2018年以來，受去槓桿、銀行信貸資金收緊等經濟政策影響，上市公司及其控股股東都普遍經歷了較為嚴重的資金危機，在上市公司市值嚴重縮水的同時，上市公司控制權交易異常活躍。而在上市公司控制權交易中，表決權委託基於其操作簡便且交易成本較低，已經成為上市公司控制權交易中常見交易方式，特別是「協議轉讓+表決權委託」方式越來越受到收購方的青睞。但表決權委託作為近幾年新興的交易方式，監管機構未對其有明確監管規定，在實踐中容易發生規避實際控制人認定、影響上市公司控制權穩定等問題，並對監管形成較大挑戰。筆者結合以往經辦的多起上市公司控制權交易項目經驗，對該表決權委託問題進行研究分析，以理清其監管思路。

筆者通過巨潮資訊網查詢了滬深兩市30餘家上市公司在2019年1月至10月公布的「表決權委託」公告，表決權委託主要發生在以下情形：

(一) 配合協議轉讓，實現控制權變更

在上市公司控制權交易過程中，收購方為實現對上市公司的有效控制，往往在成本可控的前提下收購更多的上市公司流通股，進而成為上市公司第一大股東或控股股東。但基於我國法律法規及證監會、交易所關於上市公司股份減持的種種限制規定（包括首發限售承諾、董監高任職期間/離任期間限售、定增限售承諾等），而表決權委託的出現，使得收購方可以通過在股票表決權層面獲得委託授權方式，間接實現對上市公司的有效控制。如思美傳媒（002712）、眾應互聯（002464）、東方園林(002310)、合眾思壯（002383）、賽福天（603028）、東方網力（300367）等，均是通過「協議轉讓+表決權委託」方式實現控制權變更。部分案例通過「先股份轉讓+後表決權委託」 方式實現控制權變更，如棕櫚股份（002431）、紅日葯業（300026）、金明精機（300281）等。

(二) 提前鎖定標的股票

在上市公司控制權交易中，部分標的股票存在被質押、凍結、限制轉讓以及收購方資金無法全部收購標的股票的情形，收購方在取得出讓方部分的股份後，對其剩餘的無法轉讓股份通過表決權委託方式予以提前鎖定，並約定收購方享有優先購買權，即出讓方在對外轉讓其已進行表決權委託的股票時，同等條件下收購方享有優先購買權，如ST中南（002445）、軟控股份（002073）等。

(三) 鞏固控股股東與實際控制人的控制權

部分上市公司存在股權較為分散，且第一大股東持股比例較低，容易出現被惡意收購的風險，進而影響控股股東與實際控制人對上市公司的有效控制，而通過表決權委託方式，可以實現鞏固控股股東與實際控制人對上市公司的控制權。如吉林化纖(000420)於2019年5月30日發佈公告稱，本次交易前，化纖集團持有上市公司 19.37%股份。根據股東簽署的《一致行動協議》和《表決權委託協議》，本次交易後，化纖集團及其一致行動人持有上市公司 20.48%股份。公司控股股東和實際控制人均未發生變更，《一致行動協議》和《表決權委託協議》簽署有利於鞏固吉林市國資委對上市公司的控制權，對上市公司生產經營無重大不利影響。

(四) 解決同業競爭問題

上市公司在首發上市時，如存在無法短期解決的同業競爭問題，往往需要其控股股東出具相關解決同業競爭的承諾函，並限期予以解決，以保證上市公司持續經營能力不受控股股東存在的同業競爭問題影響。而解決同業競爭的常見措施就是將競爭企業注入上市公司、將競爭企業註銷或將競爭企業的股權對外轉讓給無關聯第三方，而表決權委託可以起到股權轉讓的類似效果。如吉祥航空（603885）於2019年10月31日發佈公告稱，上市公司控股股東均瑤集團及其全資子公司吉道航公司將其持有的東方航空900,873,005股股份所對應的全部表決權委託給公司行使，以履行均瑤集團在《避免同業競爭承諾函》中所做的承諾，從而盡量避免與吉祥航空形成潛在同業競爭。

(一) 表決權委託的法律關係

在探究表決權委託與「任意解除權」的關係前，需要事先明確表決權委託自身的法律關係。基於我國《公司法》對於股東權利的設置，股東享有資產收益、參與重大決策和選擇管理的權利，主要體現為財產權與表決權。而基於股東身份享有的財產權，股東對其進行權利處置，如對外轉讓、設置質押等，已有明確的法律規定並經司法實踐認可，此處不再贅述；而股東對其表決權的處置，主要包括對錶決權轉讓與表決權委託，表決權轉讓在我國法律體系下未有明確規定，如允許進行表決權轉讓則會直接出現股東財產權與表決權不對等，進而出現同股不同權的情形出現，有違我國公司法同股同權的立法精神，因為如果持有較少股票的股東擁有了明顯高於其正常享有的表決權比例，會產生高昂的代理成本，且易引發道德風險，進而對其他普通股股東特別是中小股東權益造成不利影響，也會影響上市公司的持續經營能力。儘管當前科創板允許設置差異化表決安排的企業上市，但該制度設計主要是為解決科創企業創始人因股權融資而導致的控制權被逐步稀釋問題，要兼顧效率與公平，因此在該制度設計下對主體准入資格、表決權利及範圍、後續變動設置等方面均設置了嚴格條件，以保障普通表決權股東的合法權益。因此，表決權轉讓在我國現行法律規則下不具有合法身份，在上市公司控制權交易下不具備可操作性。

在前述分析基礎上再看錶決權委託，根據《公司法》第106條、《上市公司章程指引》第59條、62條等均明確規定了股東可以親自出席股東大會，也可以委託代理人代為出席和表決，且可約定代理人是否可以按意思表決。僅就表決權委託一般含義與《公司法》相關規定，可以直接適用《合同法》第二十一章委託合同規定，即表決權委託適用委託代理法律關係。但在上市公司控制權交易的背景下，收購方取得表決權委託的目的系對上市公司形成有效控制，需要保障收購方對該部分委託股票表決權的有效行使，雙方在表決權委託協議中，除常規交易主體、委託權利範圍等條款外，往往還特別約定並強製表決權委託的不可撤銷性，由受託人根據自身意志行使表決權，並在委託期限條款上設置了較長甚至不固定期限[注1]，即將在《公司法》項下為便於股東行使表決權而規定的臨時性代理投票制度給常態化、固定化了[注2]。也正基於此，有些學者認為表決權委託不屬於民法上的委託代理法律關係，並認為表決權委託只是借用了「委託」一詞，其實質是表決權轉讓行為[注3]。

筆者認為，傳統民法意義上的委託代理，主要系基於委託人與受託人的信任關係，由受託人根據委託人的指示處理委託事務。而在上市公司控制權交易背景下表決權委託，基於其特有的不可撤銷性、依據受託人意志處理委託事務、委託期限不固定等屬性，對傳統委託代理法律關係形成了新的挑戰，但傳統民法意義上的委託代理合同，在實踐中同樣存在上述特點，即雙方以約定方式排除委託合同的任意解除權、全權委託受託人處理一切事務、委託期限靈活設置等情形，並且存在委託合同要素和與其他合同要素共同構成一個無名合同的情形，因此，筆者認為表決權委託或表決權委託合同項下的委託要素未突破傳統的委託代理關係，仍應適用民法上的委託代理法律關係。

(二) 表決權委託是否適用《合同法》410條「任意解除權」

在上市公司控制權交易的案例中，決大多數的表決權委託合同中均明確約定了委託方不得單方解除或撤銷委託，僅部分案例中約定了特定情形下一方可解除或撤銷委託[注4]。但基於上文分析，表決權委託合同中的委託要素適用民法上的委託代理法律關係，而《合同法》第410條明確規定了委託人或受託人可以隨時解除委託合同，享有任意解除權，雙方能否在表決權委託合同中經合意排除該任意解除權，理論與實踐中均存在一定爭議。

持肯定觀點的學者認為，在有償委託情形，當事人除了信賴關係外還有其他利益關係，為保護這種利益關係而通過合意限制任意解除權，出於尊重意思自治考慮應當認定這種限制原則上有效，除非這種限制有違公序良俗，或者出現了不得不解除合同的情形[注5]，並已有最高人民法院的判例認可了任意解除權可以基於合同當事人的合意予以排除[注6]；而持否定觀點的學者認為，無論是有償還是無償，還是其他何種情況，法定任意解除權都不可以通過約定拋棄，因為任意解除權規定是強制性規範，並且區分有償無償而定約定拋棄法定任意解除權效力的有無與我國現行立法不符[注7]，部分地方法院判例對此亦予以確認[注8]。

筆者認為，《合同法》410條任意解除權的設定有其特定的歷史背景，主要約束民事領域經常發生的無償性委託代理活動，且主要基於委託人與受託人的信任關係，立法價值取向上更側重於公平優先，並追求民事法律行為結果的公平；但在商事活動日益活躍的當下，信任已不是商事主體決定進行委託代理的唯一要素，同時要考慮雙方資金實力、業務資源等多種要素，並在此基礎上商事主體之間基於合意建立委託代理關係，需要對發起於民事代理中的任意解除權作出合理限制，不應在商事委託中直接適用，需要在效率與公平之間找到平衡。特別是在上市公司控制權交易中，交易雙方都是平等商事主體，相較民事主體對自身權益的處置有着更高的注意義務與責任，在雙方經合意排除該任意解除權時，基於利益分配與風險控制理念，雙方已經對排除後果有着清晰的判斷與認知，特別是在這一過程中，受託方基於對委託代理合同穩定性的預期，將投入資源與精力來行使對上市公司控制權，涉及受託方自身較大經濟利益，如允許委託方行使任意解除權，將對受託方利益造成較大影響，對其顯失公平，也嚴重影響商事活動交易秩序與穩定性，進而影響商事效率。因此，筆者認為在上市公司控制權交易活動中，雙方有權在表決權委託合同中經合意排除任意解除權，但同時基於委託代理具有人身信任屬性，在司法案例中存在被認定不適於強制履行情形[注9]，此時若委託方違約解除委託權且給受託方造成損失的，應承擔相應違約責任。

在上市公司控制權交易中，儘管採用無期限且不可撤銷的表決權委託有規避股票限售的嫌疑，但其更主要的問題是其規避實控人認定、影響上市公司控制權穩定，這給監管帶來了新挑戰。

(一) 規避實際控制人的認定問題

基於實際控制人對上市公司的有效控制，我國現行的證券監管體系一直注重在源頭對上市公司實際控制人進行有效監管，包括企業上市前關於實際控制人的認定及報告期內的變動情況，上市後涉及的控制權變更事項，以及重大資產重組中對實際控制權的影響，都要受到嚴格要求與限制。但表決權委託的出現，使得實際控制人變動愈加頻繁，如ST安通於2019年7月27日披露了《關於控股股東委託股票表決權暨公司控制權發生變動的公告》，公告顯示「公司控股股東、實際控制人郭東澤先生與誠通湖岸簽署了《關於安通控股股份有限公司【29.99%】股份之表決權委託協議》，簽署後實際控制人將由郭東澤先生變更為張曉琳女士。」但僅過了一個交易日，ST安通又於2019年7月30日披露了《關於控股股東簽署表決權委託協議之補充協議暨公司控制權未發生變動的公告》，公告顯示「補充協議對錶決權委託事項做了進一步的明確，郭東澤先生和郭東聖先生(作為一致行動人)對公司董事會成員任免、公司業務經營重大事項仍擁有控制權，補充協議簽署後，公司控制權未發生變更。」這一案例具有較強代表性，僅隔一個交易日，通過表決權委託補充協議的簽署，上市公司對自身實際控制人的認定出現了兩種截然相反的判斷，這也引起了監管高度注意，上述兩次公告當天均收到了交易所問詢函。通過該案例可以看出，表決權委託對上市公司實際控制人的認定影響較大，當事人通過表決權委託方式即可輕鬆變更實際控制人，導致監管機構對實際控制人的監管目標難以實現。

(二) 影響上市公司控制權的穩定

表決權委託系建立在委託人與受託人之間的合同之債，不涉及表決權所依附股票的物權變動，使其具備控制權交易靈活性的同時，又具有較強的不穩定性。僅在2019年前三季度就有聖陽股份（002580）、中天能源（600856）、東晶電子（002199）、初靈信息（300250）、長方集團（300301）、ST椰島（600238）、*ST東網（002175）、ST中南（002445）等多家上市公司披露了解除表決權委託協議公告，其中聖陽股份（002580）、中天能源（600856）、東晶電子（002199）的解除行為均直接導致了公司實際控制人發生變動。特別是基於表決權委託的相對性與不穩定性，部分委託人存在重複委託、任意解除表決權情形，如ST雲網（002306）「一權二授」[注10]、*ST准油（002207）「單方撤銷授權」等。其中以*ST准油（002207）為例，其因解除表決權委託引發的控制權糾紛，公司在2017年8月25日《2017年半年度報告》中直接披露了控制權歸屬風險「2017 年 6 月 2 日，公司收到股東創越集團和秦勇的《告知函》及相關文件六份，創越集團和秦勇單方面提出「收回委託給國浩科技的全部表決權並依法行使相應的股東權利」，但因創越集團和秦勇尚未與國浩科技簽署解除《表決權委託協議》和《合作框架協議》的協議，公司無法對其法律後果做出判斷，未來可能存在法律糾紛，股東表決權和公司實際控制權歸屬存在較大的不確定性。」上述因表決委託導致的問題將導致上市公司控制權處於不穩定狀態，嚴重影響中小股東的合法權益。

針對上述表決權委託所帶來的監管問題，同時考慮到表決權委託存在的現實意義，應在認可其法律效力的同時給予合理限制。滬深交易所於2018年4月分別出台的《上市公司收購及權益變動信息披露指引（徵求意見稿）》（以下簡稱「《信披指引（徵求意見稿）》」）將表決權委託正式納入監管範圍，這反應出交易所通過加強信息披露標準、認定委託雙方為一致行動人的監管方式，以降低表決權委託安排產生的潛在糾紛，以穩定上市公司控制權的監管思路與意圖。具體分析如下：

(一) 強化信息披露要求

在現行涉及上市公司權益變動的法律規則中，關於投資者在上市公司享有權益認定標準，一般是以「名義持有+實際支配表決權」的股份來進行認定。隨着以表決權委託方式進行權益變動的交易活動增多，基於表決權委託產生的法律關係穩定性與權利獨立性問題日益增加，而現行披露規則對此無特殊披露要求，導致出現了現行信息披露要求與表決權委託這一新型交易模式不匹配、權益變動披露信息的隨意性較大等問題。滬深交易所出台的《信披指引（徵求意見稿）》對此均進行了明確規定，要求通過表決權委託方式獲得上市控制權的投資者，披露委託權限、委託期限、委託解除條件及委託合同其他主要條款，並充分提示上市公司控制權不穩定性的風險等。即通過強化信息披露要求的方式，以應對錶決權委託帶來的信披問題與挑戰。

(二) 擴大一致行動人適用範圍

針對採用表決權委託來規避實際控制人認定問題，現行《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱「《收購管理辦法》」）第83條關於構成一致行動人的12種情形中未明確包含表決權委託，僅在第12種情形中作了「投資者之間具有其他關聯關係」的兜底規定，無法對投資人進行有效約束，而如果擴大一致行動人適用範圍，將受託人納入一致行動人範圍進行監管，以委託人與受託人合併計算的權益作為確認控制權的依據，則可對投資人形成有效約束。在此背景下，本次滬深交易所出台的《信披指引（徵求意見稿）》均明確約定了表決權委託的委託人與受託人為一致行動人，儘管尚未正式生效實施，但隨後天海防務（300008）、皖通科技（002331）、世紀鼎利（300050）等多家上市公司在表決權委託公告中均稱，因表決權委託事項，受託人與委託人構成一致行動關係；僅有部分上市公司基於《信披指引（徵求意見稿）》尚未生效，依據現行《收購管理辦法》第83條規定認為表決權委託不構成一致行動關係，如山河智能(002097)。此外，針對基於表決權委託構成一致行動關係進而觸發《收購管理辦法》下的強制要約義務問題，市場上對此已有應對的交易方式，即採用「股權轉讓+表決權委託+表決權放棄承諾」，如思美傳媒（002712），公司原實控人朱明虯通過股權轉讓與表決權委託方式已使得收購方持有上市公司29.99%表決權，但原實控人朱明虯仍持有公司9.27%股權，如繼續轉讓或增加表決權委託數量，則收購方與原實控人因表決權委託而可能被視為一致行動人，進而會觸發要約收購，但原實控人朱明虯就其持有的剩餘股權作出了放棄表決權承諾，即便雙方被認定為一致行動人，但通過放棄部分表決權承諾的方式，其合計持有的表決權數量未超過30%，以避免觸發要約收購，該項控制權交易已於2019年10月公告完成。但是，這一新型模式同樣受到監管的高度關注，類似表決權放棄的案例中監管主要集中問詢了放棄表決權行為的原因、是否具備法律效力、是否設置恢復條件等，在控制權交易中引入表決權放棄模式的持續性與可複製性值得進一步關注與思考。

綜合上述，隨着後期上述《信披指引（徵求意見稿）》的正式生效，在上市公司控制權交易下，收購方作為表決權委託中的受託人，同時其作為委託人的一致行動人，雙方將承擔更多的信披義務與責任，特別是可能會造成即便受託人實際控制的表決權數量低於30%，但基於一致行動關係要合併計算委託人剩餘的表決權數量，觸發強制要約收購義務，儘管已有表決權放棄等新型交易模式以規避要約收購，但在監管機構的高度關注下，同樣會加大收購方的收購成本。這會倒逼收購方在控制權交易前就審慎考慮表決權委託的可行性，以及對交易結構的整體影響，進而防止表決權委託濫用，使其回歸合理適用範圍。

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