來源 | 資本市場法律點評
作者 | 葉玉盛、蔣濤、黎志博
（圖片源於新浪財經網）
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概述
（圖表一聯交所第二上市制度的優勢 ）
（筆者根據《上市規則》整理而得）
並且，凡是在2017年12月15日或之前在合資格交易所做主要上市的大中華髮行人均可申請對於《上市規則》中特定條款的豁免（詳見下文關於聯交所是如何設計第二上市規則的敘述）。修訂規則後的聯交所對同股不同權的發行人也敞開了懷抱，不再如修訂規則之前一般一律將之拒絕於門外，此舉也就讓京東百度等同股不同權的海外上市公司以第二上市的方式登陸港股資本市場成為可能。
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目前香港第二上市的市場氛圍如何 ？
當前香港第二上市的市場氛圍火熱，雖然沒有實質性的「猛料」爆出，但是「緋聞」不斷，譬如有消息稱攜程已經與中金、摩根大通和摩根士丹利接洽過，擬定在香港進行第二上市的融資計劃，希望在今年上半年出售至少10%的股份，集資額約為20億美元。此外網易百度等也都傳出就第二上市的事宜同聯交所進行接洽。關於在阿里巴巴成功的第二上市的示範作用的影響下，是否會有更多的大中華區的公司選擇在聯交所進行第二上市，聯交所的行政總裁李小加在接受採訪時也表示：「阿里的回歸表示香港資本市場仍然具有強大的吸引力，並且相信會有更多的中概股回家。」
根據聯交所設定的第二上市資格條件和豁免規則（詳見下文關於聯交所是如何設計第二上市規則的敘述），京東、百度、網易、好未來、新東方、攜程網、中通快遞、百勝中國、華住、汽車之家、唯品會、萬國數據、58同城、陌陌、前程無憂、歡聚時代、泰邦生物等19家公司符合第二上市的條件，19家公司的總市值超過3400億美元，潛在融資金額不容小覷。
（ 圖表二 可能回歸的中概股篩選）
（資料來源：萬得資訊、中金公司研究部）
諸多大中華區的行業巨頭選擇在香港做第二上市可謂是一個雙贏的安排，對諸如攜程、網易等公司而言，藉助香港第二上市可以在一定程度上緩解自己的經營市場與資本市場脫節的狀況，近距離地接觸那些熟悉自己公司和業務的潛在個人和機構投資者更重要的是，香港作為亞洲重要的國際金融中心，面向國際金融市場，背靠祖國廣闊腹地，是全球重要的股權融資市場，其每年股權融資額都在全球各大交易所名列前茅（詳情見圖表三），倘若將來第二上市所發行的普通股可以納入滬港通、深港通的交易範圍，也就意味着中國大陸地區符合條件的投資者可以直接購買該公司的股票。小米集團和美團點評作為在香港做首次上市的同股不同權的公司，隨着2019年10月18日上交所深交所公布新的滬港通和深港通實施方案，其股票已經被納入了港股通標的，在強勢吸引大陸投資者的同時股價走勢也十分良好（詳情見圖表四）。雖然第二上市的具不同投票權架構的公司股票目前尚未成為港股通標的，但是聯交所行政總裁李小加先生在接受採訪時也表示：「第二上市公司納入港股通只是時間問題」。
（圖表三 香港市場的融資規模 ）
（資料來源：萬得資訊、中金公司研究部）
（圖表四 美團點評和小米集團納入港股通後的買入及股價走勢 ）
（資料來源：萬得資訊、中金公司研究部）
此外，目前中美之間存在一系列的摩擦也給在美國上市的中概股帶來了更加繁重的監管壓力。例如，在美國當地時間的2019年12月17日SEC和PCAOB（美國公眾公司會計監管委員會）聯合發佈了一份《關於審計質量和監管獲取審計和其他國際信息的重要作用聲明——關於在中國有大量業務的美國上市公司當前信息獲取的挑戰討論》的聲明。聲明所附名單中列舉了大量的被認為「遭遇了審計障礙」的中國大陸公司，這可能會加重這些公司在美國證券市場中的信息披露義務，以及被施加新證券的發行限制等等。此外，近期美股做空機構渾水對瑞幸的做空加上該機構歷史上的做空「戰績」，也表現出了中概股在美股市場上可能面臨的做空隱患。
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聯交所是如何設計第二上市的規則的？
關於第二上市的規則主要集中在修訂後的《上市規則》的第十九C章的部分，該規則按照申請人是否在2017年12月15日之前（含當日）在合資格交易所上市（即在納斯達克、紐交所或者倫敦證券交易所做主要上市，其中倫敦證券交易所的上市必須是高級上市即premium listing，而不能是標準上市即 standard listing，前者意味着要滿足更高的監管和公司治理層面的要求），以及申請人的業務重心是否在大中華區域，將申請人分為三類，分別是獲豁免的大中華髮行人，未獲豁免的大中華髮行人以及非大中華髮行人。
（圖表五申請發行人的類別及資格要求）
（筆者根據《上市規則》整理而得）
三類不同的發行人在申請第二上市時也適用不同的豁免情況及例外：
（圖表六三類發行人各自受豁免的情況）
此外，合資格發行人如要根據《上市規則》第 19C 章作第二上市，必須是符合「創新產業」範疇的公司。一般而言，創新產業公司具備下述兩項或以上的特點：
• 應用了有別於競爭者的新科技、新理念或新業務模式；
•研發活動為公司貢獻大部分的預期市值，同時亦是公司的主要活動及佔去公司大部分開支；
•成功營運有賴於獨有業務特點或知識產權；
•相對於有形資產總值，公司市值或無形資產價值極高。
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關於香港第二上市有哪些法律問題？
從表格二中可以看出，對大中華區的發行人而言，獲得了豁免即意味着可保留現行的不同投票權架構及可變利益實體（VIE）結構作第二上市（如適用），並且也豁免遵守《上市規則》對於不同投票權的保障措施（有關披露規定除外）。而如果未在2017年12月15日或之前在合格交易所上市則無法享有聯交所賦予的豁免資格，這對於發行人來說便意味着要遵守香港交易所上市決策HKEX-LD43-3中對VIE架構的規定（如適用），譬如在特定產業中，若並無外資擁有權的限制，上市申請人即不得採用合約安排方式經營業務（即聯交所設定的narrowly-tailored規則）。
對於赴美上市的中國公司而言，可能並非公司的所有業務對外商投資者而言都是限制性或者禁止性的，考慮到用協議控制的方式搭建紅籌架構比直接採用股權控制的方式在時間消耗和資金成本上都更有優勢，對申請境外上市的公司而言也更能搶佔有利的時間窗口，因此公司可能會選擇整體性的搭建VIE架構，而不會選擇通過股權控制的方式持有允許類業務的權益。該類VIE架構，在美國市場上市並不會遇到實質性的審查障礙。但是如果要在香港成功地進行第二上市，則必須通過獲得豁免的方式保有現存的VIE架構，一旦要適用聯交所關於VIE架構的規定，前述的narrowly-tailored規則便會構成無法逾越的實質性障礙。
其次，考慮到與IPO相比，第二上市可以在很多方面享有豁免，對中國律師而言，豁免事項的存在意味着出具的法律意見書的涵蓋範圍需要做相應的調整，並且對盡職調查工作的開展而言，其廣度和深度也要隨着豁免事項的存在而要作出相應的調整，從而做到有的放矢。具體如何進行調整當然一方面要看項目的具體情況，另一方面也需要和第二上市中的保薦人和香港律師進行溝通協調。
最後，因為第二上市的主體是上市公司，公司治理相對比較規範需要在IPO前加緊整改之處較少，並且可以享受相應的豁免。所以同IPO相比，第二上市整體時間表也會更加緊湊，對中國律師也提出了更高的要求。
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結語
總體來看，在阿里巴巴良好的示範效應下，在香港做第二上市，保留海外上市架構的同時進一步靠近本土市場，接近潛在的更熟悉自己業務的投資者。並且形成全天候的股票流動體系，促進股票活躍。甚至在時機成熟時被納入港股通的範疇，在更大的範圍內籌集公司業務發展所需要的資金的同時，在一定程度上緩解單個證券市場的波動對公司股價的影響。有望在2020年成為更多美股上市的中國公司在資本市場上的戰略選擇。
[1]若干事項（包括發行人任何類別股份所附帶權利的變動、組織章程文件的重大變動及自動清盤）須經股東以絕大多數票批准；審計師的委聘、辭退及薪酬須由多數股東或獨立於董事會以外的其他組織批准等
[2]倘發行人最近一個會計年度的上市股份全球成交量（包括該等股份的預托證券的成交量）總金額有 55%或以上在香港聯交所市場進 行，香港聯交所即視其上市股份交易已大部分永久轉移到香港聯交所市場。
[3]得出該結論所依據的材料是香港聯交所發佈的名為《香港的新股上市制度改革與突破》的研究報告3.2.5條的表述，《上市規則》中對此沒有明確的表述。
【本文由：葉玉盛、蔣濤、黎志博 共同撰寫】
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