来源 | 华泰联合证券
2015-2016年期间，中概股掀起过一波私有化回归A股的热潮，比如分众传媒、三六零、如家、药明康德、迈瑞医疗等；但这波浪潮后美股市场中概股私有化数量明显减少。2019年下半年起至今，中概股（尤其是香港市场）私有化数量有上升的趋势。2019年至今，香港市场宣布的私有化交易约20单，其中绝大部分出现在2019年6月以后；而2016年至2018年期间宣布私有化的香港上市公司合计约25家。2019年至今，美股市场宣布私有化的中概股公司也有8家。（数据来源：华泰联合证券根据公开资料整理）
2018年以来，A股资本市场持续不断进行深化改革，推出了科创板并实行注册制，目前也在积极推进创业板注册制的改革。本文从改革背景出发，讨论政策上对中概股回归的支持以及中概股私有化需要关注的主要问题。
注册制改革有利于中概股回归
具有核心技术的公司在境内目前属于受追捧的投资标的，目前科创板估值水平显著高于A股其他板块以及境外资本市场。华熙生物于2017年11月完成港股私有化，私有化对应估值约54亿港元，对应市盈率约23倍。2019年11月华熙生物在科创板上市，募集资金总额约23.7亿元，发行市盈率为54.6倍。截至2020年4月19日，华熙生物的总市值约400亿元。（数据来源：华泰联合证券根据公开资料整理）
私有化需要关注的主要问题
在港股市场，以红筹公司为例，常见的私有化方式为协议安排和要约收购。参与私有化的股东直接向退出股东支付私有化对价，完成私有化。
香港上市公司私有化流程需要遵循香港证监会的收购法则，以及与私有化交易有关的就上市公司披露内幕消息和内幕交易及可能的其他市场失当行为等内容的相关规定。
融资的确定性是私有化交易里最重要的因素之一。根据香港证监会的规定，在发出要约前需要由财务顾问或另一适当第三者发出的确认，证实要约人具备应对要约全部接纳时所需的充足资源。在美股市场中概股通常采用的长表合并方式下，签署《合并协议》前，上市公司特别委员会也会基于交易确定性要求收购方出示落实资金安排的相关证明。
另一方面，中概股的收购方通常为境内机构，私有化融资通常涉及资金出境问题，私有化所需资金金额较大，因此除了及时获得商务部门及发改部门的境外投资备案外，在实际操作中需考虑外汇兑换所需时间、期间的汇率波动风险以及资金准备过程中的信息保密问题。在过往案例当中，为确保私有化资金在境外能够足额及时支付，需要积极寻求具有跨境联动经营优势以及牵头组建银团能力的金融机构的支持。另外，在资金跨境方面，通常由银行采用境外贷款、跨境直贷及内保外贷等方式实现境外融资。
以红筹公司为例，若采用要约方式实现私有化，需收购超过90%以上股份才能够实施强制挤出机制，收购剩余少数股权；若采用协议安排方式实现私有化，则股东大会需要获得除要约人及其一致行动人外的出席股东75%的赞成票，且反对票不能超过全体无利害关系股东的10%，除此之外还需遵守上市公司所在当地法律法规的要求，如“数人头”的条件。由于港股私有化交易通过条件相对较高，一般情况下要约价格会较市场价有一定幅度的溢价，以争取小股东支持。从过往交易看，港股私有化溢价水平中位数约在30-50%。
私有化交易常见的溢价水平为20%~30%。采用长表合并方式下，上市公司董事会将成立特别委员会代表非关联股东就《合并协议》与收购方进行谈判。同时，签署《合并协议》后，相关私有化交易需要通过上市公司股东大会审议。对于注册在开曼群岛的公司，需要在股东大会上获得三分之二以上股东投票通过；对于注册在美国特拉华的公司，需要在股东大会上获得50%以上股东投票通过。同时，董事会特别委员会也可能会就非关联股东投票比例、反对股东比例、反向分手费等问题与收购方进行谈判。
税负成本是公司进行私有化时的重要成本因素之一，而且私有化通常伴随着后续的重组兼并或重新上市，因此私有化架构亦对投资人后续安排的税负成本产生影响。
以红筹架构在美国或中国香港上市的公司通过上述方式进行私有化时，涉及的中国税务问题主要为以下两个方面：
退出股东是否涉及间接转让中国公司股权征税的问题
由于红筹架构下中概股上市公司的资产主要为中国境内资产或股权，各退出股东（包括一级市场和二级市场投资人）间接转让中国境内公司股权的情况需要关注国家税务总局公告2015年第7号（“7号公告”）的影响。对于一级市场非居民投资人，在判断7号公告影响时的核心问题是被私有化的上市公司是否具有充足的商业实质。虽然截至目前尚未发现上市公司被认为不具有商业实质从而导致股东被穿透征税的公开案例，但不排除税务机关质疑某些上市公司的实质从而对股东征税的可能性。如果税务机关认为上市公司缺乏充分的经济实质（如承担的功能风险不足、资产或收入绝大部分来自中国境内等），则一级市场投资人在私有化退出时可能会产生中国纳税义务。而对于二级市场的非居民投资人，通常符合7号公告的安全港规定，应可以豁免其中国纳税义务。
私有化后的股权投资成本确认问题（即未来处置股权时的税基确认）
对于私有化中通过换股（Rollover）方式继续持股的私有化股东，或者支付现金对价进行私有化的原股东或新投资人而言，私有化价格是否可以作为下一次间接或者直接转让交易的税基，在实际操作中存在不同的解读，对股东及投资人后续退出或者减持的税负成本影响重大。公司应该在实施各项安排前了解相关的税务处理口径，以便估计整体的税务交易成本。我们在后续的文章中也会做相关的探讨。
另外，针对H股上市公司，也有通过吸收合并的方式完成私有化的案例，例如2019年积塔半导体以吸收合并的方式私有化先进半导体。从中国税务角度，由于H股上市公司实际上是注册在中国境内的公司，其私有化过程中的税务影响和红筹公司不同。在H股私有化时退出的非居民股东可能可以按照所在国/地区与中国的税收协定获得参股豁免，从而无需在中国纳税；居民股东则应该按照国内有关规定缴纳所得税或享受免税优惠。继续持股的股东或者新投资人以其股权投资成本（包括初始投资及私有化价格）作为下一次转让交易的税基，较红筹架构私有化的税务确定性更高。
私有化成功后的后续安排
私有化完成后，公司通常需要考虑红筹架构拆除、原有员工持股平台拆除或股权激励安排衔接、内部业务和架构重组等一系列问题以及与之相关的商业、法律、财税等方面的规划。特别是未来计划在A股市场发行的企业，需特别关注审核中监管部门关心的业务、财务和法律问题，以确保私有化后在A股成功上市。
相关问题，我们将在后续文章中作进一步讨论。
林俊健
华泰联合证券 业务八部 联席主管、执行总经理
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李一源
毕马威中国 税务业务发展主管合伙人
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何莹
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周蕊
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王宇
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