近年來，境內房地產企業境外發債的數量和規模整體上呈上升趨勢。2017境內房地產企業美元債市場十分火熱，當年共發行507.28億美元，達到境內地產美元債發行歷史的新高，而這一發債高潮正是發生在當年國內金融去槓桿強力推進，以及房地產調控政策密集出台的大環境之下。2018年共發行497.70億美元，較2017年同期發行規模有所減少，這是繼2015年以來境內房地產企業美元債發行規模的首次下降。該現象與我國2018年跨境發債監管環境在宏觀層面的審慎態度密不可分[2]。今年一季度，境內房地產企業境外發行規模已達238.40億美元，環比上升近22%，同比大幅上升逾30%[3]。

根據WIND數據顯示，2017年至今，境內房地產企業境外發債呈以下特點：

• 在境外市場發行債券的64家境內房地產企業中，按發行規模總額從大到小依次排序，排名前十的房地產企業境外發債規模合計532.94億美元，占所有境內房地產企業境外發債總額的49.37%；

• 發行地點上，選擇在新加坡證券交易所發行的債券規模比在香港聯交所發行的債券規模大；

• 發行債券幣種上，美元債券比起港幣債券、人民幣債券和新加坡幣種債券受歡迎；

• 發行債券期限上，以中長期債券為主，短期及長期債券為輔；

• 發行利率上，利率區間波動較大，主要取決於發行人評級、市場認可度及市場環境。

（1）直接境外發行、間接境外發行以及紅籌結構發行的分類

境外債券根據發行模式的不同，分為直接境外發行、間接境外發行和紅籌結構發行，具體而言：

• 直接境外發行系指境內企業直接作為發行人在境外發行債券；

• 境內企業間接發行系指由境內企業在境外（通常為香港、BVI、Cayman）設立的全資或控股境外子公司作為發行人在境外發行債券；

• 紅籌企業境外發行系指由境內個人或法人控制、在境外註冊的公司作為發行人在境外發行債券。

三種發行結構在主體資格、增信方式和稅負上存在差異，具體而言：

• 直接境外發行模式下，一般無需額外增信，無需搭建境外平台，發行結構相對簡單。但該方式對發行主體要求高，且因發行主體為境內居民企業，導致境內發行主體向境外債券持有人支付債券利息時，該利息為境外債券持有人來源於中國境內所得，因此境內發行主體在支付上述利息時應代扣代繳10%預提所得稅（withholding tax），這大大增加了發行人的成本。

• 間接境外發行模式下，境外發行主體付息是否需要代扣代繳10%的預提所得稅，取決於境外發行主體是否被中國稅務機關認定為中國居民企業，如未被認定為中國居民企業的，則無需支付上述預提所得稅。同時，間接境外發行將由境內公司提供擔保、維好或其他增信措施。

• 紅籌結構下，除了需要按照間接境外發行模式考慮是否需要代扣代繳預提所得稅外，因其主要資產來源於境內，所以，一般多要求以境內子公司提供維好或其他增信措施。

由於在直接境外發行結構下，境內機構應在外債合同簽約後15個工作日內，到所在地外匯局登記或報送外債的簽約、提款、償還和結售匯等信息，辦理外債簽約登記手續。但針對房地產企業而言，由於在外管局的外債語境下，目前只有2007年6月1日以前成立的外商投資房地產企業可以在「投注差」範圍內舉借外債，而此類房地產企業如果現在還有外債額度，都屬於非常珍貴稀有的額度，直接發行可能直接佔用此類企業的外債額度。因此，縱觀市場，房地產企業在境外發債通常是採取間接發行或紅籌結構的模式。

（2）直接境外發行、間接境外發行以及紅籌結構發行的監管要求

總體而言，無論是直接發行、間接發行或是紅籌結構發行，涉及到的境內監管部門主要是發改委和外管局，具體如下：

① 發改委事前備案及事後報告

根據國家發改委2015年9月發佈的《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號，以下簡稱「2044號文」）[4]，境內企業無論是採用直接境外發行還是間接境外發行的方式，只要發行的是以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，均須事前向國家發展改革委申請辦理備案登記手續，並在每期發行結束後10個工作日內，向國家發改委報送發行信息。除2044號文明確規定的以上需事前備案及事後報告範圍外，以下我們進一步就法律、行政法規、規章及規範性文件等儘管未直接明確規定，但實踐中經常遇到的幾種方式是否需要進行事前備案及事後報告作進一步探討。

小紅籌是否需要備案

紅籌結構的發行人雖不屬於境內企業及其控制的境外企業或分支機構，在2044號文發佈之初，對於自然人控制的小紅籌企業境外發行的1年期以上債券是否需要備案尚存爭議。但近年來，根據國家發改委在其官網發佈的境外發債風險提示中所通報的企業名單以及其公布的已完成外債備案的企業名單中均包含小紅籌企業，同時根據與國家發改委溝通了解的口徑，小紅籌模式項下的發行人雖為設立在境外的母公司/子公司，但該境外主體的實際控制人或實體業務主要在中國境內，其向境外舉藉以本幣或外幣計價、按約定還本付息1年期以上債務工具的，仍須按照2044號文的要求事前向國家發展改革委申請辦理備案登記手續，並在每期發行結束後10個工作日內，向國家發改委報送發行信息。

364天債是否需要備案

由於2044號文僅適用於1年期以上的外債，市場上比較常見的364天或更短期限的外債不需要按照2044號文向發改委辦理備案。針對發改委禁止企業發行364天期美元債的傳言，根據2018年6月29日國家發改委外資司有關負責人就「發改委考慮禁止企業發行364天期美元債」有關輿情答記者問的回復，國家發改委等國務院有關部門並未考慮禁止企業境外發債，關於禁止企業發行364天期美元債的傳言沒有依據。

② 外管登記

如前所述，直接發行結構下，境內機構應在外債合同簽約後15個工作日內，到所在地外匯局登記或報送外債的簽約、提款、償還和結售匯等信息，辦理外債簽約登記手續。辦理外債簽約登記後，外匯局應發給債務人加蓋資本項目業務印章的《境內機構外債簽約情況表》。所在地外匯局辦理完簽約登記後，借款合同和擔保合同生效。在辦理外債簽約登記後，境內機構方可向境內銀行申請開立外債賬戶[5]。

間接發行或紅籌結構下，境內機構提供擔保的，應在簽署內保外貸合同15個工作日內到所在地外匯局辦理內保外貸簽約登記手續後，內保外貸合同生效。當擔保履約發生的，擔保人可自行辦理，擔保履約後，境內擔保人需辦理對外債權登記[6]。需要說明的是，境外發行債券屬於《跨境擔保外匯管理操作指引》中所特別規定的「類型特殊交易」，根據其規定，以內保外貸為境外發行債券提供擔保的，應符合以下條件：

• 境外債務人應由境內機構直接或間接持股；

• 境外債券發行收入應用於與境內機構存在股權關聯的境外投資項目；以及

• 相關境外機構或項目已經按照規定獲得國內境外投資主管部門的核准、登記、備案或確認。

根據WIND數據顯示，2017年至今有64家境內房地產企業境外發債，其中，4家為直接發行模式，23家為間接發行模式，32家為紅籌發行模式,中國恆大集團、碧桂園集團、綠地集團、新城控股集團、瑞安集團則既有間接發行模式，又有紅籌發行模式（以下簡稱「雙結構」）。

4家選擇直接發行模式的房地產企業均為國資控股，民營房地產企業不涉及，主要原因是國資控股一方面使得發行人及債券評級較好，投資者認可度高，發行利率普遍佔有優勢，可以沖抵境內發行主體在支付利息時代扣代繳10%預提所得稅增加的成本；另一方面有利於推動發行主體到當地外管辦理外債登記，利於募集資金迴流。同時，發行主體基於國資控股，資信良好，往往不需要依賴外部增信措施則能獲得較好發行主體及債券評級，所以這4家房地產企業直接發行時未採用維好或擔保增信措施。

28家選擇間接發行模式的（包括雙結構中的間接發行模式），除了1家未提供擔保或維好等增信措施，1家由境內母公司/集團公司提供維好外，其餘26家由境內母公司/集團公司提供擔保或由境外關聯方提供擔保。因為間接發行的發行人一般為境內母公司/集團公司境外子公司或分支機構，常為BVI公司，不實際經營主體業務，往往單項評級或債券評級不高，只能依賴公司內部或外部銀行信用增信措施來提高評級，選擇外部銀行信用增信成本較高，所以，一般會選擇公司內部信用增信，即境外擔保、跨境擔保或維好，而維好比起擔保，主要優勢在於維好本質上為流動性資金支持，不等同於擔保，往往不需要按照內保外貸的要求，辦理相關登記手續；主要劣勢在於相對會抬高發行成本，原因是因為維好的增信效果弱於擔保，即使採用維好協議+股權回購承諾（在發行人出現償付危機時，母公司通過按照「約定價格」回購發行人的一個境內子公司的方式，將對價支付予發行人，則發行人可以償付債權）的結構進一步增強增信力度，因該結構增信效果相對不直接，也無法起到擔保的增信效果。上述未提供擔保或維好等增信措施的是萬科地產，其以萬科地產（香港）有限公司為發行人，在香港發行美元債券，主要得益於萬科地產為A+H上市公司，資產負債率在房地產企業中處於低位，品牌優勢突出，在香港市場比較受投資者認可。

37家選擇紅籌發行模式的（包括雙結構中的紅籌發行模式），10家不涉及境內子公司擔保或維好，27家由附屬公司提供信用增信措施。主要原因是紅籌結構項下的境外發行人一般為搭建紅籌架構而在Cayman設立的殼公司，不承擔主營業務職能，由其作為發行人，即使是上市主體，因其實際業務在境內也會影響主體或債券評級，所以，一般會要求境內附屬公司提供擔保或維好。

中國恆大集團、碧桂園集團、綠地集團、新城控股集團、瑞安集團5家房地產企業既有間接發行模式又有紅籌發行模式，主要與其業務板塊及股權結構直接關聯，以中國恆大集團為例，除了地產開發業務外，中國恆大集團上市業務中還包括旅遊、健康、金融等非地產開發業務，所以，既存在以地產為發行主體，依託於地產的間接發行模式，又存在以中國恆大集團為發行主體，境外附屬公司提供擔保的紅籌發行模式。

（1）境外發債共性法律問題分析

境內企業境外發債要求短頻快，盡調範圍的確定對前述時間表要求就至關重要。項目啟動初期，各方需要結合境內合併報表範圍內子公司，共同討論後確定具體盡調主體範圍。盡職調查範圍往往取決於投資者關注的要點，圍繞發行人的舉債和償債能力展開。在確定盡調主體範圍後，針對盡調範圍內的子公司，通常需要覆蓋該等子公司的主體資格、股權結構、股權質押情況、業務資質、主要物業土地資產及受限情況、主要無形資產、對外投資、重大業務合同、主要融資及擔保合同、環保、財政補貼、稅收優惠、主要訴訟仲裁、主要行政處罰、勞動爭議、人員社保等方面，具體需要結合公司所在行業及各方意見進行適當調整。盡職調查中同時需要關注行業法律法規及境外監管部門的監管規則。

（2）房地產企業特殊法律問題分析

在涉及盡調子公司範圍的確定上，房地產企業並表範圍內子公司數量一般較多，各方通常會綜合考慮發行人合併報表口徑下各子公司資產、收入和利潤佔比情況及集團的業務板塊劃分等，按照絕大多數和重要性原則，選擇盡職調查的重要子公司，相關指標覆蓋率通常需達到50-70%。

在主要融資及擔保合同盡調上，由於境外發債會進一步增加企業負債，可能變相侵害在先債權人的利益，或是因為本次發行觸發在先合同違約，因此，在盡職調查中需要按照全覆蓋原則，審閱發行人體系內正在履行中的所有融資合同及擔保合同，關注是否與本次發行存在衝突，或是可能影響後續利潤分紅進而影響對債券持有人債券利息的如期如數償還。同時，因地產企業的融資結構比較多樣化，合同內容複雜，需要結合不同的交易安排梳理各類法律關係。發行人體系內正在履行中的所有融資合同及擔保合同的梳理成為盡調的重點內容。

此外，結合房地產企業的特點，盡調關注要點包括：

• 房地產企業主營業務為房地產開發，房地產開發資質是否齊備直接決定發行人有無實際經營能力；

• 房地產企業因其主要資產以開發和自有物業居多，基於對發行人後續償債能力的關注，需要就發行人現有開發和自有物業的狀態、權證進行核查，包括土地出讓金是否足額支付、開發手續是否齊備、是否有權屬瑕疵、是否存在土地閑置及因此被處罰的情形。

早在去年4月19日，國家外匯管理局官員就曾表示，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平台不得借用外債[7]。2018年6月28日，國家發展改革委有關負責人就《國家發展改革委財政部關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》答記者問時指出，將儘快制定《企業發行外債登記管理辦法》，要引導規範房地產企業境外發債資金投向，房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，並要求企業提交資金用途承諾。從以上答記者問釋放的信號看來，未來房地產企業境外發債的政策監管將從目前相對宏觀監管的現狀逐漸變得有規可依，更加規範化，這無疑將對房地產企業境外發債提出新的挑戰。

而粵港澳大灣區的深入建設發展預示一波發展建設政策紅利已在不遠的路上。2018年11月16日，國家發展改革委新聞發言人表示，圍繞充分發揮粵港澳綜合優勢、建設富有活力和國際競爭力的一流灣區，將積極推動六方面工作；其中詳細提到了研究出台有利民企債券市場融資政策措施，要積極支持優質民營企業發債融資[8]。隨着2019年2月《粵港澳大灣區發展規劃綱要》的出台，粵港澳大灣區的深入發展勢必促進債券市場的融合發展。過去數年，粵港澳大灣區主體對中資美元債發行參與度較高，房地產企業是這些發債主體中的主力軍之一，相信未來粵港澳大灣區債券市場的融合發展將進一步惠及區域內的房地產企業融資。

2019年房地產企業境外發債挑戰與機遇並存，讓我們拭目以待。

[1] 數據來源：http://finance.sina.com.cn/roll/2019-03-12/doc-ihsxncvh2012509.shtml。

[2] 2017年和2018年發行規模數據來源：https://new.qq.com/omn/20190218/20190218A0ZGWL.html?pgv_ref=aio2015&ptlang=2052；2019年發行規模數據來源：http://finance.sina.com.cn/roll/2019-03-12/doc-ihsxncvh2012509.shtml

[3] 數據來源：聯合資信評估有限公司《2019年一季度中資美元債研究報告》。

[4] 境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等，須事前向國家發展改革委申請辦理備案登記手續，並在每期發行結束後10個工作日內，向國家發改委報送發行信息。

[5] 根據《外債管理暫行辦法》第二十二條及29號文第三條、第二十五條及《外債登記管理操作指引》非銀行債務人辦理外債簽約登記的規定，境內機構應在外債合同簽約後15個工作日內，到所在地外匯局登記或報送外債的簽約、提款、償還和結售匯等信息，辦理外債簽約登記手續。辦理外債簽約登記後，外匯局應發給債務人加蓋資本項目業務印章的《境內機構外債簽約情況表》。所在地外匯局辦理完簽約登記後，借款合同和擔保合同生效。在辦理外債簽約登記後，可直接向境內銀行申請開立外債賬戶。

[6] 根據《跨境擔保外匯管理規定》（匯發[2014]29號，以下簡稱「29號文」）及其操作指引，在簽訂擔保合同後15個工作日內到所在地外匯局辦理內保外貸簽約登記手續。內保外貸發生擔保履約的，成為對外債權人的境內擔保人或境內反擔保人，應辦理對外債權登記。

[7] 來源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/19/content_5284088.htm

[8] 來源：http://www.gov.cn/zhengce/2018-11/16/content_5340987.htm