A股公司分拆子公司至香港上市路徑分析

來源 | 資本市場法律服務札記

本文將從A股上市公司分拆至香港上市的可行性路徑出發，針對不同類型的上市情況以及具體案例做出進一步梳理。實踐中，A股上市公司分拆下屬公司香港上市可能採用以下幾種路徑：①上市公司下屬境內子公司改製為股份有限公司，申請在香港聯交所發行境外上市外資股（「H股」）；②以境外公司作為上市主體，通過「紅籌」模式在香港聯交所上市，而「紅籌」模式下又分為「大紅籌」或者「小紅籌」模式，兩者路徑可能完全不同；③收購香港上市公司控制權並且注入相關資產。下文將對每種路徑予以詳細討論。

一、路徑一：A股上市公司分拆所屬企業H股上市

（一）上市公司分拆所屬企業境外上市有關規定的適用

證監發[2004]67號《中國證券監督管理委員會關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（以下簡稱「67號文」）中規定：「一、上市公司所屬企業到境外上市，是指上市公司有控制權的所屬企業（以下簡稱『所屬企業』）到境外證券市場公開發行股票並上市的行為。」

這裡強調的是「有控制權」的所屬企業，即A股上市公司只有分拆其合併範圍內的控股子公司時，才會適用67號文。換言之，如果下屬子公司通過一系列重組行為（也就是我們通常所做的紅籌重組）使得上市公司不再具有控股權，那麼這類分拆至境外上市的情況則無需適用67號文的相關規定。因此，分拆有控制權的所屬企業於H股上市需要滿足67號文的相關條件和要求。

（二）分拆至境外上市的具體條件

根據67號文的相關規定，上市公司分拆所屬企業境外上市需要滿足如下條件：「（一）上市公司在最近三年連續盈利。（二）上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市。（三）上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合併報表凈利潤的50%。（四）上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合併報表凈資產的30%。（五）上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人佔用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。（八）上市公司最近三年無重大違法違規行為。」

我們初步理解，以上關注條件可以歸為幾個大類：（1）財務情況對上市公司的影響，是否影響上市公司持續經營能力；（2）分拆企業的獨立性；（3）上市公司的合法合規情況等。

經查詢相關案例，近年來分拆所屬企業通過H股上市的案例如下：

（三）具體分拆流程

結合67號文等相關規定[1]，總體而言，A股上市公司分拆所屬企業至H股上市流程基本如下：

1. 內部重組（如需）；

2. 上市公司召開董事會、股東大會；

3. 取得小路條，即所屬企業向中國證監會提交的境外上市申請獲得受理；

4. 向聯交所提交上市申請；

5. 取得大路條，即所屬企業境外上市獲得中國證監會批准；

6. 聯交所上市聆訊，提交聆訊後資料等。

（四）證監會審核的關注要點

《國務院關於股份公司境外募集股份及上市的特別規定》（國務院令[第160號]）規定了發行外資股公司治理方面的要求，包括公司章程、股東大會、股東名冊管理等。

《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核關注要點》是證監會在梳理2014年境外發行上市審核反饋意見所關注共性問題的基礎上編製的，審核要點主要包括外資准入與宏觀調控及產業政策、合規經營、股權結構與公司治理、本次發行、特定對象適用事項五個方面。

經查詢相關案例，實踐中證監會審核分拆所屬企業H股上市時，可能會要求企業對《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核關注要點》中涉及的全部問題逐項進行補充說明，例如杉杉股份/600884分拆富銀融資租賃（深圳）股份有限公司及杉杉品牌運營股份有限公司時被證監會要求就上述問題進行補充說明。

（五）分拆上市路徑示意圖

結合上述規定及分析，我們初步理解，A股上市公司分拆所屬公司通過H股上市的方式實踐中存在較多案例，對於A股上市公司及所屬公司是否能夠滿足67號文的限制還需要進一步予以判斷，若擬分拆所屬公司凈利潤佔比相對過高、存在同業競爭的風險等，則可能會給該等路徑的實施造成一定影響。尤其是如果存在同業競爭的情況，未來無論採取何種路徑進行分拆上市都可能存在不利影響，香港聯交所亦會同樣關注同業競爭問題，下文不再贅述。

此外，值得注意的是，「H股全流通」目前已經全面推開，但境內未上市股份到香港聯交所上市流通後，不得再轉回境內，也就無法再在A股流通。因此未來企業需要綜合考慮公司未來資本運作計劃、境內外證券市場估值差異、對公司治理結構產生的影響等因素，在符合相關規定並與監管機構充分溝通的前提下，選擇合適的流通方案。

二、路徑二：A股上市公司分拆所屬企業紅籌上市之「大紅籌」模式

（一）境內資產重組出境

國發[1997]21號《國務院關於進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（以下簡稱「97紅籌指引」）規定：「二、在境外註冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產和由其境外資產在境內投資形成並實際擁有三年以上的境內資產，在境外申請發行股票和上市，依照當地法律進行，但其境內股權持有單位應當按照隸屬關係事先徵得省級人民政府或者國務院有關主管部門同意；其不滿三年的境內資產，不得在境外申請發行股票和上市，如有特殊需要的，報中國證監會審核後，由國務院證券委審批。上市活動結束後，境內股權持有單位應當將有關情況報中國證監會備案。」

我們理解，首先，由於上市公司仍然具有分拆所屬公司的控制權，原則上仍需滿足67號文的相關條件和要求；其次，若重組後出境的資產不滿3年，則需要根據97紅籌指引取得證監會的相關批複；若分拆的為境外資產或該等資產出境已滿3年，則通常根據97紅籌指引取得省級人民政府或者國務院有關主管部門同意、並依據67號文取得無異議函即可。

（二）相關案例情況

經查詢相關案例，江河集團/601886.SH的部分境內資產重組出境後不滿3年，取得證監會的批複後紅籌上市，交通銀行/601328.SH的境內資產已出境滿3年、泰格醫藥/300347.SZ分拆上市的資產本身是境外資產，因此取得證監會國際部分拆無異議函後紅籌上市。具體案例情況如下：

此外，新三板掛牌公司匯量股份/834299全資子公司匯量科技於2018年6月在香港聯交所上市，其在招股書中披露其境內資產已出境滿3年，在取得廣東省政府的無不同意見確認書後上市。但我們注意到，上市主體匯量科技控制的子公司匯聚國際（香港）下屬孫公司匯世信息科技於2018年2月成立，設立不足3年[3]。針對滿3年的要求是否包括境內各級子公司目前似乎並沒有明確的解釋或操作指引，根據前述案例情況，新成立的企業可能未嚴格適用97紅籌指引的相關規定，或者外商投資企業再投資的境內企業是否仍嚴格適用97紅籌指引規定的境內資產出境不足三年需要證監會批複可能存在一定的解釋空間，但具體還需要與監管部門溝通確認。

（三）具體分拆流程

除需要搭建境外架構外，大紅籌上市的具體分拆程序與H股上市的程序基本一致，具體詳見上文所述。

需要說明的是，在內部重組方面，由於要採用境外主體上市，原則上全部股權將轉由境外公司持有，因而股權架構將需要進行整體調整（需要進行資產整體打包轉移），並辦理ODI審批程序等。

（四）分拆上市路徑示意圖

註：上圖僅列舉一種可能形式的示意，上市公司可以根據實際情況調整境外架構設計。

結合上述規定及分析，我們初步理解，A股上市公司若分拆所屬公司採取大紅籌的方式上市，仍能保持對分拆資產的控制權，但需要考慮重組後境內資產出境問題。結合我們查詢到的相關案例來看，近年來直接採取大紅籌證監會審批方式上市的企業相對較少，具有控股權的分拆上市案例下屬公司多為海外資產或出境滿3年的資產。若為避免證監會審批，需要資產出境後滿3年，可能需要耗費相對較高的時間成本。

三、路徑三：A股上市公司分拆所屬企業紅籌上市之「小紅籌」模式

（一）無需證監會審批且不適用67號文規定

為了避免大紅籌的相關審批，通常還可以採取小紅籌方式[4]予以處理，如由非境內機構而是中國籍自然人或外國投資人控股。此外，如上文所述，小紅籌的方式由於不再由上市公司控股，亦不會適用67號文的相關規定。

但我們理解，採用這種方式同時也可能會存在一些問題，例如：

（1）對於上市公司而言，重組行為有可能構成重大資產出售及關聯交易；

（2）重組過程中可能涉及關聯併購、資金流動問題，需要辦理ODI和37號文登記程序；

（3）在重組過程中新設立的上市主體控制權可能發生變更，可能需要根據香港上市控制權穩定性的要求運行一段時間後才能申請上市等。

（二）相關案例及監管部門可能關注的問題

經查詢相關案例，分拆下屬公司通過小紅籌方式上市的情況如下：

在上述案例中，新華醫療全資子公司華佗國際發展有限公司（以下簡稱「華佗國際」）的參股子公司華檢醫療控股有限公司（以下簡稱「華檢醫療」）於2019年7月12日在香港聯交所主板掛牌並上市交易。在華檢醫療上市前，新華醫療的全資子公司華佗國際將其持有的60%的香港威士達股權轉讓給華檢醫療，華檢醫療向華佗國際發行華檢醫療的股份支付部分股權轉讓的對價，部分對價採用現金支付。交易完成後，華佗國際不再直接持有香港威士達的股權，持有華檢醫療的股權比例從9.92%增加到約44.37%，威士達成為華檢醫療的全資子公司。

我們檢索到，上交所對此次重組行為予以了關注，主要關注的方面包括交易目的、支付安排、標的資產估值情況、標的公司與上市公司業務情況和其他事項。尤其是威士達是上市公司主要利潤來源，交易所重點關注了此次交易的目的、業務安排以及對上市公司造成的影響，具體情況如下：

（三）分拆上市路徑示意圖

註：上圖僅列舉一種可能形式的示意，上市公司可以根據實際情況調整境外架構設計。

結合上述規定及分析，我們初步理解，部分現有案例採用了變控股為參股的形式搭建紅籌架構以避免審批或額外要求，但從另一方面來看，若將下屬公司通過重組轉讓給實際控制人及其他主體，將可能構成重大資產出售及關聯交易，需要履行董事會、股東大會決議、資產評估等相關程序。此外，就重組行為對上市公司產生的影響還有可能受到監管部門的額外關注。

四、路徑四：借殼上市

若採用借殼上市的方式通常可能分為兩個實施步驟：（1）A股上市公司通過發行股份或現金方式收購一家港股上市公司；（2）港股上市公司通過發行股份或現金方式收購分拆資產。實施完成後，A股上市公司的分拆資產將實現在港股上市，同時A股上市公司也將繼續保持對該等資產合併報表的處理。分拆上市路徑示意圖如下：

（一）A股上市公司收購港股上市公司

1. 支付手段的選擇

A股上市公司收購港股上市公司，可選擇的支付手段包括現金及股份兩種形式。如採用發行股份方式收購的，交易需要報請中國證監會核准，而現金方式收購則無需行政審批。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條規定，「上市公司發行股份購買資產，應當符合下列規定：（一）充分說明並披露本次交易有利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，有利於上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性；（二）上市公司最近一年及一期財務會計報告被註冊會計師出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經註冊會計師專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者將通過本次交易予以消除；（三）上市公司及其現任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿3年，交易方案有助於消除該行為可能造成的不良後果，且不影響對相關行為人追究責任的除外；（四）充分說明並披露上市公司發行股份所購買的資產為權屬清晰的經營性資產，並能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續；（五）中國證監會規定的其他條件。」

上述從發行股份購買資產的條件，需要重點關注第一條，即要求被注入的資產具有持續盈利能力，該條件通常會成為交易後續在證監會審核過程中的重要關注點[5]。如果收購的對象主營業務並不突出，作為「殼公司」的特徵較為明顯，從證監會審核的角度可能會存在一定的影響，該等情況下，結合資金狀況考慮使用現金收購可以相應降低審核對於交易產生的風險。

2. 審批事項

A股上市公司收購港股上市公司，其本身作為一項境外投資交易，還可能涉及到以下常規審批事項：

除上述常規審批事項外，如果採用發行股份收購港股公司的，可能還會涉及到需根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》和《關於外國投資者併購境內企業的規定》獲得商務部門的審批或備案。如交易涉及上述審批或備案的，依實踐情況來看，除國資背景上市公司披露的成功案例之外，取得商務部門的審批文件難度較大。

3. 相關案例

經檢索，截至2020年3月，較近期的A股上市公司收購港股上市公司的案例簡要列示如下：

從上述案例梳理的情況來看，近年來A股上市公司發行股份收購港股上市公司，其主要的特點表現在以下幾點：

（1）A股上市公司一般具有中央或地方的國資背景；

（2）收購的標的資產一般為上市公司控股股東/實際控制人的境外資產，交易構成關聯交易，即本質上是「內部重組」，而非第三方之間的收購；

（3）收購的資產一般具有較強的盈利能力，最近兩年一期財報顯示的營收及凈利潤都較高。

（二）其他收購港股上市公司的方式

除由A股上市公司通過現金或發行股份的方式收購港股上市公司外，還可以結合實際情況考慮由實際控制人或其實際控制的主體使用自籌資金收購港股上市公司的控制權，但該等方式對於現金流的要求較高。此外，若從成本上考慮，收購的港股上市公司為一家「殼公司」，對於上市公司出售分拆資產及後續資產注入會產生一定的影響。

（三）港股上市公司收購分拆資產

港股上市公司可以通過現金或發股形式收購分拆資產。在該等情況下，我們理解主要的風險點在於可能被香港聯交所認定交易屬於「反收購行動」，從而需要按新上市標準審批。

反收購行動指上市公司某項資產收購（或某連串收購），如被香港聯交所認為是想把資產實現上市意圖，則會構成規避《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》中有關反收購行動的規則，被要求按照反收購的標準來審批。在觸發「反收購行動」的時候，可證明其並非有意規避新上市規定，而對於殼公司來說，在適用上可能會存在較大障礙。

[1] 67號文規定：「三、所屬企業到境外上市事項，上市公司應當按照本通知的要求，依法就下列事項做出決議：（一）董事會應當就所屬企業到境外上市是否符合本通知、所屬企業到境外上市方案、上市公司維持獨立上市地位承諾及持續盈利能力的說明與前景做出決議，並提請股東大會批准。（二）股東大會應當就董事會提案中有關所屬企業境外上市方案、上市公司維持獨立上市地位及持續盈利能力的說明與前景進行逐項審議並表決。（三）上市公司董事、高級管理人員在所屬企業安排持股計劃的，獨立董事應當就該事項向流通股（社會公眾股）股東徵集投票權，該事項獨立表決並須獲得出席股東大會的流通股（社會公眾股）股東所持表決權的半數以上通過。」

[2] 江河集團分拆梁志天設計集團香港上市經過了證監會的批複，但該類案例較為罕見。

[3] 股轉公司監管部對匯量股份的子公司在香港上市的事宜進行問詢，「請你公司說明境外子公司Mobvista Inc，赴香港聯合交易所上市，是否涉及境內監管審批，若涉及，請說明所涉審批的具體情況。」對此，匯量股份答覆「關於本次香港上市所涉及的境內監管審批根據《97紅籌指引》之規定並結合我司的實際情況，考慮到1）本次香港上市範圍內的業務和收入來源均主要來自於境外業務運營公司，2）本次香港上市範圍中少量通過境外結構所設立的外商投資企業之存續時長亦已滿三年，因此，根據《97紅籌指引》，本此香港上市只需要獲得香港上市主體（即Mobvista Inc.）其境內股東（即廣州匯量網絡科技股份有限公司）所在地相關政府的同意即可。」

[4] 為了便於下文論述目的，此路徑下的小紅籌不僅包含常見的中國籍自然人搭建控制下的紅籌架構，也包括上市公司搭建境外架構並將控制權轉讓給其他方，僅作為參股公司的情況。

[5] 例如在上海電氣收購上海集優的交易中，證監會在反饋中多次問到公司的經營模式、存貨情況等對持續盈利能力的影響；在中糧地產收購大悅城的交易中，證監會關注結合國家房地產調控政策、信貸政策等對標的資產持續盈利能力的影響。

[6] 申報標準具體載於《國務院關於經營者集中申報標準的規定》第三條，「經營者集中達到下列標準之一的，經營者應當事先向國務院反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中：（一）參與集中的所有經營者上一會計年度在全球範圍內的營業額合計超過100億元人民幣，並且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣；（二）參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業額合計超過20億元人民幣，並且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣。營業額的計算，應當考慮銀行、保險、證券、期貨等特殊行業、領域的實際情況，具體辦法由國務院反壟斷執法機構會同國務院有關部門制定。」

（完）

團隊成員岑柯靖、沈丹薇對本文亦有貢獻。

聲明：本微信公眾號文章僅代表作者個人觀點，不代表所在單位觀點。

作者介紹

熊川合伙人律師

業務領域：境內外上市、併購重組、私募基金、投融資、新三板、爭議解決

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