联交所发布的主要文件为《有关借壳上市及其他壳股活动等咨询总结》和《上市规则》的第127次修订版，及三封新指引信²。此次修例，主要包括对具备“壳股”特征公司的认定、对上市公司控制权³变化的关注、反向收购的明确测试指标和综合测试指标（主要是从六个方面来灵活的、整体的评估与判断）、对可能的规避措施进行抑制，以及相应的调整持续上市地位准侧，从多维度规制借壳上市行为。

1、 可被视为反向收购的二种界定方法：

（1）“明确测试”，即量化指标的直接测试：

🔹   核心为:上市公司控制权变化 + 36个月内向控股股东⁴ 收购资产 + 构成非常重大收购事项（VSA）⁵；

（2）“原则为本测试”，即实质重于形式的非量化指标综合测试：（如被认定构成规避有关新上市的规定而将被收购资产上市的意图——即使并非构成非常重大的收购事项，亦有可能被视为借壳）

🔹   交易规模相对于上市公司既有规模的比对（完成后令现有主营业务不再重要）；

🔹    被收购目标资产的质量（收入、盈利、成熟度、合规性等方面是否适合上市）；

🔹   收购前上市公司业务性质及规模（是否足以稳定维持上市地位等）；

🔹   上市公司主营业务出现根本转变（与其现有业务截然不同的新业务并使其现有业务变得微不足道）；

🔹   控制权或实际控制权变动,包括(i)控股股东出现变动；或(ii)能够行使实际控制权的单一最大主要股东出现变动（包括董事局及高管层变动，及发行受限制的可换股债券⁶而引发的控股股东变化）；

🔹   其他交易或安排连同收购行为构成了一连串的交易或安排（通常为36个月内又或其他互有关联的收购或出售行为、控制权或实际控制权变化）。

2、对借壳上市的反规避措施

（1）限制借壳中的剥离原有资产和业务

上市公司不得在控制权变动之时或其后36个月内，将其全部或大部分的原有业务予以出售或作实物配发。

（2）限制透过大规模现金增发新股借壳：

禁止上市公司大规模发行证券换取现金并导致控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购、开展规模预计远较其现有主营业务更庞大的新业务。

3、借壳上市的例外

极端交易：虽然个别或一连串的资产收购行为按“原则为本测试”构成了将被收购目标上市的效果，但上市公司能够证明其并非有意规避新上市规定的，则属于「极端交易」。

联交所对该交易增设了额外条件：(a)上市公司须有规模庞大的主营业务且会继续经营该业务；或(b)上市公司不少于36个月受同一人控制或实际控制，且交易不会令发行人控制权或实际控制权有变。

4、被认定为借壳上市的后果

若被裁定为反收购行动，则上市公司将被当作新上市申请人处理，即被收购目标须符合《上市规则》关于适合上市和满足IPO业绩指标测试的规定，且扩大后的整个集团亦须符合《上市规则》中除业绩指标外的所有规定。

1、上市公司维持上市地位条件：须有足够的业务运作 + 拥有相当价值的资产支持该业务营运。

2、仅持有现金资产的上市公司：将持有短期易变现投资的企业列入该类型 + 收紧此类公司的豁免（只限银行、保险或证券公司）。

3、过渡期安排：给予上市公司12个月的整改期，期满后仍然不满足条件的上市公司将被除牌。

首先，壳价暴跌。监管层已意识到“对壳股公司的认定和对实际控制人变动的关注，将使潜在壳股资源减少”⁷。据笔者了解，香港资本市场的壳价一年多来已陆续跌去七到八成，或多或少存在一些问题的“壳股”更是无人问津。

其次，借壳方案迟滞。新监管政策的颁行，使得“买壳方处置旧资产的时间要求被拉长，导致整体借壳时间也被拉长，从而引发借壳交易不确定性的增加” 。目前，市场惯常使用的大部分借壳手法已被“封死”，正在操作中的借壳项目要么搁置调整，要么另辟蹊径。

再者，在相当一段时期内抑制市场活跃度但长远看有利于上市公司整体素质的提升。据有关报道，“港股有1480余只股票市值低于10亿港元，在港股中的占比高达62%。这类小市值公司，主营业务对投资者没有吸引力，市场成交不活跃，普遍被认为是‘壳股’”⁸。新的监管政策，无疑会制约这些买壳、借壳的行为及壳股的交投，但也会逐步引导和督促这些盈利不理想、勉强维持上市地位的上市公司或转型，或升级，否则就会被摘牌而退市。

联交所本次修例的初衷是“应对市场上层出不穷的借壳上市手法，提升对壳股活动的监管”和“维持并提升香港市场质素及稳健持续发展”，而“又不会限制上市发行人进行正当的业务活动、业务扩充或多元发展。”可见，联交所不会因规管反向收购而限制上市公司的正常业务扩张或与上市公司规模及资源相称的并购交易项目，包括横向扩张相关业务领域与纵向（上游、下游）延伸至新的业务领域；即使是上市公司为寻求业务及收入来源的多元化发展而收购与其现有业务完全不同的目标企业，在不存在可落入测试指标的其他因素（如控制权或实质控制权转变，被收购目标规模庞大等）的情况下，通常也不会被判定为反收购行为。因此，中小市值的上市公司无需过度恐慌而“谈虎色变”。

联交所为了更灵活的抑制层出不穷的反向收购现象，除了“明确测试”指标外，并无针对“原则为本测试”中的主要内容订明绝对的界线或清晰的量化标准。即其在评估一项收购对上市公司各项规模的影响、上市公司既有业务的性质与规模、上市公司主营业务是否转变时，会顾及其他评估因素，结合个案具体情况予以综合判断，而非“一刀切”。

联交所是反向收购的一线监管与审核机构（主要是上市部及上市委员会），其在厘定某项交易是否属于一项反收购行动时，认为重要的是“在容许正当业务活动（例如业务合并及扩充）与必须维持市场质素（透过要求反收购行动必须符合新上市规定）之间取得平衡”，“即使是两组相类似的事实，也仍有可能会视乎该两宗个案的其他情况而有不同诠释”。而香港证监会（SFC）更多的是从监督交易所执行程序与水准的角度对反收购行为进行事后检讨。

港股借壳上市的政策至少在近期是相对收紧的，对比内地的借壳监管政策（《上市公司重大资产重组管理办法》等），A股市场反而呈现出适度宽松的趋势，但不管怎样民营企业赴境外上市的脚步是不会就此戛然而止的。况且“水至清则无鱼”，在2017年度联交所潜在反收购交易审查的近百宗案件中，约四成的案件被提交联交所内部监管会议讨论，而最终仅有约二成的案件被断定为反向收购、约一成的案件被断定为极端交易。而与此同时，美国纳斯达克近几年来的SPAC模式（Special Purpose Acquisition Company）⁹也吸引了诸多有境外借壳需求的民营企业，显然这一潜在的同类资本市场竞争是客观存在的。

如上一篇文章所述，政策的变化总会给市场投资者和中介机构带来挑战与机遇，壳股的筛选、控制权的过渡、新业务的商业理据、收购方案的设计等方面的工作将会不断考验各方的经验与智慧……

附注：

1、《有关借壳上市、持续上市准则及其他〈上市规则〉条文修订的咨询文件》 

2、三份指引：《有关应用反收购行动规则的指引》（HKEX-GL104-19）、《有关大规模发行证券的指引》（HKEX-GL105-19） 及《有关业务充足水平的指引》（HKEX-GL106-19）。 

3、控制权：根据《公司收购、合并及股份回购守则》（《收购守则》），“控制权＂被界定为持有一家公司 30%或以上的投票权。 

4、控股股东：《上市规则》定义为任何有权在发行人的股东大会上行使或控制行使30%或30%以上投票权的人士（包括预托证券持有人）或一组人士（包括任何预托证券持有人），或有能力控制组成发行人董事会的大部分成员的任何一名或一组人士。 

5、VSA：即非常重大收购事项，《上市规则》第 14.08 条订明，某宗交易如有五项指标（即资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率或股本比率）中的任何一项百分比率达 100%或以上的，即被视为VSA。 

6、受限制的可换股债券（Convertible Bond）：是指设有机制以限制证券转换不会导致证券持有人持有 30%或以上相关股份的具高摊薄性证券，借此避免触发《收购守则》下的控制权转变。

7、http://stock.10jqka.com.cn/hks/20190730/c612842195.shtml

8、https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/hk/2019-07-29/doc-ihytcerm7091118.shtml

9、SPAC：即特殊目的收购公司。一种全新的借壳上市模式，其与通常的借壳上市不同，SPAC上市模式是管理团队自己先造壳后IPO集资，然后将募集资金进行强制托管并在24个月内需要找到有上市意图的项目完成收购兼并，最终使上市公司从阶段性的现金壳企业转为有实际业务和盈利的上市企业。

武涛律师

专业领域：

跨境投融资、企业上市、并购重组等法律事务

个人简介：

武涛律师毕业于清华大学，被授予法律硕士学位。有十三年律师执业经验和七年企业法务、合规工作经历，曾参与多家企业的IPO、借壳上市及并购重组项目，亦出任过香港上市公司的执行董事和独立董事数年，谙熟中港两地公司、证券、金融法律制度与实务，擅长跨境投融资、企业上市、并购重组，及商事诉讼与仲裁等方面的法律业务。

吴铮律师

专业领域：

资本业务、公司业务及药械领域法律服务

个人简介：

中国政法大学法律硕士，曾先后服务于诺华制药、杨森制药、RPS、润东医药、INC research等国内外知名企业，熟悉制药领域临床研究、市场推广及销售流程。

吴律师执业领域为资本业务、公司业务及药械领域法律服务。曾为政府部门、能源类企业、教育类企业、医药类企业、互联网企业、制造类企业和商业地产企业等提供法律支持。