作為第一家在境內上市的境外企業，CRM本次發行上市受到了來自證券監管機構、外匯管理部門、登記結算機構以及市場各方等多方面的關注，方達協助保薦機構和發行人針對紅籌企業不同於一般A股上市公司的特殊法律問題進行了大量的研究、分析和論證。可以預見，本次CRM獲准註冊並順利上市後，市場各方對於「紅籌企業在境內A股上市」政策落地的好奇心將得到短暫滿足。但是，鑒於CRM具有國資控股背景，我們預計市場會更關注通常意義上的「小紅籌」企業如何在境內A股上市的問題。藉此機會，我們對CRM本次發行上市過程中的監管關注要點進行了初步梳理，與各位分享，其中部分問題對於未來「小紅籌」企業的境內上市具有一定的借鑒意義。

CRM本次發行的證券類型為普通股股票。

在目前境內證券法律框架內，紅籌企業境內發行證券可以選擇股票或者存托憑證兩種證券類型。除了兩者的發行條件存在一定差異外，與發行存托憑證相比，直接發行股票的法律結構更為簡潔，省去了境外基礎證券託管、境內存托機構代為行使股東權利等中間環節，紅籌上市公司節省了上市成本，而投資者可以更有效地行使股東權利。兩者的法律關係示意圖如下：

1. 典型的紅籌企業在境內發行股票並上市的法律關係示意圖如下：

2. 典型的紅籌企業在境內發行存托憑證並上市的法律關係示意圖如下：

CRM本次發行上市的募集資金跨境流轉示意圖如下：

參照適用《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》以及我國現行的其他外匯管理規定，境內機構、個人對外支付應當依法辦理外匯登記及資金匯出手續。具體就紅籌企業境內發行股票募集的資金而言:

• 境內投資者認購紅籌企業在境內發行的股票後，認購資金將首先匯入主承銷商開立的境內賬戶；

• 主承銷商將扣除承銷費等費用後的認購資金匯入紅籌企業開立的募集資金專用賬戶（例如NRA賬戶），前述第二步涉及境內賬戶向境外賬戶劃轉資金，需要根據外匯管理規定辦理資金匯出手續；

• 紅籌企業如擬將募集資金用於境內項目，則應按現行直接投資、全口徑跨境融資等管理規定辦理資金入境外匯登記手續。
  

CRM本次發行上市後，存量股份將統一登記、存管於中國證券登記結算有限責任公司（「中國結算」）。

參照適用於一般A股上市公司的相關規定，發行人須將其首發前原股東持有的存量股份登記於中國結算。但是，紅籌企業是否必須將其在境內發行上市前的存量股份登記、存管於中國結算，亦或可以保留於境外股份登記存管機構，目前尚無明確規定。CRM作為一家設立於開曼群島的公司，選擇將其在境內發行上市前的存量股份登記、存管於中國結算，有利於落實和監管現行法律法規下上市公司控股股東股份限售及後續減持等相關安排，亦有利於更好地保護境內中小投資者的權益。

CRM於上交所科創板上市期間，由中國結算保管其唯一的股東名冊。

根據開曼群島法律規定，開曼公司可以基於董事會的批准，由第三方機構依據適用規則保管其股東名冊（允許設置多本股東名冊），且開曼群島法律認可開曼公司股東名冊中記載的信息為公司股東身份的合法證明。實踐當中，已上市的開曼公司設置多本股東名冊的情況亦屬常見。

儘管如此，在境內資本市場強調「投資者保護」的大背景下，CRM選擇將其唯一股東名冊交由中國結算保管。不過，對於已經在境外其他證券市場上市的紅籌企業而言，其股東名冊的安排還受限於境外上市地的相關規定及市場慣例。例如，在方達作為發行人律師經辦的阿里巴巴集團中國香港上市項目中，阿里巴巴集團的股東名冊即分別設置並保管於開曼群島及中國香港。因此，已經在境外上市的紅籌企業申請境內上市，需要與監管機構就此問題進行更深入的溝通。

投資者權益保護始終是證券監管機構的關注重點。對擬登陸科創板的紅籌企業而言，上交所科創板股票上市規則第13.1.3條列明了投資者保護的原則性規定，即「紅籌企業的投資者權益保護水平，包括資產收益、參與重大決策、剩餘財產分配等權益，總體上應不低於境內法律法規規定的要求」。該條款並未拘泥於技術細節，而是從最終效果來判斷發行人的投資者保護措施是否充分。作為一家未在其他證券交易所上市、股權結構相對簡單的紅籌企業，除未設立監事會外，CRM基本按照適用於一般境內A股上市公司的規則對公司治理制度進行了修訂，並出具了相關承諾。但是，未必所有紅籌企業（尤其是已經在境外上市的紅籌企業）都能夠採取與CRM同等程度的措施以保障投資者權益。如果因為客觀原因（包括現有股東意向等）的限制導致其無法按照適用於一般境內A股上市公司的規則調整公司治理制度，紅籌企業及其相關中介機構需要周密論證其投資者權益保護水平不低於境內法律法規的要求。結合我們在2018年年初創新試點企業境內上市過程中與監管機構的溝通經驗，以及一些在手項目的監管反饋，我們理解目前監管機構對該事項的態度可能會趨于謹慎，建議關注。

CRM的股利分配製度允許其在存在未彌補虧損的情況下向投資者分配稅後利潤，並且可以使用股份溢價（share premium account）或其他根據《開曼群島公司法》可用於股利分配的科目進行股利分配。

相較於境內公司，開曼公司的股利分配政策更具靈活性，主要體現在以下兩方面：

• 開曼公司可以在存在未彌補虧損的情況下向投資者分配稅後利潤；

• 開曼公司可以使用股份溢價（share premium account）進行股利分配。

儘管如此，境內監管機構從保護境內投資者權益的角度出發（例如，避免紅籌企業將境內發行證券形成的股份溢價用於向上市前原股東進行股利分配），會引導紅籌企業避免將股份溢價用於股利分配，以進一步保護境內公眾投資者的利益。

CRM作為在開曼群島設立的公司，可以使用資本公積彌補虧損。

不同於境內公司法關於「資本公積金不得用於彌補公司的虧損」的規定，開曼群島相關法律並不禁止開曼公司在有能力支付其在日常商業運作中的到期債務以及符合適用的會計準則的情況下，以資本公積（capital reserve）消除賬面未彌補虧損，並且，投資者獲取資產收益和剩餘財產分配方面的權益保護水平不會因此低於境內法律法規的要求。

CRM作為註冊地在境外、主要經營活動在境內的紅籌企業，如果被認定為《中華人民共和國企業所得稅法》及其實施條例所定義的中國居民企業，將需要承擔額外的稅負，進而可能對投資者獲取投資回報造成不利影響。審核過程中監管機構對該事項給予了重點關注，主要包括：

• CRM所執行稅率的合法合規性；

• CRM不屬於中國居民企業是否取得有權稅務機關的確認；

• 量化分析按照中國居民企業納稅對CRM的具體影響。

作為回應，CRM在反饋回復中論證了自身不屬於中國居民企業，並在招股說明書中披露了相關風險。

監管機構在CRM的上市審核過程中還關注了境內投資者在遭遇糾紛、遭受損失時能否依法、順利維護自身權益的問題，主要包括：

• 境內投資者是否可以在中國法院對紅籌企業提起證券訴訟；

• 如境內投資者獲得對其有利的裁決，是否可以在境內獲得承認與執行，是否可以將紅籌企業的境內資產申請作為執行標的等。

基於《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國民事訴訟法》等相關法律和司法解釋，境內投資者認購紅籌企業在境內發行的股票，如遭遇糾紛或遭受損失，可以採取調解、訴訟等方式維護自身權益。