来源 | 通商律师事务所

作者 | 朱海燕 蒋毅 邹阳

2019年10月30日，苏州泽璟生物制药股份有限公司（以下简称“泽璟制药”）通过上交所上市委审核，成为首家适用科创板第五套上市标准（未盈利但有市值和核心产品要求，具体见下文）成功过会的企业，同时也是科创板过会的首家未盈利生物医药企业。泽璟制药(688266.HK)，于2020年1月23日正式在科创板IPO上市，泽璟制药成为在科创板成功上市的未盈利生物医药企业第一股。此外，继泽璟制药之后同样是未盈利生物医药企业的百奥泰生物制药股份有限公司（以下简称“百奥泰”）亦于2019年11月20日通过了上交所上市委的审核，成为第二家适用科创板第五套上市标准成功过会的企业。

 

新药研发不易，经常有“10年10亿美元”的说法，原创新药通常研发周期长，且投入研发费用巨大。科创板的设立，无疑为我国生物医药企业尤其是原创新药研发企业打开了又一扇融资的门。泽璟制药及百奥泰的成功过会，预示着科创板将成为继香港和美国证券市场之外，未盈利生物医药企业登陆资本市场的又一选择。此前由于中国（此处不包括香港、台湾和澳门特别行政区）境内上市连续盈利的要求，未盈利生物医药企业只能选择在美国或香港证券市场上市。随着泽璟制药及百奥泰的成功过会，预期可能符合科创板第五套上市标准的生物医药企业，亦会将登陆科创板作为未来上市路径之一。相信这也是目前众多生物医药企业创始股东和投资机构所非常关注的问题。

本文将通过对境内生物医药企业(主要针对未盈利新药研发企业)境内外不同上市地上市要求和限制的对比，结合已上市未盈利生物医药企业的情况分析，就境内生物医药企业上市路径选择做出分析和建议，供各方参考。

一

境内企业境内外上市路径简介

目前中国境内企业包括生物医药企业实现在中国境内外上市的路径如下:

（一）在中国境内上市的主要方式

A股：指企业向中国境内投资者发行人民币普通股股票并在上海证券交易所主板、科创板或深圳证券交易所中小企业板和创业板上市交易。A股包括目前的主板、中小板、创业板以及科创板，是目前在中国境内上市的最主要的方式。

B股：指企业向中国境内、境外投资者发行股票并在上海或深圳证券交易所上市交易，企业发行的股票以人民币标明面额，投资者以美元或港币购买。目前B股市场的发行已基本处于停滞状态。

CDR：全称为Chinese Depository Receipt，指符合条件的已在境外上市的大型红筹企业，或尚未在境外上市的创新企业签发的、以其境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券并在上海证券交易所或深圳证券交易所交易。中国证监会自2018年6月6日发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》后，正式开始接受符合条件的红筹企业向其递交的CDR发行申请。但CDR上市的标准较高，对于已境外上市红筹企业要求市值不低于2000亿元人民币，未在境外上市的红筹企业要求市值不低于200亿元人民币且最近一年营收不低于30亿；对营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市的创新企业，预计市值不低于人民币100亿元或预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。CDR方式尚无获批先例，仅有九号机器人有限公司已向上交所递交了发行CDR并在科创板上市的申请，目前尚在审核过程中。

（二）在境外上市的主要方式

H股：指中国内地注册的股份有限公司，通过中国证监会及香港联交所的审批后于香港联合交易所发行外资股股票并上市交易。H股之前由于内资股无法上市流通，因此并不是境内企业在境外上市的主要方式。2019年11月14日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，拉开了H股全流通大幕。当然，由于H股全流通尚需取得中国证监会的批准，其实施效果尚待观察。

红筹股：指境内企业或居民在中国境外成立一家控股公司实际控制其境内企业权益，并以该控股公司的名义发行股票并在如香港联合交易所以及纳斯达克、纽交所等中国境外的证券交易所上市交易，包括：

(1)  大红筹模式，指中资控股的境外公司，通过收购、换股或划转等方式，将境内企业权益注入到该境外公司之中，进而以中资控股的境外公司的名义发行股票并在香港联合交易所以及其他中国境外的证券交易所上市交易的方式。大红筹模式通常因为审批难度较大（需要取得中国证监会甚至国务院的批准），因此适用范围并不广泛；

(2)  小红筹模式，指境内居民通过其在中国境外直接或间接控制的控股公司实际控制其境内企业权益，并以该控股公司的名义发行股票并在香港联合交易所以及其他中国境外的证券交易所上市交易。小红筹方式中，通常根据业务是否受外商投资限制，又分为直接持股模式和VIE模式。根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，生物医药行业中，禁止外商投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用业务，因此该等业务模式需要采用搭建VIE架构的小红筹方式。

从目前已上市的境内未盈利生物医药企业的情况看，它们选择的境外上市方式主要为小红筹模式，其次是H股，A股目前仅有泽璟医药、百奥泰刚通过科创板上市的审核。此外，随着H股全流通改革的政策落地，若无意外，H股未来也将成为更多境内企业选择境外上市的方式之一。

二

科创板、港股、美股已上市的尚未盈利的生物医药企业情况

根据公开披露的信息，目前(截止至2019年11月11日)尚未盈利的生物医药企业已成功在美股、港股和科创板上市的主要信息如下：

证券名称 （证券代码）	上市地	上市时间	核心产品				上市时 公司市值
			产品名称			上市时的研发阶段
百济神州（BGNE）/（6160）	纳斯达克	2016年4月21日	治疗肿瘤药物 BGB-3111			临床试验I期	7.2亿美元
			治疗肿瘤药物 BGB-283			临床试验I期
	香港联交所	2018年8月8日	治疗肿瘤药物 BGB-A317			临床试验I期	828.53亿港元
			治疗肿瘤药物 GB-290			临床试验I期
万春药业(BYSI)	纳斯达克	2017年3月9日	治疗肿瘤药物 Plinabulin			临床II/III期	4.3亿美元
再鼎医药(ZLAB)	纳斯达克	2017年9月20日	治疗肿瘤药物 ZL-2306（Niraparib）			临床试验III期	8.44亿美元
			治疗肿瘤药物 ZL-2401（Omadacycline）			临床试验III期筹备中
			治疗肿瘤药物 ZL-2301			临床试验II期
徐诺药业(XYN)	纳斯达克	2019年5月15日	治疗肿瘤药物 Abexinostat			临床III期	1.5亿美元
			治疗肿瘤药物 XP-105（BI 860585）			临床II期
歌礼制药（01672）	香港联交所	2018年8月1日	戈诺卫（适应症：HCV）			开始商业化	156.90亿港元
			拉维达韦（适应症：HCV）			临床III期完成
			ASC09（适应症：HIV）			临床II期
			ASC06（适应症：肝癌）			临床I期完成
华领医药（02552）	香港联交所	2018年9月14日	Dorzagliatin（适应症：II型糖尿病）		(HMS5552)	临床III期	87.10亿港元
					+二甲双胍	临床III期
信达生物（01801）	香港联交所	2018年10月31日	信迪利单抗（IBI-308）			部分提交NDA	156.32亿港元
			利妥昔单抗（IBI-301）/Rituxan			已批准IND
			阿达木单抗（IBI-303）/修美乐			已批准IND
			贝伐珠单抗（IBI-305）/阿瓦斯汀			已批准IND
君实生物（01877） （H股）	香港联交所	2018年12月24日	JS002  (PD-1)	黑色素瘤2L		NDA	144.13亿港元
				黑色素瘤1L、鼻咽癌		临床III期
				胃癌、食管癌、尿路上皮癌、非小细胞肺癌		临床II期
				粘膜黑色素瘤（+阿西替尼）、肺泡软组织肌肉瘤、恶性淋巴瘤、肝细胞瘤		临床I期
基石药业（02616）	香港联交所	2019年2月26日	CS1001（适应症：R/R cHL, R/R NKTL, NSCLC, 实体瘤）			关键性II期/III期（中国）	118.086亿港元
						剂量递增Ia期 （世界其余地区）
康希诺生物（06185） （H股）	香港联交所	2019年3月28日	MCV4			完成III期临床试验	48亿港元
			MCV2			提交新药申请
迈博药业（02181）	香港联交所	2019年5月31日	CMAB007（奥马珠单抗）			临床III期	61.86亿港元
			CMAB009（西妥昔单抗）			临床III期
			CMAB008（英夫利昔单抗）			临床III期
复宏汉霖（02696） （H股）	香港联交所	2019年9月25日	HLX01（适应症：NHL）			获批新药药证申请	267.41亿港元
			HLX02（适应症：BC/mGC）			提交新药药证申请
			HLX03（适应症：PS/RA/AS）			提交新药药证申请
			HLX04（适应症：mCRC/nsNSCLC）			临床III期
			HLX01（适应症：RA）			临床III期
亚盛医药（06855）	香港联交所	2019年10月28日	HQP1351(耐药性CML/ GIST)			临床I/II期	70.82亿港元
东曜药业 (01875)	香港联交所	2019年11月8日	TAB008(抗VEGF mAb) (适应症：nsNSCLC)			临床III期	37.335港元
泽璟制药 (688266)	科创板	2020年1月23日	甲苯磺酸多纳非尼片 （适应症：晚期肝细胞癌）			临床III期	179.02亿人民币
百奥泰	科创板	已过会	阿达木单抗BAT1406 （适应症：强直性脊柱炎）			已申报 NDA	暂未上市
			贝伐珠单抗BAT1706 （适应症：非鳞状非小细胞肺癌）			临床III期
			BAT8001 （适应症：HER2 阳性的晚期乳腺癌）			临床III期
			托珠单抗BAT1806 （适应症：类风湿性关节炎）			临床III期
			巴替非班BAT2094 （适应症：PCI 围术期抗血栓）			临床III期

小编备注：本表只是截止至2019年11月11日的数据，随后上市的还有：中国抗体(03681)、启明医疗(02500)、康宁杰瑞制药(02500)在香港上市，天境生物(IMAB)在纳斯达克上市，泽璟生物(688266)在科创板上市。

综上可见，目前(截止至2019年11月11日)境内未盈利生物医药企业实现在美国纳斯达克上市的共4家，在香港联交所上市的10家（其中H股为3家），其中仅百济神州一家实现了在美国和香港两地上市，相信这也会成为未来生物医药企业根据其不同研发阶段寻求多地上市的范例。

三

生物医药企业在科创板、港股和美股主要上市条件的比较

如上文所述，尚未盈利的生物医药企业目前主要的上市地包括美国纳斯达克、香港主板和国内科创板，因此我们就科创板与香港和美国的上市规则中对于尚未盈利的生物医药企业的主要上市条件、限售期规定等作了对比和分析：

（一）科创板VS香港联交所

相比于香港联交所18年4月底修订的主板上市规则第18A章的适用范围仅限于生物科技公司来说，科创板的上市规则在适用的行业范围上更加广泛，除生物医药企业外，信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保等科技创新企业均在接受范围内。但是科创板对于申请上市的生物医药企业的市值、核心产品要求或经营期限等方面要求均要高于香港联交所的主板上市规则。另外经常受投资人关注的一个是上市后锁定期的规定，科创板的锁定期和减持限制是相对比较严格的。 

对比项	科创板	香港联交所
主体要求	符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业； 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科创企业。	仅限于生物科技公司，即主要从事生物科技产品研发、应用或商业化发展的公司。例如制药、生物科技及生命科学、医疗设备及用品、医疗技术公司等。
经营期限	持续经营3年以上。	在上市前已由大致相同的管理层经营现有的业务至少2个会计年度。 上市前最少12个月一直从事核心产品的开发。
市值/财务指标	未有收入和利润的生物医药企业不符合科创板第一至四套上市标准，若要适用科创板第五套上市标准，要求该企业的预计市值需不低于人民币40 亿元。	上市时的市值至少达15亿港元；及 申请人应有充足的营运资金(包括首次公开发行的募集资金)足可应付集团上市文件刊发日期起至少12个月所需开支的至少125%。
核心产品要求	科创板第五套上市标准，要求该企业的主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需取得至少一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。	申请人必须至少有一项核心产品已通过概念阶段。 以下情形将被联交所视为“已通过概念阶段”： 1.就药剂(小分子药物)和生物制剂而言，该产品已经通过第一阶段临床试验，且有关主管当局并不反对其开展第二阶段(或其后阶段)的临床试验； 2.就医疗器械而言，该产品已至少通过一次人体临床试验。
外部投资	科创板对上市企业在上市前并无外部投资者的要求，但要求保荐机构相关子公司进行跟投，参与发行人首次公开发行战略配售： （1）参与配售的资金应当为自有资金； （2）认购数量为发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定； （3）认购的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。	要求申请人在建议上市日期的至少六个月前已获至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资(不只是象征式投资)，且至进行首次公开招股时仍未撤回投资。 联交所一般会将下列投资者视为“资深投资者”： 1.专门的医疗保健或生物科技基金，或旗下有专门或侧重于投资生物制药领域的分支/部门的大型基金； 2.主要的制药/医疗保健公司； 3.大型的制药/医疗保健公司及其风险投资基金；及 4.管理资产总值不少10亿港元的投资者、投资基金或金融机构。
锁定期及减持限制	科创板对上市时未盈利的公司的锁定期及减持限制包括： 1.在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》关于减持股份的相关规定。 2.在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。 3.公司实现盈利后，上述股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。 科创板对机构投资者的锁定期及减持限制：机构投资者持有的上市公司股份通常限售期为上市之日起不少于12个月，之后减持适用上海证券交易所的相关减持规则。	控股股东在上市后的首6个月内不得出售首发前股份，并在其后的6个月内不得出售首发股份以致失去控股股东地位。 基石投资者上市时认购股份6个月内不得出售。 H股公司股东持有的上市前股份在上市后一年内不得出售。 除上述锁定期限制外，香港上市规则未对其他上市前已入股的机构投资者有锁定期的要求。

（二）科创板VS美股

截至目前，已有百济神州、再鼎医药等中国生物医药企业在未盈利阶段即实现了在美国纳斯达克证券交易所上市。鉴于大部分生物医药企业无稳定收入且规模不大，而纳斯达克全球市场主要吸引中等规模的企业且上市门槛介于纳斯达克全球精选市场和资本市场之间，因此以下我们主要以纳斯达克全球市场为例与科创板就未盈利生物医药企业在主要上市规则方面进行对比和分析。

对比项	科创板	纳斯达克全球市场
行业定位	符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业； 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科创企业。	立足于服务科技型、创新反传统商业模式的新兴企业
经营期限	持续经营3年以上。	没有3年经营期的要求（采用权益标准需有两年经营历史），但通常要求上市主体在招股书中披露近3年经审计的财务报表。
市值/财务指标	未有收入和利润的生物医药企业不符合科创板第一至四套上市标准，若要适用科创板第五套上市标准，要求该企业的预计市值需不低于人民币40  亿元。	分为收入、权益、市值、总资产/总收益四套标准，符合其一即可。其中，无收入和盈利的生物医药企业适用的是权益标准和市值标准： (1)权益标准：股东权益达到3000万美元，公众持股的股票市值达到1800万美元，运营历史需要达到两年； (2)市值标准：上市时市值达到7500万美金，公众持股的股票市值达到2000万美元。
产品要求	科创板第五套上市标准，要求该企业的主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需取得至少一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。	对生物医药企业未做特殊要求。
锁定期及减持限制	科创板对上市时未盈利的公司的锁定期及减持限制包括： 1.在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》关于减持股份的相关规定。 2.在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。 3.公司实现盈利后，上述股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。 科创板对机构投资者的锁定期及减持限制：机构投资者持有的上市公司股份通常限售期为上市之日起不少于12个月，之后减持适用上海证券交易所的相关减持规则。	美国法律和美国证监会监管法规中没有针对股东的股票上市之后限售期安排的规定，但市场惯例是所有股东、公司高管及特定范围的期权持有人签署180天的锁定协议，作为承销协议签署的前提条件。   Rule 144对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方处获取股份的人士的减持行为做出了详细规定，要求上述人士在卖出限制性证券时必须严格遵循减持比例和减持总市值，并遵守披露程序。

就上述上市标准而言，针对未盈利的生物医药企业，科创板对于该等企业上市时预计市值的要求最高，且设置了其他要求诸如市场空间大，医药行业的核心产品需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验等要求；而美国主要证券市场的估值要求相对最低，并且对上市主体的核心产品也没有临床方面的特别要求。

四

生物医药企业上市路径选择的考虑因素及建议

综上所述，我们总结下境内未盈利生物医药企业如何来确定未来的上市地和上市时机。处于研发期的生物医药企业前期需要投入大量的资金，及时的融资对其发展业务至关重要，正确的选择将有助于企业募集到生产研发所需的巨额资金、支持新药研发工作的顺利推进，并最终走向成功的商业化过程。以下是生物医药企业在确定境内外上市路径选择时需要考虑的主要因素和建议。

1. 预期市值/财务指标：对于未盈利生物医药企业而言，在上市的时点上多数尚未盈利也无稳定收入，因此多数只能选择市值作为上市标准。美国纳斯达克证券市场的要求最低，达到7500万美元市值(或3000万美元股东权益)即可，对于临床进度没有特殊要求，较为适合研发处于较初期阶段或者市值较低的企业；香港联交所目前对于未盈利生物医药企业主板上市的市值要求是15亿港币，同时要求核心产品进入临床试验二期，适合达到一定市值并且临床进入二期试验的生物医药企业；科创板目前对于未盈利生物科技企业的预期市值要求为40亿元人民币，并且核心产品的临床亦需进入二期。因此，新药研发企业应根据预计上市时点的企业估值结合核心产品的临床进度来确定上市地点和上市方案。

2. 企业目前的股权架构以及重组成本：如果企业目前为外商投资企业或中外合资企业，通常而言通过红筹方式实现境外上市的重组成本相对较低。如果是纯粹的内资公司，完成红筹重组所需的税收、资金和时间成本会相应增加（红筹重组过程中可能产生的所得税、境内投资方ODI出境所需资金和审批时间均是需要考虑的因素)。纯内资企业在境内科创板上市或通过H股方式上市的重组方式基本一致，完成股份制改制即可，重组成本较低。

此外，若公司采用整体VIE架构上市，则仅能通过小红筹方式在境外上市，H股尚无VIE上市的先例。科创板目前政策上已允许VIE架构在满足一定条件下上市，但目前尚无获批先例。

3. 限售期：限售期对于专业投资机构尤其是投资基金而言非常重要，通常投资基金在投资企业时均会要求设置回购条款，因此创始股东需要考虑是否能在回购限期前成功上市以解除回购责任，而投资机构通常需要考虑的是是否能在投资基金存续期间及时退出。

美国证券市场上市后按市场惯例通常有6个月的限售期；香港证券市场，除对H股和基石投资人有特殊规定外，对于普通投资机构并无限售期规定。但如果在境内科创板上市后则通常至少还需要等待12个月，并且之后仍然需按照严格的减持规则逐步减持。如果投资机构在上市前持有的持股5%以上即被定义为大股东，适用严格的减持要求，通过集中竞价交易减持前15个交易日需预披露，并且3个月内集中竞价减持不得超公司总股本1%。可见投资机构在科创板需要的减持时间较长。

4. 上市估值：尽管对于未盈利生物医药企业而言，在上市时并无PE倍数可比较，如果在科创板上市，通常境内证券市场给予公司的估值更高，这也是目前不少境外上市公司私有化以后回归A股的动力。随着H股全流通政策的落地，相信H股亦将成为境内生物医药企业上市路径中的选择之一，因为H股的上市方式对于企业在后续适当的时机寻求在科创板上市提供了便利。如前文所述，目前对于红筹企业回归科创板的门槛仍然较高，因此该上市方式对大部分企业尤其是生物医药企业而言遥不可及。

当然，境内外不同上市路径在不同市场投资人偏好、信息披露、尽职调查、工作底稿以及上市费用等方面都还存在一定的差异，但这些因素不是决定企业最终上市地的核心考虑因素。决定未盈利生物医药企业上市地的核心考量因素目前仍为公司估值和核心产品研发进程两项。

关于科创板、香港和美国上市路径的选择，我们的建议是若公司估值较低，核心产品尚未进入临床二期阶段，则美国纳斯达克市场是较好的选择，如百济神州2016年选择在纳斯达克上市，公司当时的核心产品仅处于一期临床试验，在美国上市募集到资金后，公司的研发业务迈入了快速发展阶段。若公司发展到一定阶段，估值预计能达到15亿港币，同时核心产品已进入临床二期试验，则除美股外香港主板也是目前可以考虑的上市地。如果企业估值能够预期更高达到40亿元人民币且核心产品已获准进入临床二期试验，则从上市估值而言科创板或许是更值得考虑的选择。

科创板的开板给境内生物医药企业尤其是未盈利的原创新药研发企业提供了更丰富的融资渠道选择，但适合的就是最好的，我们建议企业根据自身情况制定切实可行的上市方案，抓住上市融资的最佳时机，助力原创新药的开发和商业化进程。

                                                                             

作者简介：

朱海燕 合伙人

上海办公室

zhuhaiyan@tongshang.com

主要业务领域：

资本市场、私募融资、

兼并收购和外商投资

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