2020年4月27日中央全面深化改革委员会通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，随后中国证监会和深圳证券交易所同步发布相关规则的征求意见稿，再次点燃了上一轮科创板推出引发的注册制热点讨论。与此同时，因国内外资本市场的变化，众多红筹架构的公司（包括已经上市的中概股），也在把回归国内资本市场作为当下的重要选项。但是因为国内和国外资本市场监管规则和审核思路的差异，红筹架构企业和国内企业股东诉求的差异，当回归与否的决策落到企业自己头上，就是一个无比重大和难以抉择的事项。

我们团队在国内资本市场业务方面专注于红筹回归企业的境内上市，从2013年开始就服务大批红筹企业回归国内资本市场的上市。本文希望把我们这几年参与红筹回归项目时和中国证监会和上海证券交易所（“监管机构”）的沟通过程中理解到的监管思路做一个简单梳理总结，与读者分享。

我们在2017年完成人力资源第一股科锐国际（股票代码：300662）红筹回归上市后撰写了《分解复杂红筹回归IPO项目 把脉证监会最新监管要求》一文，在该文中对当时中国证监会审核红筹回归企业的监管要求进行了详细的梳理。随着监管机构对红筹企业回归的理解越来越深入，当下监管机构在审核私有化及红筹回归企业时所关注的问题也更加深入。本文中，结合我们2019年主办的网络安全企业山石网科（股票代码：688030）科创板上市、良品铺子（股票代码：603719）上交所上市、及其他几个正在主办的红筹回归项目（包括中概股私有化红筹回归项目）的项目经验，在本文中进行简要的归纳总结。 

从近年来境内IPO的审核实践及监管机构的问询过程来看，监管机构一方面已经充分尊重境外法律制度（主要是开曼法律制度）和国内法律制度的差异，理解境外法律制度下应遵循其自有的制度逻辑，并理解和尊重境外红筹架构下私募投资背后的商业实质。另外一方面在维持既有问询深度的基础上，其关注要点进一步下沉、关注问题的颗粒度愈发精细，把满足中国资本市场发行上市条件的具体核查要点在境外法律制度下进行落实，这要求中介机构一方面理解中国监管机构的审核逻辑，另一方面对境外法律制度的内在逻辑比较熟悉。特别是在注册制下，信息披露是核心，监管机构的主要职责就是通过一轮一轮的问询，压实中介机构对于历史上存在红筹架构企业的核查责任。

红筹企业回归的方式多种多样，在回归的过程中，首要的是解决商业安排问题，比如哪些投资机构需要退出、退出股东对价来源问题、重组的成本问题（税务成本和资金成本）、资金流转问题等。因着商业条件的不同，红筹回归的方式也是各有差异，每个企业都需要根据自己的实际情况，设计出适合自己企业的红筹回归方案。但是无论方案如何设计，都需要确保这个方案能够经得起监管机构在上市问询审核中的核查。因此，任何一个红筹回归项目，都要了解监管机构的问询和核查关注要点。监管机构关于红筹回归项目的问询，基本都会回归到国内上市的基本条件，作为红筹回归企业关键需要了解的是这些基本条件问询背后的监管逻辑是什么，以及中介机构核查深度在哪里。简单概括，这些基本条件的核查要求为股权清晰稳定、实际控制人不得变更、搭建及清理过程合法合规。

（1） 开曼公司层面历次股权变更不存在权属纠纷

股权权属清晰稳定是企业上市的基本发行条件之一。对于红筹回归项目，监管机构不仅要求最终上市主体层面的股权清晰稳定，还会重点关注红筹架构存续期间开曼公司层面股权的清晰稳定情况。

企业在红筹回归时，应注意如下事项：

 A．开曼公司层面历次股权变动：开曼公司层面历次股权变动的法律程序是否完备、历史上的认股权证是否均履行完毕（未履行完毕是否有明确终止文件）、对价是否支付、股权变动的定价依据和估值基础、股东是否存在争议等；此外，由于红筹回归可能产生较大的资金需求，在企业资金流不充裕的情况下，如何确定重组相关股权变动的定价且进行合理性解释也是需要注意的。

 B．境外员工激励计划的终止及回归落地情况：以期权为例，这方面核查要求包括：(i)境外期权计划的设立、授予、变更和终止的法律程序是否完备及合法，比如期权设立、授权、变更和终止是否符合境外公司的章程及适用法律的规定，是否涉及资金进出境，这就要求企业对历史上的境外期权计划自设立到终止期间的实施情况进行详细梳理，并由境外律师就合规性问题出具相应的法律意见；(ii)境外期权收回的定价依据及和企业公允价值差异的财务处理；(iii)境外期权收回的合法性及是否存在争议纠纷，对于未平移至境内员工持股平台继续持股的员工，企业对其授予的期权的清理方式是否合法，特别是给予现金补偿的员工是否实际收到了补偿款及是否产生相应的纳税义务，如果有未接受补偿款的员工，是否存在潜在的争议纠纷等。

（2） 关于股权的其他注意事项

 A．代持是否彻底解除：对于开曼公司层面存在股权代持的情况，监管机构会重点关注代持相关股权的背景，代持比例的确定方式，代持的解决过程；相关代持在红筹回归后企业上市前是否彻底解除，是否存在委托持股、信托持股或其他特殊利益安排，是否存在纠纷或潜在纠纷。科创板的现行监管规则要求控股股东及实际控制人的股权不得代持，相比主板、创业板和中小板来说，为控股股东及实际控制人以外的其他股东股权代持留下了一定的监管松绑空间，但目前实践中监管机构的审核态度还是倾向于股权代持需要解除。

在实际的核查过程中，为了防止未披露的代持的情况存在，监管机构会要求中介机构核查每次股权转让和股东权益变化过程中的商业合理性问题。

监管机构还会要求中介机构核查回归前后股东的持股比例是否一致：境外开曼公司层面的股东需要将其持有的相应权益平移至境内拟上市主体层面，监管机构通常会要求说明平移后相关股权的一一对应关系、所持股权比例的变动情况，如存在差异，则需要证明是否合理（例如存在原有股东退出、员工期权池取消等）、是否存在代持等特殊利益安排等。

 B．红筹回归后控股股东、实际控制人是否有大额债务或股权质押：为解决资金来源问题，红筹架构拆除往往需要借助外部过桥贷款来启动资金流转，监管机构对于红筹架构终止后，发行人控股股东、实际控制人或开曼公司是否存在大额债务、是否存在质押发行人股份等可能影响发行人控制权稳定的事项也比较关注。

实际控制人一定期限（科创板和创业板两年，A股主板和中小板三年）内不得发生变更是企业上市的基本发行条件之一。对于红筹回归企业，监管机构的核心要求是回归前后实际控制权不发生变化，这方面的核查要点主要包括：

 A．实际控制人认定的依据是否充分：开曼公司经过多轮融资，私募投资机构在开曼公司层面持有的是不同类别的股份，不同类别股份上的权利是不同的且在股东会层面的表决机制或一票否决机制都可能是不同的；如何根据其持有股份在相应的法律体系下的权利分配进行细化，分类分析股份权利分布的差异给实际控制人认定带来的影响，是一个更加复杂的问题。监管机构在此方面充分尊重开曼公司制度差异，需要中介机构深入分析私募投资条款的细节，根据各个类型股份权利的差异及因此给相应认定实际控制人一方或不认定实际控制人一方带来的差异来确定实际控制人认定依据的充分性。

 B. 回归前后是否存在特殊表决安排：在境外法律制度的框架下，创始人可以通过较为灵活的表决权安排（如AB股、不同股份代表的投票权不同、受托表决）控制开曼公司，这对于股权较为分散的企业尤为重要；但受限于不同法律制度，回归前后拟上市主体及其股权结构、公司治理结构都会发生改变，创始人可能无法再通过原红筹结构下的上述安排实现其对企业的实际控制。因此监管机构会关注红筹架构拆除前，开曼公司层面是否存在表决权特殊安排（不同股东表决权上的差异）或者其他特殊利益安排（比如重大事项否决权、董事提名／任命权等），该等差异或特殊安排的存续及终止对公司经营和实际控制权的影响。

需要特别提示的是，当前科创板借鉴国外证券市场的经验，允许境内拟上市主体在满足市值、财务指标等特定条件下也可以设置特殊表决权安排，因此如果企业继续存在特殊表决权安排，监管机构则会进一步关心企业是否有防范特别表决权机制滥用的措施，以保护中小股东的利益。

因此，对于股权较为分散且存在实际控制人的企业来说，在制定红筹回归方案时应特别注意回归后在中国法律制度的框架下如何确定实际控制人认定方案。

发行人、控股股东、实际控制人及董监高等上市相关主体的合规性是监管机构在境内IPO审核中的重点关注问题，而红筹架构从搭建到拆除，涉及到外汇、外商投资、税收、国资等多方面合规性问题以及多方主体自身的合规性问题，需要中介机构判断是否存在行政处罚风险，如果相关行为构成重大违法违规，会影响企业发行上市。

（1）外汇合规

监管机构关于红筹回归项目在外汇合规方面的关注点主要集中在以下三个维度：

 A .股东层面：境内自然人股东和境内机构股东在开曼公司层面持股是否依法办理了对外投资登记，包括中国籍自然人股东的37号文返程投资登记（初始登记、变更登记及红筹架构拆除后的注销登记），境内机构股东向开曼公司投资以及红筹架构拆除时，境内拟上市主体对外收购境外主体时（如有），是否均履行了境外投资相关备案/登记手续，取得相应的外汇业务登记凭证；如未办理，是否办理了补登记，补办过程是否受到行政处罚。

 B .集团公司层面：开曼公司作为境外融资平台，其融资款调回境内使用的方式（如股权或债权）、途径和外汇登记情况；资金往来、分红安排的合法合规性；VIE结构下WFOE的结汇安排是否合规；红筹架构拆除时资金来源、资金跨境流转是否符合外汇管理规定，是否存在套汇逃汇行为；外商投资企业外汇登记中是否存在虚假陈述等违规问题；WFOE被收购转为内资企业后相关外汇注销登记问题；特别说明的是，监管机构已不仅仅只关注结汇合规问题，在近期的案例中，亦关注红筹存续期间，所有相关境外主体的资金往来情况。

 C .境外员工激励计划层面：对于非上市公司是否存在部分中国籍员工的期权已行权但未办理股权登记及外汇登记的情况；对于私有化前的中概股企业，其在境外的员工激励是否履行外汇7号文的登记，员工行权的资金来源、收益汇回境内是否符合外汇管理规定。

总的来说，无论是上述哪个层面的问题，都存在受到外汇处罚的风险，需要进一步分析是否构成重大违法行为，进而判断是否影响发行上市。

（2） 外资合规

对于红筹回归项目，监管机构一般都会关注红筹架构搭建和拆除的背景，搭建和拆除过程是否符合中国关于外商投资方面的法律规定，但是对于VIE架构的公司，监管机构有时也会直接要求中介机构回答VIE架构的合法性问题，比如是否符合中国境内关于外资准入的规定或者是否存在规避外资产业政策的问题。另外监管机构也会关注VIE协议的履行情况、VIE架构拆除后外资准入限制是否已经解除，其生产经营是否符合国家产业政策等。

（3） 税务合规

由于税务筹划是拆红筹项目的关键考虑因素，因此监管机构会关注红筹架构存续及拆除过程中各项涉税行为的合规性，主要集中于：

 A．历次投融资过程中的税务合规性：创始人股东持股平台或境内机构股东股份转让或回购是否履行税法7号公告的纳税申报及完税义务（创始人股东持股平台无法自行在境内完税时的处理方式、是否存在发行人代垫税款的情形），境外股东退出未适用税法7号公告相关规定进行纳税申报是否合法合规。

 B．重组过程中架构调整的税务合规性：从香港公司处受让WFOE股权时是否缴纳相关企业所得税、境外股权平移至境内时是否有任何应税行为及其完税情况，是否存在故意规避纳税的情况。

 C．其他税务合规性：如历史上的分红、董监高/核心员工是否在境外领薪并履行相关纳税义务、员工激励计划实施过程中产生的税费（如境外期权终止时领取的补偿金是否完税）。

（4） 其他合规问题

 A．国资监管合规：对于存在国有股东的红筹回归项目，监管机构也会重点关注国有股东对开曼公司出资及退出价格的确定依据以及公允性，要求中介机构核查国有股东出资及退出是否履行了法定程序，是否存在国有资产流失的情形。鉴于境外国资监管的复杂性，需要注意国有股东所在地是否有相应的国有企业境外国有产权管理的具体规定，并结合上级国资监管机构的意见，综合判断其在开曼公司红筹架构拆除前是否需要办理资产评估备案或者核准，以及是否需要履行进场交易的程序。

 B．境外主体合规：监管机构一般要求境外法律顾问出具境外公司的合规性法律意见，而且比较关注开曼公司注销前的财务状况，是否存在大额未了结的债权、债务，进行清算的合法合规性，是否存在纠纷或潜在纠纷；

 C．是否存在利益输送等损害中小股东权益的行为：在红筹架构拆除过程中，股权架构的调整方案背后其实关键是如何完成资金跨境闭环流动并进行合法的税务筹划，由于涉及较多主体之间的关联交易，监管机构对此担心这个过程中是否存在向控股股东及其关联方进行利益输送等损害其他中小股东利益的情形，以及股东是否自愿退出或平移，需要核实相关实体的资金来源及资金支付情况和内部决议程序，相关方之间的临时性资金拆借是否及时清理，是否存在损害部分股东权益的情况。

针对已经在境外证券市场上市的中概股企业，其在红筹拆除前，需要先完成在境外证券市场的私有化程序。针对该种情况，企业除了需要满足相关境外法律法规以及履行相应程序外，也要特别注意审核中监管机构对于私有化程序中关心的事项，主要为：私有化过程是否履行了必要的决策和审批程序，私有化过程是否符合企业注册地及上市地法律法规的要求、是否存在被上市地证券监管机构处罚的情况，私有化相关补偿金的资金来源，是否已经实际支付完毕，异议股东的处理措施及结果（是否影响实际控制权的稳定性）、是否存在其他纠纷或潜在纠纷等。

针对上述监管机构的关注事项，私有化红筹回归企业可考虑及注意以下几点：

（1） 注意境外中介机构的选择

基于私有化过程中聘请的境外中介机构对于具体私有化过程的了解，公司可以考虑在私有化完成后，即由相应的境外中介机构（包括境外上市地律师事务所以及境外上市公司注册地律师事务所）出具境外法律意见书确认境内监管机构的关注事项的合法合规性，为之后申请境内上市时使用。

（2） 注意保存私有化过程的相关底稿资料

企业应注意保存私有化过程中所涉及的支付凭证和完税凭证，特别是收购方支付给退出股东及小股东的对价有时会通过证券托管机构代为支付，需要注意与该等机构提前沟通，留存相应凭证。

在答复监管机构反馈问询的过程中，我们可以感受到监管机构对于红筹回归项目的审核关注点和监管要求愈发深入。特别是在注册制的审核背景下，信息披露成为核心原则，监管机构就各个环节要求中介机构的核查程度更加深入，这就要求红筹回归企业在筹划方案阶段，以终为始，把监管机构的要求贯彻其中。由于不同企业在股权结构、投资人股东对于重组的态度及商业的诉求、重组所需资金情况、外部新资本的介入等方面千差万别，因此企业在制定红筹回归方案时，需要进行非常个性化的专业定制，综合各方面利益考量达成适合自己的商业安排，同时满足监管机构的监管要求，实现上市目标。

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