作为第一家在境内上市的境外企业，CRM本次发行上市受到了来自证券监管机构、外汇管理部门、登记结算机构以及市场各方等多方面的关注，方达协助保荐机构和发行人针对红筹企业不同于一般A股上市公司的特殊法律问题进行了大量的研究、分析和论证。可以预见，本次CRM获准注册并顺利上市后，市场各方对于“红筹企业在境内A股上市”政策落地的好奇心将得到短暂满足。但是，鉴于CRM具有国资控股背景，我们预计市场会更关注通常意义上的“小红筹”企业如何在境内A股上市的问题。借此机会，我们对CRM本次发行上市过程中的监管关注要点进行了初步梳理，与各位分享，其中部分问题对于未来“小红筹”企业的境内上市具有一定的借鉴意义。

CRM本次发行的证券类型为普通股股票。

在目前境内证券法律框架内，红筹企业境内发行证券可以选择股票或者存托凭证两种证券类型。除了两者的发行条件存在一定差异外，与发行存托凭证相比，直接发行股票的法律结构更为简洁，省去了境外基础证券托管、境内存托机构代为行使股东权利等中间环节，红筹上市公司节省了上市成本，而投资者可以更有效地行使股东权利。两者的法律关系示意图如下：

1. 典型的红筹企业在境内发行股票并上市的法律关系示意图如下：

2. 典型的红筹企业在境内发行存托凭证并上市的法律关系示意图如下：

CRM本次发行上市的募集资金跨境流转示意图如下：

参照适用《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》以及我国现行的其他外汇管理规定，境内机构、个人对外支付应当依法办理外汇登记及资金汇出手续。具体就红筹企业境内发行股票募集的资金而言:

• 境内投资者认购红筹企业在境内发行的股票后，认购资金将首先汇入主承销商开立的境内账户；

• 主承销商将扣除承销费等费用后的认购资金汇入红筹企业开立的募集资金专用账户（例如NRA账户），前述第二步涉及境内账户向境外账户划转资金，需要根据外汇管理规定办理资金汇出手续；

• 红筹企业如拟将募集资金用于境内项目，则应按现行直接投资、全口径跨境融资等管理规定办理资金入境外汇登记手续。
  

CRM本次发行上市后，存量股份将统一登记、存管于中国证券登记结算有限责任公司（“中国结算”）。

参照适用于一般A股上市公司的相关规定，发行人须将其首发前原股东持有的存量股份登记于中国结算。但是，红筹企业是否必须将其在境内发行上市前的存量股份登记、存管于中国结算，亦或可以保留于境外股份登记存管机构，目前尚无明确规定。CRM作为一家设立于开曼群岛的公司，选择将其在境内发行上市前的存量股份登记、存管于中国结算，有利于落实和监管现行法律法规下上市公司控股股东股份限售及后续减持等相关安排，亦有利于更好地保护境内中小投资者的权益。

CRM于上交所科创板上市期间，由中国结算保管其唯一的股东名册。

根据开曼群岛法律规定，开曼公司可以基于董事会的批准，由第三方机构依据适用规则保管其股东名册（允许设置多本股东名册），且开曼群岛法律认可开曼公司股东名册中记载的信息为公司股东身份的合法证明。实践当中，已上市的开曼公司设置多本股东名册的情况亦属常见。

尽管如此，在境内资本市场强调“投资者保护”的大背景下，CRM选择将其唯一股东名册交由中国结算保管。不过，对于已经在境外其他证券市场上市的红筹企业而言，其股东名册的安排还受限于境外上市地的相关规定及市场惯例。例如，在方达作为发行人律师经办的阿里巴巴集团中国香港上市项目中，阿里巴巴集团的股东名册即分别设置并保管于开曼群岛及中国香港。因此，已经在境外上市的红筹企业申请境内上市，需要与监管机构就此问题进行更深入的沟通。

投资者权益保护始终是证券监管机构的关注重点。对拟登陆科创板的红筹企业而言，上交所科创板股票上市规则第13.1.3条列明了投资者保护的原则性规定，即“红筹企业的投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规规定的要求”。该条款并未拘泥于技术细节，而是从最终效果来判断发行人的投资者保护措施是否充分。作为一家未在其他证券交易所上市、股权结构相对简单的红筹企业，除未设立监事会外，CRM基本按照适用于一般境内A股上市公司的规则对公司治理制度进行了修订，并出具了相关承诺。但是，未必所有红筹企业（尤其是已经在境外上市的红筹企业）都能够采取与CRM同等程度的措施以保障投资者权益。如果因为客观原因（包括现有股东意向等）的限制导致其无法按照适用于一般境内A股上市公司的规则调整公司治理制度，红筹企业及其相关中介机构需要周密论证其投资者权益保护水平不低于境内法律法规的要求。结合我们在2018年年初创新试点企业境内上市过程中与监管机构的沟通经验，以及一些在手项目的监管反馈，我们理解目前监管机构对该事项的态度可能会趋于谨慎，建议关注。

CRM的股利分配制度允许其在存在未弥补亏损的情况下向投资者分配税后利润，并且可以使用股份溢价（share premium account）或其他根据《开曼群岛公司法》可用于股利分配的科目进行股利分配。

相较于境内公司，开曼公司的股利分配政策更具灵活性，主要体现在以下两方面：

• 开曼公司可以在存在未弥补亏损的情况下向投资者分配税后利润；

• 开曼公司可以使用股份溢价（share premium account）进行股利分配。

尽管如此，境内监管机构从保护境内投资者权益的角度出发（例如，避免红筹企业将境内发行证券形成的股份溢价用于向上市前原股东进行股利分配），会引导红筹企业避免将股份溢价用于股利分配，以进一步保护境内公众投资者的利益。

CRM作为在开曼群岛设立的公司，可以使用资本公积弥补亏损。

不同于境内公司法关于“资本公积金不得用于弥补公司的亏损”的规定，开曼群岛相关法律并不禁止开曼公司在有能力支付其在日常商业运作中的到期债务以及符合适用的会计准则的情况下，以资本公积（capital reserve）消除账面未弥补亏损，并且，投资者获取资产收益和剩余财产分配方面的权益保护水平不会因此低于境内法律法规的要求。

CRM作为注册地在境外、主要经营活动在境内的红筹企业，如果被认定为《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例所定义的中国居民企业，将需要承担额外的税负，进而可能对投资者获取投资回报造成不利影响。审核过程中监管机构对该事项给予了重点关注，主要包括：

• CRM所执行税率的合法合规性；

• CRM不属于中国居民企业是否取得有权税务机关的确认；

• 量化分析按照中国居民企业纳税对CRM的具体影响。

作为回应，CRM在反馈回复中论证了自身不属于中国居民企业，并在招股说明书中披露了相关风险。

监管机构在CRM的上市审核过程中还关注了境内投资者在遭遇纠纷、遭受损失时能否依法、顺利维护自身权益的问题，主要包括：

• 境内投资者是否可以在中国法院对红筹企业提起证券诉讼；

• 如境内投资者获得对其有利的裁决，是否可以在境内获得承认与执行，是否可以将红筹企业的境内资产申请作为执行标的等。

基于《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国民事诉讼法》等相关法律和司法解释，境内投资者认购红筹企业在境内发行的股票，如遭遇纠纷或遭受损失，可以采取调解、诉讼等方式维护自身权益。