来源 |  复星高照

作者 |  ilovegrace

数学上，奇点是一个不存在的点。在物理学上，奇点被认为存在于黑洞中央，是宇宙“大爆炸”的起始点。天体物理学概念上便认为奇点是宇宙生成前的那一状态（即大爆炸前的“能量汇集之处”）。

提示：

复星医药是我们团队长期跟踪的重要标的，也是团队成员从四面八方聚到一起的原因，年报分析已经是我们团队最重要的工作之一。

本文主要分为六个专题，分别从年度业绩评述、各板块运营情况、商誉、研发、国际化和运营效率等方面对公司进行分析。

专题一：复星医药2019年年度业绩评述

我们仔细阅读了复星医药2019年年度报告，结合公司临时公告的若干事项，除2019年2月复宏汉霖汉利康获批上市和达芬奇手术机器人装机量大增外，全年业绩和运营可以形容为：

“差强人意，亮点不多”

一、经营利润和净利润

2019年上半年公司给我们提供一个非常好的参考指标：经营利润，按照公司提供的指标定义，复星医药2019年经营利润为143,752万元，同比2018年增长5.21%，经营利润复苏缓慢（见下图），增速还略低于2019年扣非净利润的增速。

通过对复星医药2019年利润表进行拆解（见下图），可以直观地看到代表支出的深蓝色部分，营业成本和销售费用是影响净利润最大的两部分，成员企业的利润贡献和投资收益为2019年的净利润起到了很大的支撑作用。

从成员企业的净利润贡献来看，江苏万邦、重庆药友、Gland Pharma、禅城医院，依然是复星医药业绩的基础和保证。特别是江苏万邦和Gland Pharma，2019年业绩表现优异，并入重庆药友的洞庭药业和四川合信净利润增长30%。锦州奥鸿算上新引入的新药长托宁增量贡献勉强与上年持平，Sisram Medical业绩表现平平，未能延续去年良好的增长趋势。

尚在研发投入期的复宏汉霖亏损金额较2018年有所扩大，我们认为这是复星医药在产品结构转型路上必须要承担的阵痛，可以暂时容忍汉霖因加大研发投入产生的亏损，未来新产品逐步上市后减亏的力度将一定程度上影响复星医药业绩的高度。

通过将2019年净利润构成与2018年进行对比（见下图），销售费用、研发费用、财务费用、投资收益、公允价值变动损益、资产减值损失等科目有比较显著的增减情况，对当期净利润产生了重要影响，后面我们会对每一个重要影响的科目进行分析。

二、三项费用

复星医药的三项费用在经历了2017年和2018年“肆无忌惮”地增长后，2019年增长趋缓，增加185,182万元至1,330,298万元（见下图）。其中占比超过四分之三的销售费用增速与三项费用的增速保持同步。

我们将公司的三项费用规模和占营收比两个指标与部分头部医药公司进行对比（见下图），与恒瑞医药（45.7%）相比不到一个百分点的差距，显著低于华润三九（50.9%）和中国生物制药（50.1%），但明显高于长春高新（39.7%）、石药集团（42.9%）及分销占主要收入的上海医药（10.1%）。总体来说：

“费用控制能力尚可，与行业头部公司相当”

三、销售费用

2019年复星医药的销售费用达到984,676万元， 创历史新高，销售费用占营收比连续两年超过34%（见下图）。销售费用各科目中市场费用和人力成本增加明显，按照公司的表述主要是加大对新产品、新市场的投入力度，利妥昔和曲妥珠单抗品种销售队伍和产品推广以及组建复星医药美国销售团队等原因。我们对人力成本的分析将在专题六经营效率章节进行解读。

我们将销售费用占营收比与部分头部医药公司进行对比（见下图），复星医药（34.4%）显著低于恒瑞医药（36.6%）、华润三九（44.6%）、中国生物制药（38.5%）和石药集团（39.4%）。虽然从绝对量的角度超过上述公司，但是从销售费用/营收比这个指标来看是优于这些公司的，整体与长春高新（34.2%）相当，显著高于上海医药（6.9%）。

四、投资收益

很多投资者把投资收益全部视为非经常性损益，我们认为投资收益既包括长期股权投资收益，也包括非经常性损益等一次性收益。通过对2018年和2019年公司投资收益科目进行对比（见下图），处置长期股权投资产生的投资收益和处置其他非流动金融资产取得的投资收益两个科目增加明显，处置长期股权投资主要是出售和睦家股权取得的一次性收益。有关出售和睦家股权我们在2019年7月31日已经发文进行分析，详见原文：一别两宽，各生欢喜——复星医药出售和睦家股份

对复星医药这样一个双轮驱动的公司而言，投资收益每年都保持稳定，某种意义上投资收益已经成为经常性损益项。但是部分联合营企业已经成为拖累业绩的“累赘”，比如AMG、SMS、国控医投等，公司应该反思这些年有些投资消化不良的原因和教训，并加快清理非控股资产和有毒资产的力度和速度。

权益法核算的长期股权投资每年为公司提供了稳定的利润贡献，我们可以理解为是复星医药不会轻易出售的资产产生的收益，比如合营企业中的复星凯特，联营企业中的国药控股、直观复星、迪会信、复星财务等等。当然如果出现像和睦家那样回报丰厚的情况，出售是正确的选择。

2019年长期股权投资收益约143,141万元，主要是国药控股对复星医药的利润贡献，其中处在研发投入过程中的复星凯特亏损6,546万元，直观复星（上海）亏损2,908万元（见下图）。

“投资是一种能力和手段，并不是过错”

五、资产减值损失

2019年复星医药资产减值损失38,997万元，同比2018年增加29,278万元，各科目中变动较大的是长期股权投资减值损失和商誉减值损失（见下图）。

长期股权投资减值合计29,763万元，主要是SMS、AMG和EOS三家企业。商誉减值主要是锦州奥鸿和珠海禅城合计减值7,500万元。

上述减值损失按2018年年度净利润计算，影响本期净利润增速约11.7%。

六、公允价值变动损益

公允价值变动损益由2018年盈利20,436万元转为2019年亏损35,315万元，主要是公司持有的金融资产价格下跌以及所出售金融资产对应的累计公允价值变动转入投资收益科目所致。

我们以公司持有的AMRX为例，公司持有的IPXL转为AMRX股票后，近一年股价从15美元跌到2美元，公允价值变动-18,443.31万元。同样持有的CFRX，公允价值变动-4,597.89万元。仅AMRX和CFRX两个公司公允价值变动-23,041.2万元，影响本期净利润增速约6.9%。

七、资产与负债

复星医药2019年资产负债率48.5%，较2018年下降3.89%，恢复到50%这一心理区间以下，根据其发展规划及近几次业绩说明会上的表态，预计在未来一段时期内公司资产负债水平将进一步下降。

1、资产端

流动资产总额2,040,336万元，同比增长11.33%，从各科目看（见下图）：

（1）货币资金953,326万元，同比增加98,674万元，其中881,857万元为银行存款，货币资金与交易性金融资产相加合计998,992万元，同比增长9.02%，超过短期借款、合同负债及一年内到期非流动负债总和，整体较为充沛；

（2）应收票据24,012万元，均为银行承兑汇票；

（3）应收账款436,760万元，与2018年相比绝对值增长74,396万元，同比增加20.53%。其中一年期内账龄增长74,313万元，针对国药控股、直观香港、重药应收分别增加10,535万元、12,273万元、5,663万元。坏账准备由18年的15,702万元增加至22,260万元，当年新增坏账计提准备12,120万元，实际核销2,051万元，整体应收账款占比营收15.28%，周转正常；

（4）预付账款与其他应收款保持平稳；

（5）存货同比增加19.87%，约65,314万元，产成品、库存商品、原材料增加29,437万元、18,017万元、13,955万元，与其制药业务规模扩张相匹配，年末跌价准备余额8,092万元，较年初小幅增加1,022万元。

非流动资产总额5,571,627方面，非流动资产规模增长6%。从各科目来看：

（1）长期股权投资受商誉计提小幅变动；

（2）固定资产741,036万元，当年新增折旧151,149万元，在建工程在转入固定资产59,141万元后仍大幅增加111,010万元，同比增长超过50%。新建及扩建厂房投入加速，汉霖产线持续推进，当年工程进度41%，今明两年将陆续转为建成房产；

（3）无形资产791,597万元，土地使用权、药证均有显著提升；

（4）商誉901,399万元，小幅增加16,008万元，减值准备35,750万元，商誉结构未明显变动，减值计提相对充分，商誉部分详见专题三商誉章节进行解读。

2、负债端

负债端与2018年相比变动不大，流动负债1,743,376万元，同比下降约3%，非流动负债1,948,166万元，同比增长2.3%。借款利率区间与2018年相比无明显变化，整体平均利率水平小幅下降。

公司年底出售和睦家收益已优先偿还部分高息借款，长期借款金额减少133,762万元，应付债券相应提升，非流动负债结构有所优化，鉴于和睦家交割已临近2019年底，整体债务的利息支出减少效应在2020年后将逐步显现。

有息负债结构方面，占比最大的长期借款本年下降近四个百分点，一年内到期的非流动负债大幅下降，占有息债务结构比下降到11.6%。短期借款占比微增，应付债券由17.2%提升至23.9%，其余科目均在小幅平稳波动。

八、现金流量表趋势变化

复星医药现金流方面整体较为健康，经营活动现金流净额同比增加9.23%，且下半年同比增速高过上半年，显示了良好的增长态势。投资与筹资现金流均为负数，整体现金流状态与其生产经营状态较为匹配。

根据我们整理的2010年至2019年复星医药现金流量表对比发现，三大现金流状况发生重要变化，由连续五年“+-+”转变为“+–”，这种变化意味着公司从将经营活动挣的钱、借债或融资的钱进行疯狂投资的快速扩张期转变为用经营活动挣的钱进行投资并开始清偿债务和回报股东，经营现金流流入大于投资和筹资现金流流出，上一次发生这样的变化还是在2013年。我们应该在后续关注这种现金流状况的可持续性。

我们将上图整理成下表，可以很直观的看出现金流量的变化，2013年和2019年现金流量表转变为“+–”的趋势。

对比2010-2019年投资活动现金流入流出，继2010年投资活动现金流入和流出无限接近后，2019年再次接近，差距较2010年更小，只有17,196万元，而2017年投资活动流出的现金超过120亿元。

从收回投资收到的现金和投资支付的现金进行对比，2019年收回投资的现金暴增至434,805万元，主要是出售和睦家收回的现金。而投资支付的现金只有51,792万元，

这种情况说明公司加大了对部分投资处置的力度，并在2019年缩减投资规模。

专题二：复星医药各板块运营情况

复星医药究竟是产业运营公司还是投资公司？其实在年报中已经给了我们答案，公司已经将整体业务划分为三个重要板块：医药工业、医疗器械与诊断和医疗服务。

三大板块2019年营收端均有不同程度的增长，医药工业依然是复星医药收入和净利润最重要的板块，收入占比扩大至76.3%，可以用工业兴则复星兴来形容。器械板块由于达芬奇手术机器人转入直观复星，收入同比增速放缓。

医药工业板毛利率稳定在65%左右，与同行业进行比较，恒瑞医药毛利率86%，中国生物制药80%，科伦药业60%，云南白药工业板块61%，上海医药工业板块58%。工业板块的毛利率与单一医药工业企业有较大差距，但优于综合医药公司工业板块。

医疗器械与诊断板块毛利率较2018年有显著提升，达到52.98%。同行业迈瑞医疗器械板块毛利率65%，诊断板块62%，均优于公司器械与诊断板块毛利率。

医疗服务板块毛利率下降了0.82%，毛利率连续两年下降，与同行业进行比较，爱尔眼科48%，弘和仁爱医疗42%，通策医疗45%（截至Q2），恒康医疗医疗服务板块22%（截至Q2），国际医学医疗服务板块26.45%（截至Q2）。对比单一医疗服务企业有较大差距，与综合医药公司医疗服务板块相比成本控制能力并无明显优势。

一、医药工业

1、医药工业各板块销售收入

（1）抗感染板块近年一直是收入最多的板块，2019年的收入趋势较前两年有放缓的迹象。这个板块的增长属于并购推动型，2015年收购苏州二叶后新增了哌拉西林钠舒巴坦钠、哌拉西林钠他唑巴坦钠和头孢唑肟钠等产品，销售出现了一个小幅度跨越增长。2018年完成收购Gland Pharma后补充了万古霉素、达托霉素、卡泊芬净等产品，同年阿奇霉素通过一致性评价，雅立峰狂犬病疫苗获批，二叶的美洛西林钠舒巴坦钠和南药的氟氯西林钠异军突起，让2018年该板块迎来收入增长的高峰。而2019年仅增加了盐酸克林霉素胶囊一个重要品种，该板块后续还是要看老产品的空间和是否有新产品的增量贡献。

（2）代谢及消化系统是一个很魔性的板块，出了两个过10亿的单品还原型谷胱甘肽和非布司他。还原型谷胱甘肽增速已经开始放缓，针剂在下滑，片剂的增速已经到了个位数，非布司他近年得到了市场的认可，增速非常高。近三年一致性评价又补充了硫辛酸注射液、阿法骨化醇片和氯化钾颗粒，原有的格列美脲片、胰岛素产品和复方芦荟胶囊也都是复星医药过亿品种，销售收入趋势非常强劲，但板块收入却一直没能超过规模效应打天下的抗感染板块。

最让我们期待的赖脯胰岛素、甘精胰岛素经过漫长十年的等待今年有望上市，这个增量规模不亚于目前两个过10亿品种。

（3）心血管系统2019年销售收入接近23亿元，同比增速达到23.8%，销售趋势从图中看也是属于一片欣欣向荣的景象。但是在繁荣的背后，前列地尔被限，2012年到2017年没有新增重要品种，直到2018年黄河药业的苯磺酸氨氯地平片和2019年重庆药友的苯磺酸氨氯地平片、吲达帕胺片通过一致性评价才算补充了新鲜血液。很明显其他诸如环磷腺苷葡胺、替米沙坦片、匹伐他汀片等都是靠万邦的销售团队在续命。

未来替格瑞洛、阿哌沙班、法舒地尔和BD产品依折麦布的补充应该可以为这个板块的发展形成稳定的增量贡献。

（4）中枢神经系统2019年销售收入超过了20亿元，同比增速也达到23.4%。和心血管系统一样，2012年到2017年没有增加任何重要品种，一直靠小牛血清去蛋白注射液和洞庭的几个品种打天下。在2017年收入增速刚刚出现乏力的情况下，2018年草酸艾司西酞普兰片获批一致性评价，2019年收购了力思特的长托宁，这两个品种有望成为新的过亿品种，叠加草艾的快速增长和4+7中标，加上原有的富马酸喹硫平，有望延续这个板块增长的趋势，当然有个前提是要看长托宁是否能够完全弥补小牛血下降部分的损失。

新产品方面，盐酸美金刚和BD引入的欧匹卡朋、Vigabatrin还不能马上补充即战力，尚需时日。

（5）肾病和血液系统（简称“血液系统”）2019年销售收入增速超过20%，2017年以来一直依仗注射用白眉蛇毒血凝酶和注射用腺苷钴胺，2019年由于腺苷钴胺销售大增使板块收入增速能跟上整体工业板块的增速。

没有好产品一直是该板块的大问题，公司也是为这个板块操碎了心，2019年BD引入了盐酸西那卡塞，阿伐曲泊帕2020年已经获批上市，这两个品种可以为板块带来强劲的业绩贡献。后续焦磷酸铁、长效EPO、Tenapanor片也可以陆续有效补充产品线。

（6）抗肿瘤板块2019年销售收入超过6亿，同比增长24%，是增速最快的板块。当然和恒瑞肿瘤板块105亿的规模相比非常小，这也是复星医药工业板块与恒瑞医药产品结构的重大区别。没有拳头产品、产能受限是这个板块的最大问题，相比之前仅有的西黄胶囊、比卡鲁胺和培美曲塞三个不温不火的品种，收购Gland Pharma后补充了紫杉醇、卡铂、奥沙利铂和昂丹司琼，2019年新增了汉利康，逐步在改善这种状况。

2019年汉利康受制于产能限制半年多时间销售1.5亿元，我们从2019年招标情况看（见下图），原研药利妥昔单抗中标的次数逐渐减少，而汉霖中标的次数明显超过原研药，且价格较原研药有较大降幅。近期2000L生产规模获批，吴总在业绩说明会中非常有信心地说希望能和原研药平分天下，加上曲妥珠单抗和阿达木单抗获批在即，2020年有望出现大幅度增长。

汉霖在研产品管线其他产品，加上授权于华铂凯胜的多西他赛，MimiVax的SurVaxM以及复星凯特的CAR-T，可以保证未来5年有充足的产品和稳定的销售贡献，进一步扩大肿瘤板块的销售规模。

2、医药工业各板块收入结构变化

从2012年到2019年医药工业各板块收入结构变化看（见下图），抗感染和代谢及消化系统已经占据工业收入的半壁江山，但抗感染是逐年提升份额，代谢及消化系统是维持在23%-27%区间。中枢神经和心血管系统保持既有占比，血液系统和抗肿瘤领域的占比一直较小。

预计2020年抗肿瘤板块销售收入大增占比扩大，血液系统的阿伐曲泊帕获批稳步提升份额，将部分改变工业板块子板块收入结构。

3、工业各板块毛利率

在复星医药披露的七个板块中毛利率高于同行业：抗感染、代谢及消化、中枢神经、血液四个板块，低于同行业：心血管、抗肿瘤、原料药三个板块。

心血管板块毛利率下降3.51%，公司表述为产品结构变化所致，我们认为是高毛利率的前列地尔销量下滑以及低毛利产品销量增加所致。

抗肿瘤板块毛利率下降3.84%，主要是由于汉利康产能限制，无法形成规模效应导致成本占比较大。这点可以从上半年板块毛利率73%，下半年新增汉利康销售后，毛利率下降到68%得到验证，预计新的产能获批后板块毛利率有望得到提升。

二、医疗器械与诊断

1、复锐医疗科技

复锐医疗科技2019年营收119,589万元，同比增长12.73%，净利润15,117万元，同比微增0.48%。公司的表述是由于脱毛、身体塑形和脂肪移植三个主要领域无创产品及微创产品的销售增加所致。

北美和欧洲依然是复锐医疗科技最重要的销售地区，北美市场营收增长28.2%，占比增加至27.4%，欧洲市场营收增长3.8%，占比降低2.3个百分点至27.9%。新兴市场中，亚洲、拉丁美洲分别下降9.7%和21%，中东及非洲同比增长240.6%，主要是公司新收购的以色列分销商Nova Medical实现了产品由分销向直销的过渡。

医疗美容依然是公司最主要的业务，占比因其他业务增长有所下降。生活美容收入略降，微创医疗美容和服务增速超过16%。

2、达芬奇手术机器人

如果说整份年报中的亮点，2019年达芬奇手术机器人装机量60台，手术量超过4万例应该算是一个小亮点。通过我们的努力找到了2019年各省、市、自治区确定引进达芬奇手术机器人58台的分布情况（见下图），这58台单台成交价格在2,024万元-2,100万元。

三、医疗服务

医疗服务板块2019年的发展略低于我们的预期，营业收入增长15.6%至303,992万元，净利润155,930万元，剔除和睦家一次性损益的影响净利润20,049万元，同比2018年下降22.67%，出现了营收和净利润增长不匹配的情况。禅城医院蝉联非公立医院排名第一，但净利润贡献降速明显，出现了瓶颈期。2020年因为疫情影响，预计医疗服务板块的营收和净利润会有所下降。

玉林、南京和青岛的项目退出，绵阳、自贡、衡阳和台州的项目目前没有任何进展消息，公司也没有进行后续进展披露。目前板块的负债由13亿元增长到21亿，资本开支超过10亿元，我们认为应该是目前在建医院各种支出增加所致。

目前看医疗服务板块进展缓慢，首先是在建医院推进缓慢，以禅城妇儿医院、上海星晨儿童医院、徐州妇儿医院为代表的妇儿医院仍处于建设期，诸如台州项目六年仍然没有竣工的消息。其次是新建高端诊所发展战略和业务形态未能有效传递给投资者，是仿照和睦家高端医疗服务模式还是自建高端医疗模式不明确。

专题三：商誉

复星医药2019年商誉较2018年小幅增加16,008万元，主要是收购Nova Medical、GSK苏州、山东百瑞制药、力思特制药产生的商誉。2012年至2016年商誉主要由锦州奥鸿、Sisram Medical、苏州二叶和Breas构成，2017年收购Gland Pharma后，商誉增加38亿元，其后两年保持适度的增长（见下图）。

2019年商誉构成前五位的企业与前两年保持一致，占比也未发生较大变化，Gland Pharma的商誉占比44.1%，锦州奥鸿10.5%，Sisram Medical 8.6%，恒生医院7.1%，苏州二叶5.6%（见下图）。这五家企业能保证商誉不出现大规模减值，那么商誉问题就不会成为复星医药业绩的“达摩克利斯之剑”。

锦州奥鸿的商誉减值对我们来说有些出乎意料，2018年年度报告里以及后来多次业绩说明会中CFO关晓晖确认锦州奥鸿没有商誉减值的必要性。基于管理层这方面的判断以及我们针对奥鸿当期收入和净利润表现、产品销量和招标价格等显性指标，结合复创FCN411、FCN437两个新药临床，从Gland Pharma引进的注射用右雷佐生、唑来膦酸注射液，从Diamedica授权的DM199等一系列产品补充进行综合评估，特别是又在年中收购力思特药业，补充了1类新药长托宁补充即战力，我们也认为奥鸿不存在商誉减值的可能性，但需要关注国家政策和整合后的发展，现在看来担心终于变成了现实。如业绩说明会中吴总所说，大家需要适应产品结构的变化，奥德金未来慢慢会淡出我们的视野。

我们对截至2019年公司为锦州奥鸿付出的资本支出和净利润回报进行对比（见下图），在不考虑给新疆博泽分红的前提下，锦州奥鸿回血的净利润与资本支出相比有37,465万元的差距。我想我们是不是可以换个思路，这么多年复星医药算是买了个厂送了奥德金和邦亭两个药。

基于今年奥鸿计提商誉减值情况，环顾目前产生商誉的企业，可以关注Sisram Medical 2020年的业绩表现是否会存在商誉减值的可能性。

Sisram Medical 2019年净利润贡献仅增长0.48%，2020年受新冠状病毒肺炎疫情影响，尤其是业务量占比超过80%的欧洲、北美和亚太区域是疫情重灾区，医疗美容和生活美容业务毫无疑问会受到较大的冲击，显性业绩应该比上年更加难看。

另外，我们提醒关注“器械板块”的建优成业存在商誉减值的可能性。建优成业归类到器械板块有些牵强，其实就是一个改装车厂，这在京津冀地区非常常见。

在经历2020年因疫情需求一次性释放状态下的销量爆发后，尽管外界对其一片赞誉，但2021年、2022年极有可能出现负压救护车市场饱和，组装改装车壁垒低、市场竞争激烈造成业绩不及预期，从而出现商誉减值的情况。

一直对复星医药收购建优成业后的板块协同性存疑，后期我们也会针对建优成业进行进一步的分析。

关于商誉减值对复星医药的影响分析，我们在2019年1月30日已经发文进行分析，详见原文：商誉摊销对复星医药的影响分析

专题四：研发

一、研发费用

2019年复星医药研发投入超过34亿元，费用化投入超过20亿元，费用化同比2018年增加38%，资本化研发比例维持在41%。

从2012年开始复星医药开始逐渐增加研发投入（见下图），可以明显看出尤其在近四年研发投入呈现快速增长的趋势，与之伴随的是从2016年开始复星医药开始尝试增加资本化研发的比例，至2018、2019年资本化比例增加至41%。

连续多年高强度持续研发投入让公司的净利润承受较大压力，我们认为这些是公司在发展和产品结构调整过程中所必然要承受的支出和阵痛。

在未来可预见的五年，复星医药将会受益于过去十年坚持研发投入带来的产品线补充和产品结构变化。产品结构从以往的资本并购推动+仿制药向资本并购推动/自研创新推动+高难度仿制药/生物类似药/创新药/国外引进转报转变。

二、研发管线

1、生物类似药

2019年利妥昔单抗类似药汉利康已经获批上市，在生物类似药管线中HLX02已经在欧盟和中国分别提交上市申请，HLX03已经纳入优先审评，这两个产品预计2020年获批。此外HLX04已经处在三期临床尾声，年内有希望提交上市申请。

市场上认为复宏汉霖的生物类似药没有壁垒，我们认为实则不然，未来国内曲妥珠、利妥昔生产厂家也就在3家左右，阿达木、贝伐珠较多，会在7家左右。截止目前，国内曲妥珠、利妥昔、贝伐珠、阿达木提交了NDA的分别是1、2、4、5家，这足以能说明一些问题。再看目前在港股上市是复宏汉霖两倍市值的信达，唯独不做四大单抗的曲妥珠，有难度的利妥昔还是和别人合作的。再看国内最早做单抗的三生国健，曲妥珠做成了伊尼妥。已提交科创板申请的生物药新贵神州细胞的利妥昔做成了立珀妥，据传这是石药集团和神州细胞商业纠纷的直接起因。

2、生物创新药。

区别于其他生物医药公司，复星医药的生物创新药采用国际多中心和国内同步临床的方式，其中VEGFR2、EGFR、PD-1实体瘤适应症分别在中国、中国台湾和美国同时开展临床，PD-L1实体瘤适应症在中国和澳大利亚开展临床，Koltan引进的HLX55实体瘤适应症在中国和中国台湾开展临床。EGFR（西妥昔的改良药，西妥昔是人鼠嵌合，HLX07是人源化）国内和国际临床均达到二期。

PD-1单药的进展已经明显落后于国内其他医药公司，且出现蜂拥而上的情形，公司透露将进行差异化推进，重点发展PD-1联合用药并有意开展国际多中心临床。未来PD-1国际多中心适应症包括：广泛期小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、胃癌、三阴乳腺癌。

3、单抗联合用药

目前公司单抗联合用药整体进展符合预期。在单抗联合用药的管线中，PD-1+VEGF非鳞状非小细胞肺癌适应症已经处在三期临床，肝癌适应症处在二期临床。PD-1+化疗广泛期小细胞肺癌、食鳞管癌、鳞状非小细胞肺癌、胃癌处在三期临床，三阴乳腺癌备案三期，宫颈癌适应症处在二期临床。

4、其他生物药

其他生物药管线中，大家现在已经慢慢淡忘了赖脯胰岛素和甘精胰岛素，作为2010年增发募资项目，已经四次变更项目达产时间，十年后的2020年获批在望。这两个胰岛素品种反而有可能超出我们预期，甘精胰岛素除了原研赛诺菲外，通化东宝、甘李药业和珠海联邦均已经上市，后面乐普也报产，上市就会迎来激烈的竞争。赖脯胰岛素除了原研礼来外，只有甘李药业上市，通化东宝尚在三期，竞争尚不激烈。精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液上市，这个目前国内获批的只有原研药和甘李药业。

5、小分子创新药

包括复创在内的复星医药小分子创新药绝大部分都处在临床一期，只有丁二酸复瑞替尼胶囊处在临床二期。虽然整体落后于国内竞争者，但复创的FCN-437开始国际临床一期，复瑞替尼开始了国际多中心临床二期，我们认为说明复创还是志在高远，期待它研发的新药能走向国际。

让人印象深刻的是当年把FCN-005许可给信立泰，这个药被信立泰看做向创新研发转型成功的标志，但其实DPP-4抑制剂上市新药很多，复创把FCN-005许可给信立泰足以证明复星医药在研发布局上还是有远见的。我们有理由相信，复创在经过10余年的孵化培育后，将如汉霖那样成为一个新的创新药物平台。

ORIN1001获得了FDA快速审评通道，又燃起了我们对小分子创新药的些许希望。

6、许可引进产品

许可引进产品未来会成为复星医药销售的重要组成部分和业绩贡献来源。为了解决产品线产品缺乏问题，自2014年开始第一次从国外授权许可引进SGLT-2 抑制剂，至2019年开始大规模批量引进。据不完全统计2019年全年共引进11款药品，涉及血液系统、中枢神经系统、肿瘤和保健品等（见下图）。

2020年阿伐曲泊帕已经获批，另一个肿瘤化疗引起的血小板减少适应症已经处在三期临床。复星凯特的CAR-T细胞注射液已经完成桥接试验，纳入优先审评，预计2020年可以获批上市。

7、Gland Pharma  ANDA转报

Gland Pharma ANDA产品转报国内，包括注射用右雷佐生、唑来膦酸注射液，两个产品已经提交上市申请。另外还有注射用醋酸卡泊芬净（临床批件）、盐酸伊立替康注射液（临床批件）、注射用替加环素、唑来膦酸浓溶液等。

8、其他

一致性评价已经过评16个产品，甲氧依托咪酯盐酸盐已经取得临床批件。

专题五：国际化

复星医药已经形成在欧洲、美国、非洲、印度在内的国际市场布局，充分发挥了复星医药在投资、产品引入和整合方面的优势。2012-2019年海外收入占比从不到10%提高到超过23%。在欧洲、美国建立子公司Fosun Pharma AG和Fosun Pharma USA作为运营和投资平台，在非洲深度整合Tridem和桂林南药销售成立新平台。

2019年在美国有11个品种销售，其中包括：醋酸卡泊芬净注射液、氯法拉滨注射液、右雷佐生注射液、依托咪酯注射液、酮咯酸氨丁三醇注射液、盐酸拉洛贝尔注射液、昂丹司琼注射液等品种。

在非洲地区拥有800多人的业务团队，销售网络覆盖非洲大部分国家和地区，并在西非尼日利亚、加纳、科特迪瓦、喀麦隆、塞内加尔和东非坦桑尼亚设有子公司。新成立的Tridem Kenya 也是复星医药在东非地区继坦桑尼亚之后设立的第二家子公司。

未来新成立的美国销售团队将进一步强化美国市场销售，Tridem Pharma也将进一步完善其在非洲地区的营销网络布局、积极开拓上下游客户资源，同时伺机拓展北非和中东市场。这两大市场未来有望成为公司发展新的增长动力。

专题六：复星医药的运营效率

我们新增对复星医药运营效率的分析，这个分析是非常有挑战的，第一个挑战是我们能从市场上获取的公开数据有限，只能用公司公布的定期报告同口径进行对比。第二个挑战是我们对公司内部运营情况并不完全知晓。第三个挑战是选取的运营效率指标可能对医药公司有局限性。运营效率我们从以下两个方面进行分析：

一、公司整体效能

效能指标我们使用归母净利润和扣非净利润两项作为参照，归母净利润已经是我们可以进行对比最下限的指标。可以从下图复星医药2012-2019年效能指标对比中看出，归母净利润元效和扣非净利润元效连年下降，至2019年已经降低到0.68和0.46，甚至比净利润负增长的2018年还要低，这反映的是投入产出比下降，单位薪酬能够换来的净利润下滑严重，付出1元薪酬换不来比前一年更高甚至持平的净利润。

无论我们前面把影响净利润的因素分析得如何透彻，公司把影响原因说得如何冠冕堂皇，这个血淋淋的现实已经摆在我们面前。股东们不要求你们提升元效到某个极端的数值，恢复到2014年到2017年的水平行不行？明年别再下降了行不行？

其实提升公司效能最好的办法只有四个字：

“减员增效”

单位薪酬归母净利润增加额2019年是0.63元，也就是2019年每多付出1元薪酬带来的净利润只有0.63元，虽然比2017年和2018年要高，但是远不如2015年和2016年的投入产出效率高。

二、销售效能

我们认为对销售的效能分析只能针对营收，销售只能对营收负责。很遗憾的是由于报告中没有披露，我们无法把国际和国内的销售人力成本分开进行对比。

美国销售团队和利妥昔单抗销售团队组建造成人力成本上升的理由我们认为不能作为考量因素，这两个团队在2019年已经开始贡献营收。汉霖组建曲妥珠单抗销售团队的成本即便剔除，所得到的效能结果也是类似的。

从下图销售人效对比可以看到，复星医药的销售人效一直保持着很强劲的增长趋势，对比恒瑞医药的销售人效高出很多，这说明公司没有采用铺人头的人海战术去取得营收。这种趋势说明：

“销售很努力，已经被用到极致”

但是图中浅蓝色的销售元效指标与人效指标出现了相反的趋势，我们对这种趋势不敢轻易做出结论，其中影响的因素太多，无法从公开披露的信息拿到更多的数据进行综合分析。但是凭经验从表象上去分析，是采用了过度的激励手段换回了人效的提升，也就是说复星医药付出了更多的成本去换回营收的增长，牺牲了效率。

从右图单位销售人力成本营收增加额可以看出，2019年新投入的人力成本转化为营收的效率非常低，显著低于可比的其他年度，一定程度上验证了我们对人效元效相反走势的分析结果。

以上我们分析的结论是，复星医药尽管有35个过亿品种，7个过5亿品种，3个过10亿品种，但2019年新增的核心品种非常少，且新增品种未出现爆款的情况，比如汉利康。强劲营收的背后是加大对次新品的营销力度，比如非布司他、腺苷钴胺、草酸艾司西酞普兰、富马酸喹硫平和头孢美唑等，以及充分利用部分老产品生命周期中后段最后的价值，比如前列地尔、小牛血清去蛋白注射液等。通过极致使用销售人员的能力，并伴随超出以往的激励措施取得的，本质上还是因为缺乏重要新增品种所致。

我们认为在可预见的未来两年，由于汉霖产能提升，阿伐曲泊帕、曲妥珠单抗、阿达木单抗、CAR-T以及其他重要品种获批，这个问题会部分得到改善。

从长期跟踪公司的投资者角度看，一方面目前是复星医药未来一段时间业绩爆发的起点，这个好理解。另一方面，我们认为复星医药的商业模式是比较独特的，它既不是单纯的自我研发（例如恒瑞），又不是只依靠授权引进（智飞），而是内生发展和外延扩张相结合，这在中国医药企业乃至中国企业中都是做得很好的。

在内生发展方面，通过加大研发投入、调整产品布局和结构实现新旧动能的转换，通过自研用高价值仿制药、生物类似药、创新药替代低价值、低毛利产品，实现在产品领域的自我进化。

在外延发展方面形式也是多样的，既有公司的并购，也有产品的并购，又有联营、参股等方式，既有消化，又有引进。有这样想法的企业很多，甚至恒瑞也有，但是当遇到这样的机会果敢和自信非常重要，有想法真正去做很难，做好更难，得到国家认可和国际认同难上加难。这次疫情充分证明了复星医药全产业链推动发展这一独特的优势，从某种意义上讲，这种模式已经得到了全球商业界的认可。（例如引进疫苗、CAR-T、机器人）这种模式使得复星医药实现了效绩的最优，类似我国改革开放的引进、消化、创新。

总体说来，复星医药这几年表观上体现为研发投入加强、业绩增长乏力，这是以战略拓展，研发投入加大、转变产品结构为代价，属于质变前的阵痛。我们认为目前复星医药处于公司发展的奇点，一旦突破这个瓶颈，未来几年会前景广阔。

最后，我们用一分钟时间呈现给大家过去三十年部分A股医药公司的市值变化。三十年河东三十年河西，未来谁又主沉浮。

“请戴上耳机，音量调到适中”