來源:陳靖涵/葛鴻雲 hket

10月12日，在第八屆嶺南論壇上，廣東省金融監管領導表示，澳門有可能成立以人民幣結算的證券交易所。消息傳來，評論紛紛。

證券交易所的口碑建立，非朝夕之事。像紐約股票交易所，也是經過百餘年許多次的競爭和淘汰，才屹立至今。多年以來，澳門政府龐大的財政盈餘囿於找不到好的投資，才選擇藏富於民。發展股票交易所，看上去是兵行險着，但從投資的角度看，高風險底下，亦可能產生高回報。

成功的證券交易所，除了要吸引本國的股票上市交易外，也要吸引其他國家的公司來跨境上市（cross-listing）。若澳門證交所成立，能否吸引世界各地的公司股票，來澳門跨境上市？

跨境上市好處多 惟門坎費用高

跨境上市，顧名思義，是一家企業去國境之外的交易所上市。跨境上市通常有兩種類型，一種是企業之前並未上市，然後直接去國外交易所上市融資，像阿里巴巴。另一種是企業已在本國的交易所上市，然後再去國外交易所上市，這種情形有的會融資，如先A股再H股上市的中資企業；有的純粹只是做股票交易，像香港的恒生銀行，只在美國以預托證券（ADR）形式掛牌交易，並沒有再融資。除了這兩類之外，還有像許多中資企業先H股再A股上市，其至也有A、H、ADR並存在三個交易所上市等情形。

跨境上市現象由來已久，1950年代主要集中在歐洲，比利時、英國、荷蘭和法國的交易所，在當時最受跨境上市企業歡迎，而這些企業主要是來自美國和南非的礦業股。1970年代隨着日本經濟的起飛，到了1980年代，東京交易所成了企業跨境上市的最愛。1990年代初日本房地產和經濟泡沫破滅後，企業跨境上市的首選是美國，其次是盧森堡和英國。譬如許多加拿大企業選擇在美國上市，因為地域近和文化差異小；而印度的科技公司，則青睞納斯達克。

企業跨境上市有許多的好處，包括可以在海外更大的資本市場融資，拓展股東基礎，提高企業的知名度，提高股票的流通性，相對本國可以用更高的價格在海外發行新股，從而降低融資成本，產生經濟協同效應，提升企業的管理水平等。尤其許多新興市場的企業，選擇去海外發達金融市場上市的其中一個重要原因，是希望藉着海外市場嚴格的法律法規，來提升公司治理水平，使企業可以長遠健康發展。

當然，企業跨境上市的門坎相對較高，費用也較高，想達到跨境上市的初衷也不容易，最後選擇退市的不在少數。

企業跨境上市，也曾經是學術界研究的熱門題材。早期的研究，多關注為甚麼企業要去海外上市，近期的研究重心，則包括股價信息含量的改變，投資者保護，公司社會責任，國家文化，以及本國金融是否融入了全球金融體系等。

葡語系國家優勢 吸全球博彩股

隨着信息科技的發展，股票要跨境上市愈來愈容易。如果企業的股票已經在某地上市，再作跨境上市，可能只需要數星期時間。從交易所的角度出發，也希望更多的股票在自己的交易所上市，像法蘭克福股票交易所，只要企業的股票在認可的股票交易所上市，可以無條件在法蘭克福交易所下面的公開市場作跨境上市，迄今為止已有超過8,000隻股票在那裡交易，包括蘋果、可口可樂、雀巢等著名跨國企業。又如特拉維夫交易所，只要以色列本國的企業股票在美國三大交易所上市，可以無條件回特拉維夫交易所上市交易。

以澳門自身的條件來看，可以吸引四大類別的企業來跨境上市。

首先是澳門本地企業。目前在香港交易所上市的澳門本地公司，俗稱「濠江股」，約有十多隻。一旦澳交所成立，這些股票必強勢回歸作第二上市交易，甚至不排除某些企業會選擇澳交所作第一上市。這些企業，不但是澳門經濟，也是澳門證交所的中流砥柱。

其次，澳交所的成立，和一國兩制下國家政策扶持牢不可分。在這樣的背景底下，部分內地企業，包括在滬深兩地上市的A股和在香港上市的H股，來澳交所跨境上市，也是必然。這其中，必然也包括一些大型、優質的企業，用以提升澳交所的地位。

下一步，便是吸引葡語系國家股票來澳交所跨境上市。眾所周之，澳門在葡語系國家中地位特殊，也是國家「一帶一路」戰略里聯繫葡語系國家的重要樞紐。葡語系有九個主權國家和包括澳門在內的四個地區，較大的經濟體有葡萄牙和巴西，相關連的有泛歐交易所和巴西交易所，分別有超過1,500家和350家企業股票上市。學術研究發現，企業在選擇跨境上市目的地時，是否用相同的官方語言是重要考慮之一。所以，澳門在吸引葡語系國家企業來跨境上市時，擁有其他交易所不可替代的先天優勢。

同時，作為全球最大的博彩中心，相信澳門的魅力，也可吸引部分上市的博彩股來澳交所跨境上市。

借鑒港深經驗資源 塑澳門特色

目前，全世界約有180家博彩相關的股份，分散在不同國家上市。如果這些分散的博彩股同時在一個交易所交易，可以形成規模效應，也有助於其股票定價更有效率。這種規模效應，以科技股多選擇在納斯納克上市為代表當然，最後是吸引其他企業來跨境上市。如果澳交所能成功吸引前面所述四類企業來跨境上市，呈現一傢具規模的成功證券交易所的特徵，自然能吸引其他企業來跨境上市。

澳門貴為全球最大的博彩中心，但地域只有33平方公里，人口70萬不到，若只依靠本地的企業，無法支撐起一家證券交易所。所以，若想成功，必須吸引其他地方的公司來澳門跨境上市。雖然澳門在金融發展起步較晚，面對人才不足、人民幣資金池規模太小、法律法規不夠完備等問題，但如果能充分利用鄰近香港和深圳的經驗和資源，規劃執行得宜，澳門完全可以建立一傢具特色的證券交易所。

撰文 : 陳靖涵 澳門大學工商管理學院院長、會計及金融學講座教授
         葛鴻雲 澳門大學工商管理學院金融學助理教授

 

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