作者 |  董立陽，競天公誠律所資深律師

2019年11月15日，中國證監會在其網站發佈了《中國證監會全面推開H股「全流通」改革》並說明：經國務院批准，中國證監會現全面推開H股「全流通」改革，符合條件的H股公司和擬申請H股首發上市的公司，可依法依規申請「全流通」，中國證監會並同步發佈了《H股公司境內未上市股份申請「全流通」業務指引》（證監會公告〔2019〕22號，「《業務指引》」）及《中國證監會新聞發言人就全面推開H股「全流通」改革答記者問》（「《答記者問》」），就H股「全流通」安排做了詳細說明。

一、什麼是H股

根據《香港聯合交易所上市規則》的規定，「內資股」，指由中國發行人根據中國法律發行的股票，以人民幣標明面值，並以人民幣認購。「外資股」，指由中國發行人根據中國法律發行的股票，以人民幣標明面值，並以人民幣以外的貨幣認購。「H股」，指在本交易所上市的境外上市外資股。

中國大陸企業在香港上市的方式主要為兩種，一種為紅籌上市，一種為H股上市。H股上市是指公司註冊地在中國內地，經證監會批准、並經香港交易及結算所有限公司（「香港聯交所」）核准，向境外投資者募集股份，上市地在香港的外資股。H股上市適用中國的法律和會計制度，向香港投資者發行股票。

中國大陸企業在香港發行H股上市應當按照證監會的要求提出書面申請並附有關材料，報經證監會批准。根據《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（2012年12月20日證監會公告〔2012〕45號）的要求，境內企業需要滿足的H股上市的條件為：

1. 依據中國《公司法》改製為股份公司；

2. 符合中國《公司法》和《證券法》關於公開發行股份的規定；

3. 符合境外上市地的發行要求和上市條件。

二、為什麼有「全流通」的提法

在2018年4月前的監管框架下，對於H股發行人發行前原股東所持股票的流通性問題，採取「一事一議」制，即逐案申請及審批。但從實踐操作來看，除社保基金理事會持有的股票、發行人原外資股東所持股票、IPO時原始股東存量轉讓的股票經證監會審批劃為境外上市外資股（H股）並在香港聯交所流通外，其他H股上市公司內資股東所持股份均集中登記存管在中國證券登記結算有限責任公司，不能在香港聯交所上市流通，因此H股上市公司的內資股東目前無法在香港二級市場退出。如上所述，在某些H股案例中，如發行人有境外原始股東，則該部分外資股東所持的股份可能會經證監會批准後到香港聯交所上市流通並因此退出，其他內資股東的股份將無法在二級市場流通，只能在中國法人或自然人、合格國外機構投資者或戰略投資者之間轉讓。

H股的內資股部分無法流通導致了如下結果：

1. H股只能實現融資功能，無法實現內資股股東的退出，因而H股上市企業的大股東對於股票價格不夠關心，同時希望保留退出通道的大股東不會首選H股作為上市方式，在實踐中多數H股上市企業為國有企業，需要同時謀求退出通道的民營企業較少選擇H股模式上市；

2. 無法流通的股份無法獲得準確的定價並因為流通性差而被給予較低估值，這就導致H股上市公司整體估值普遍偏低，這一點從實現「H+A」上市的企業中能更加直觀得予以體現。部分企業通過「H+A」的模式實現內資股在A股上市同步上市，但由於估值邏輯的差異，「H+A」的企業在兩個市場上的股票價格長期存在差異。

監管機構對於H股的流通此前已經做了相應努力及探索。2017年12月29日，中國證監會就開展H股「全流通」試點相關事宜做了答記者問。2018年4月20日，經中國證監會批准，中國結算和深交所聯合發佈了《H股「全流通」試點業務實施細則（試行）》，並於當日施行，成為規範H股「全流通」試點登記存管、交易結算業務的基礎規則。。2018年5月22日，中國證券登記結算有限責任公司發佈了《H股「全流通」試點業務指南（試行）》。參與H股「全流通」試點企業需要符合四點條件：一是符合外商投資准入、國有資產管理、國家安全及產業政策等有關法律規定和政策要求。二是所屬行業符合創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，符合國家產業政策發展方向，契合服務實體經濟和支持「一帶一路」建設等國家戰略，且具有一定代表性的優質企業。三是存量股份的股權結構相對簡單，且存量股份市值不低於10億港元。四是公司治理規範，企業內部決策程序依法合規，具備可操作性，能夠充分保障股東知情權、參與權和表決權。

此後，聯想控股（03396.HK）、中航科工（02357.HK）、威高股份（01066.HK）相繼獲得中國證監會批准成為試點企業。

三、H股「全流通」的適用條件

1. 適用主體

根據《業務指引》的規定，可以申請「全流通」的適格主體為：一是境外上市前境內股東持有的內資股，二是境外上市後在境內增發的內資股，三是外資股東持有的未上市流通股份。現階段，「全流通」股份上市流通地為香港聯交所。

2. 適用前提條件

根據《業務指引》的規定要求，適用H股「全流通」需要滿足四個前提條件，一是「符合相關法律法規」，二是「符合國有資產管理規定」，三是符合「外商投資政策」，四是符合「行業監管政策」。

對於滿足「符合國有資產管理規定」這一前提而言，如國資H股公司申請全流通，需要根據國資監管機構的管理要求履行相應的審批/備案；同時，國務院國有資產監督管理委員會在《關於進一步明確非上市股份有限公司國有股權管理有關事項的通知》（國資廳產權〔2018〕760號）中要求「股份公司擬在香港或境外證券交易所首次申請發行股票並上市，需要申請辦理股東標識管理」；中國證券登記結算有限責任公司關於境外上市公司內資股存管登記的規則中對於存在國有股東的境外上市公司在初始登記環節，也需提供國資主管部門的批准文件。證監會在《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批》（編號：44045）這一辦事指南中也明確了國資H股需取得「國有股權設置管理及國有股份轉為境外上市股份的有關批複文件」方可申請H股全流通。

對於滿足「外商投資政策」這一前提而言，根據《外商投資准入特別管理措施（負面清單）》的規定要求，部分行業仍為外資准入負面清單行業，存在外資准入禁止或者限制的情況。如為外資准入限制行業，則參考香港聯交所對於紅籌企業的LD43-3的審批要求，應該可以在外資准入允許的比例範圍內放開H股流通，但是受外資比例限制的部分無法申請全流通，具體落地是否是按照這一標準仍有待觀察。此外，在實踐中，存在部分行業的公司實際經營中需要取得相應的資質，但是該等資質對於外資准入存在一定限制，例如互聯網行業，該種情形下也實質意義上存在了H股流通的外資准入的門檻限制，無法做到全流通。

對於符合「行業監管政策」而言，根據《答記者問》的說明，例如金融、類金融行業公司，以及其他對股東資質設置准入要求行業的公司，申請H股「全流通」原則上應當事先取得行業監管部門同意。

3. 申請主體

境內未上市股份股東可自主協商確定申請流通的股份數量和比例，並委託 H 股公司提出「全流通」申請。 

四、H股「全流通」的操作程序

申請H股「全流通」需要符合履行下述程序

1. 公司內部決議

《到境外上市公司章程必備條款》（「《必備條款》」）第八十條將「將該類別股份的全部或者部分換作其他類別，或者將另一類別的股份的全部或者部分換作該類別股份或者授予該等轉換權」視為「變更或者廢除某類別股東的權利」的情形之一。《必備條款》第七十九條則規定了「公司擬變更或者廢除類別股東的權利，應當經股東大會以特別決議通過和經受影響的類別股東在按第八十一條至第八十五條分別召集的股東會議上通過，方可進行」。

H股「全流通」系將非上市股份轉換為境外上市股份的行為，屬於《必備條款》第八十條規定的「變更或者廢除某類別股東的權利」的情形之一，應當取得股東大會以特別決議批准和受影響類別股東分別召集的股東會議批准。

2. 國資監管程序/行業部門監管程序

H股「全流通」後，理論上公司的控制權可因內資股東在二級市場的減持而發生變更，國資控股公司以及國有股東持有H股申請流通需履行國資監管的審批/備案程序。

同樣，對股東資質設置准入要求行業的公司，申請H股「全流通」原則上應當事先取得行業監管部門同意。

3. 中國證監會許可程序 

H股「全流通」申請納入中國證監會現有的「股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批」行政許可程序辦理。H股公司可單獨或在申請境外再融資時一併提出申請；未上市的境內股份有限公司可在申請境外首發上市時一併提出申請。

其中，需要向中國證監會提交的申請資料包括：

1. 申請報告及相關文件。申請報告內容包括：公司演變（含歷史沿革及股權變動情況）及業務概況、公司治理結構（含董事、監事和高級管理人員選任及構成）、財務狀況與經營業績、參與H股「全流通」的可行性及準備情況、參與H股「全流通」方案；相關文件包括：董事會決議，公司章程，特殊行業許可證（如適用），關於審核關注要點的說明，公司及其董事、監事、高級管理人員關於申請材料真實、準確、完整的承諾，申請人及中介機構聯絡表；

2. 行業監管部門出具的監管意見書（如適用）；

3. 國有股權設置管理及國有股份轉為境外上市股份的有關批複文件（如適用）；

4. 申請H股「全流通」的境內未上市股份股東授權文件及關於股份合規取得情況的說明；

5. 境內法律意見書（附關於審核關注要點的專項法律意見書及律師事務所、律師事務所負責人、簽字律師關於申請材料真實、準確、完整的承諾）。

證監會在審核中的主要關注要點在於：

1. 公司及各下屬公司業務範圍是否涉及國家禁止或限制外商投資的領域，本次H股「全流通」前後是否持續符合有關外資准入政策。

2. 公司及各下屬公司、相關境內未上市股份股東近兩年是否存在涉嫌違反《證券法》《證券投資基金法》《期貨交易管理條例》《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（國務院令第160號）及《國務院關於進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（國發〔1997〕21號）等證券、期貨法律法規行為的情形。

3. 公司及各下屬公司、相關境內未上市股份股東、以及就本次H股「全流通」事項聘請的相關證券服務機構是否存在因涉嫌違法違規被行政機關立案調查，或者被司法機關偵查，尚未結案的情形；是否存在被中國證監會依法採取限制業務活動、責令停業整頓、指定其他機構託管及接管等監管措施，尚未解除的情形。

4. 公司及相關境內未上市股份股東是否屬於國發〔2016〕33號文規定的嚴重失信主體。

5. 本次H股「全流通」事項是否履行了完備的內部決策程序，是否取得了必要的內部批准和授權；是否履行了取得行業監管部門出具的監管意見書（如適用）、國有股權設置管理及國有股份轉為境外上市股份的有關批複文件（如適用）等必要的外部批准程序。

6. 相關境內未上市股份股東持股是否涉及內部職工直接持股、股份代持或間接持股的情形；如涉及，是否符合《關於金融企業內部職工持股的通知》（財金〔2010〕97號）等有關規定。

4. 香港聯交所審核

根據香港交易所上市決策HKEx-LD56-1的要求，「被 Y 公司持有的 X 公司內資股可否及在什麼情況下可以作為H 股在聯交所上市並在公開市場發售？」，內資股需要符合：

1. 事先獲得中國證監會批准，並已遵守及公布 X 公司正式制定的轉股程序；

2. 必須符合在聯交所上市的既定行政程序，包括呈交所需的文件及交付股份，以便將股份登記在香港的股東名冊內；

3. 相應信息披露。

5. 股份轉換登記

H股「全流通」申請經中國證監會核准後，境內未上市股份股東應當按照中國證券登記結算有限責任公司有關業務規則，辦理股份轉登記業務，按照香港市場有關規定辦理股份登記、股票掛牌上市等程序，並依法合規進行信息披露。完成跨境轉登記後的股份以香港中央結算有限公司（即「香港結算」）代理人的名義登記於H股公司的股東名冊，以中國證券登記結算（香港）有限公司（即「中國結算香港」）的名義記載於香港結算的賬戶系統。

香港交易所上市決策HKEx-LD56-1注釋中明確，為了 Y 公司能夠自中國證券登記結算有限責任公司撤出股份，並將股份重新登記在 X 公司於香港的股東名冊上，Y 公司可就特定股數向 X 公司出具按指定格式編製的除名請求書，並隨附有關的股份所有權文件。X 公司然後會向其在香港的股份過戶登記處發出通知指示，表明由某一指定生效日期起，其在香港的股份過戶登記處將向 Y 公司發出該指定股數的 H 股股份證明書，而 Y 公司在中國證券登記結算有限責任公司的股權將相應減少。此外，在收到中國證監會批准和完成有關撤回股份手續後，X 公司亦會在建議的生效日期之前不少於三日前發表公告通知股東及公眾有關事宜。

6. 外匯登記

根據《關於境外上市外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]54號，「匯發54號」），境內公司境外上市後，其境內股東根據有關規定擬增持或減持境外上市公司股份的，應在擬增持或減持前20個工作日內，持下列材料到境內股東所在地外匯局辦理境外持股登記。

五、H股「全流通」中股東關注的問題 

1. 股東賬戶開立

境內股東通過現有人民幣普通股票賬戶（即A股證券賬戶）參與H股「全流通」業務，不需要專門新開證券賬戶。

2. 股東體現形式

在香港市場，投資者如需交易股票，需要將股票通過證券公司等機構集中存管至香港結算，最終以香港結算代理人的名義體現在股東名冊。對H股「全流通」機制下的境內股東而言，其持有的股票以中國結算的名義託管在中國結算香港，以中國結算香港的名義存管於香港結算，並以「香港中央結算（代理人）有限公司」作為最終名義持有人列示於H股公司的股東名冊。 

3. 股東交易方式

境內股東應通過相應H股公司（「本公司」），選擇一家境內證券公司，參與H股「全流通」交易。具體路徑為，通過境內證券公司提交交易委託指令，經由深圳證券通信有限公司，傳遞至上述證券公司指定合作的香港證券公司，由香港證券公司按照香港聯交所規則在香港市場進行相應的證券交易。H股「全流通」機制下，境內股東僅可根據相關業務規則增減持本公司在香港聯交所流通的股份。目前這一增持功能因技術原因暫未開通，將在技術系統等條件具備後按程序推出。 

六、H股「全流通」的意義與影響

截至2019年11月，港股市場H股一共280只，總市值23萬億港元，其中A+H股116只，因而市場上共有164只合計股份市值1.64萬億港幣H股公司，未來還會有新上市H股公司，這些H股全流通股份會在香港聯交所上市流通，因而H股全流通對擴大香港資本市場流通市值量是有利的。

對於擬上市的內資企業而言，相較於選擇A股市場，H股模式目前雖然一般相對公司估值較低，但整體上市時間表較為明確且時間較短，可否成功上市具有確定性，在希望明確期限內完成上市的內資企業來說H股模式在H股「全流通」後更加有競爭力；如選擇香港市場，則H股「全流通」後擬上市企業可以在紅籌及H股之間做相應考量，對於不在外資准入負面清單限制的行業內的公司，H股也可以成為其未來上市的重要考量途徑之一，相較而言，H股上市模式減少了紅籌架構調整中存在的稅負資金成本、不需考慮《關於外國投資者併購境內企業的規定》項下的關聯併購事項、不需考慮《國務院關於進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（國發[1997]21號）的審批要求，對於資產體量較大的企業或者國資企業來說，H股模式有潛力成為更受青睞的模式。

2018年4月21日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司與香港聯交所在北京簽署了合作諒解備忘錄。根據合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方符合條件的掛牌/上市公司在本市場掛牌/上市的申請。新三板掛牌公司可以到境外發行股票並在香港聯交所以發行H股形式上市，無需在全國股轉系統終止掛牌。實踐中，已經存在君實生物等通過這一途徑發行H股上市的新三板掛牌公司。H股「全流通」變革後，預計會有更多新三板掛牌公司通過這一途徑實現H股上市。

對實施H股「全流通」的企業而言，因公司的大股東持有的公司股份可以完全流通，大股東有更迫切的驅動力提升公司業績，也會吸引更多投資者投資H股公司，有利於公司長遠發展和股東利益。

作者介紹

董立陽，競天公誠律所資深律師，法學碩士，先後畢業於中國人民大學及美國喬治敦大學法學院，主要業務領域為資本市場、投融資、基金。

在資本市場領域，董律師參與多家企業上市、借殼、退市等項目，包括小米集團香港上市（首家同股不同權）、瑞幸咖啡美國上市、融信資源借殼、賽諾科技私有化等。

聯繫方式：dong.liyang@jingtian.com

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