无法支撑起一家证券交易所。所以，若想成功，必须吸引其他地方的公司来澳门跨境上市。虽然澳门在金融发展起步较晚，面对人才不足、人民币资金池规模太小、法律法规不够完备等问题，但如果能充分利用邻近香港和深圳的经验和资源，规划执行得宜，澳门完全可以建立一家具特色的证券交易所。

撰文 : 陈靖涵 澳门大学工商管理学院院长、会计及金融学讲座教授
         葛鸿云 澳门大学工商管理学院金融学助理教授

 

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