2020年4月27日中央全面深化改革委員會通過《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，隨後中國證監會和深圳證券交易所同步發佈相關規則的徵求意見稿，再次點燃了上一輪科創板推出引發的註冊制熱點討論。與此同時，因國內外資本市場的變化，眾多紅籌架構的公司（包括已經上市的中概股），也在把回歸國內資本市場作為當下的重要選項。但是因為國內和國外資本市場監管規則和審核思路的差異，紅籌架構企業和國內企業股東訴求的差異，當回歸與否的決策落到企業自己頭上，就是一個無比重大和難以抉擇的事項。

我們團隊在國內資本市場業務方面專註於紅籌回歸企業的境內上市，從2013年開始就服務大批紅籌企業回歸國內資本市場的上市。本文希望把我們這幾年參與紅籌回歸項目時和中國證監會和上海證券交易所（「監管機構」）的溝通過程中理解到的監管思路做一個簡單梳理總結，與讀者分享。

我們在2017年完成人力資源第一股科銳國際（股票代碼：300662）紅籌回歸上市後撰寫了《分解複雜紅籌回歸IPO項目 把脈證監會最新監管要求》一文，在該文中對當時中國證監會審核紅籌回歸企業的監管要求進行了詳細的梳理。隨着監管機構對紅籌企業回歸的理解越來越深入，當下監管機構在審核私有化及紅籌回歸企業時所關注的問題也更加深入。本文中，結合我們2019年主辦的網絡安全企業山石網科（股票代碼：688030）科創板上市、良品鋪子（股票代碼：603719）上交所上市、及其他幾個正在主辦的紅籌回歸項目（包括中概股私有化紅籌回歸項目）的項目經驗，在本文中進行簡要的歸納總結。 

從近年來境內IPO的審核實踐及監管機構的問詢過程來看，監管機構一方面已經充分尊重境外法律制度（主要是開曼法律制度）和國內法律制度的差異，理解境外法律制度下應遵循其自有的制度邏輯，並理解和尊重境外紅籌架構下私募投資背後的商業實質。另外一方面在維持既有問詢深度的基礎上，其關注要點進一步下沉、關注問題的顆粒度愈發精細，把滿足中國資本市場發行上市條件的具體核查要點在境外法律制度下進行落實，這要求中介機構一方面理解中國監管機構的審核邏輯，另一方面對境外法律制度的內在邏輯比較熟悉。特別是在註冊制下，信息披露是核心，監管機構的主要職責就是通過一輪一輪的問詢，壓實中介機構對於歷史上存在紅籌架構企業的核查責任。

紅籌企業回歸的方式多種多樣，在回歸的過程中，首要的是解決商業安排問題，比如哪些投資機構需要退出、退出股東對價來源問題、重組的成本問題（稅務成本和資金成本）、資金流轉問題等。因着商業條件的不同，紅籌回歸的方式也是各有差異，每個企業都需要根據自己的實際情況，設計出適合自己企業的紅籌回歸方案。但是無論方案如何設計，都需要確保這個方案能夠經得起監管機構在上市問詢審核中的核查。因此，任何一個紅籌回歸項目，都要了解監管機構的問詢和核查關注要點。監管機構關於紅籌回歸項目的問詢，基本都會回歸到國內上市的基本條件，作為紅籌回歸企業關鍵需要了解的是這些基本條件問詢背後的監管邏輯是什麼，以及中介機構核查深度在哪裡。簡單概括，這些基本條件的核查要求為股權清晰穩定、實際控制人不得變更、搭建及清理過程合法合規。

（1） 開曼公司層面歷次股權變更不存在權屬糾紛

股權權屬清晰穩定是企業上市的基本發行條件之一。對於紅籌回歸項目，監管機構不僅要求最終上市主體層面的股權清晰穩定，還會重點關注紅籌架構存續期間開曼公司層面股權的清晰穩定情況。

企業在紅籌回歸時，應注意如下事項：

 A．開曼公司層面歷次股權變動：開曼公司層面歷次股權變動的法律程序是否完備、歷史上的認股權證是否均履行完畢（未履行完畢是否有明確終止文件）、對價是否支付、股權變動的定價依據和估值基礎、股東是否存在爭議等；此外，由於紅籌回歸可能產生較大的資金需求，在企業資金流不充裕的情況下，如何確定重組相關股權變動的定價且進行合理性解釋也是需要注意的。

 B．境外員工激勵計劃的終止及回歸落地情況：以期權為例，這方面核查要求包括：(i)境外期權計劃的設立、授予、變更和終止的法律程序是否完備及合法，比如期權設立、授權、變更和終止是否符合境外公司的章程及適用法律的規定，是否涉及資金進出境，這就要求企業對歷史上的境外期權計劃自設立到終止期間的實施情況進行詳細梳理，並由境外律師就合規性問題出具相應的法律意見；(ii)境外期權收回的定價依據及和企業公允價值差異的財務處理；(iii)境外期權收回的合法性及是否存在爭議糾紛，對於未平移至境內員工持股平台繼續持股的員工，企業對其授予的期權的清理方式是否合法，特別是給予現金補償的員工是否實際收到了補償款及是否產生相應的納稅義務，如果有未接受補償款的員工，是否存在潛在的爭議糾紛等。

（2） 關於股權的其他注意事項

 A．代持是否徹底解除：對於開曼公司層面存在股權代持的情況，監管機構會重點關注代持相關股權的背景，代持比例的確定方式，代持的解決過程；相關代持在紅籌回歸後企業上市前是否徹底解除，是否存在委託持股、信託持股或其他特殊利益安排，是否存在糾紛或潛在糾紛。科創板的現行監管規則要求控股股東及實際控制人的股權不得代持，相比主板、創業板和中小板來說，為控股股東及實際控制人以外的其他股東股權代持留下了一定的監管鬆綁空間，但目前實踐中監管機構的審核態度還是傾向於股權代持需要解除。

在實際的核查過程中，為了防止未披露的代持的情況存在，監管機構會要求中介機構核查每次股權轉讓和股東權益變化過程中的商業合理性問題。

監管機構還會要求中介機構核查回歸前後股東的持股比例是否一致：境外開曼公司層面的股東需要將其持有的相應權益平移至境內擬上市主體層面，監管機構通常會要求說明平移後相關股權的一一對應關係、所持股權比例的變動情況，如存在差異，則需要證明是否合理（例如存在原有股東退出、員工期權池取消等）、是否存在代持等特殊利益安排等。

 B．紅籌回歸後控股股東、實際控制人是否有大額債務或股權質押：為解決資金來源問題，紅籌架構拆除往往需要藉助外部過橋貸款來啟動資金流轉，監管機構對於紅籌架構終止後，發行人控股股東、實際控制人或開曼公司是否存在大額債務、是否存在質押發行人股份等可能影響發行人控制權穩定的事項也比較關注。

實際控制人一定期限（科創板和創業板兩年，A股主板和中小板三年）內不得發生變更是企業上市的基本發行條件之一。對於紅籌回歸企業，監管機構的核心要求是回歸前後實際控制權不發生變化，這方面的核查要點主要包括：

 A．實際控制人認定的依據是否充分：開曼公司經過多輪融資，私募投資機構在開曼公司層面持有的是不同類別的股份，不同類別股份上的權利是不同的且在股東會層面的表決機制或一票否決機制都可能是不同的；如何根據其持有股份在相應的法律體系下的權利分配進行細化，分類分析股份權利分佈的差異給實際控制人認定帶來的影響，是一個更加複雜的問題。監管機構在此方面充分尊重開曼公司制度差異，需要中介機構深入分析私募投資條款的細節，根據各個類型股份權利的差異及因此給相應認定實際控制人一方或不認定實際控制人一方帶來的差異來確定實際控制人認定依據的充分性。

 B. 回歸前後是否存在特殊表決安排：在境外法律制度的框架下，創始人可以通過較為靈活的表決權安排（如AB股、不同股份代表的投票權不同、受託表決）控制開曼公司，這對於股權較為分散的企業尤為重要；但受限於不同法律制度，回歸前後擬上市主體及其股權結構、公司治理結構都會發生改變，創始人可能無法再通過原紅籌結構下的上述安排實現其對企業的實際控制。因此監管機構會關注紅籌架構拆除前，開曼公司層面是否存在表決權特殊安排（不同股東表決權上的差異）或者其他特殊利益安排（比如重大事項否決權、董事提名／任命權等），該等差異或特殊安排的存續及終止對公司經營和實際控制權的影響。

需要特別提示的是，當前科創板借鑒國外證券市場的經驗，允許境內擬上市主體在滿足市值、財務指標等特定條件下也可以設置特殊表決權安排，因此如果企業繼續存在特殊表決權安排，監管機構則會進一步關心企業是否有防範特別表決權機制濫用的措施，以保護中小股東的利益。

因此，對於股權較為分散且存在實際控制人的企業來說，在制定紅籌回歸方案時應特別注意回歸後在中國法律制度的框架下如何確定實際控制人認定方案。

發行人、控股股東、實際控制人及董監高等上市相關主體的合規性是監管機構在境內IPO審核中的重點關注問題，而紅籌架構從搭建到拆除，涉及到外匯、外商投資、稅收、國資等多方面合規性問題以及多方主體自身的合規性問題，需要中介機構判斷是否存在行政處罰風險，如果相關行為構成重大違法違規，會影響企業發行上市。

（1）外匯合規

監管機構關於紅籌回歸項目在外匯合規方面的關注點主要集中在以下三個維度：

 A .股東層面：境內自然人股東和境內機構股東在開曼公司層面持股是否依法辦理了對外投資登記，包括中國籍自然人股東的37號文返程投資登記（初始登記、變更登記及紅籌架構拆除後的註銷登記），境內機構股東向開曼公司投資以及紅籌架構拆除時，境內擬上市主體對外收購境外主體時（如有），是否均履行了境外投資相關備案/登記手續，取得相應的外匯業務登記憑證；如未辦理，是否辦理了補登記，補辦過程是否受到行政處罰。

 B .集團公司層面：開曼公司作為境外融資平台，其融資款調回境內使用的方式（如股權或債權）、途徑和外匯登記情況；資金往來、分紅安排的合法合規性；VIE結構下WFOE的結匯安排是否合規；紅籌架構拆除時資金來源、資金跨境流轉是否符合外匯管理規定，是否存在套匯逃匯行為；外商投資企業外匯登記中是否存在虛假陳述等違規問題；WFOE被收購轉為內資企業後相關外匯註銷登記問題；特別說明的是，監管機構已不僅僅只關注結匯合規問題，在近期的案例中，亦關注紅籌存續期間，所有相關境外主體的資金往來情況。

 C .境外員工激勵計劃層面：對於非上市公司是否存在部分中國籍員工的期權已行權但未辦理股權登記及外匯登記的情況；對於私有化前的中概股企業，其在境外的員工激勵是否履行外匯7號文的登記，員工行權的資金來源、收益匯回境內是否符合外匯管理規定。

總的來說，無論是上述哪個層面的問題，都存在受到外匯處罰的風險，需要進一步分析是否構成重大違法行為，進而判斷是否影響發行上市。

（2） 外資合規

對於紅籌回歸項目，監管機構一般都會關注紅籌架構搭建和拆除的背景，搭建和拆除過程是否符合中國關於外商投資方面的法律規定，但是對於VIE架構的公司，監管機構有時也會直接要求中介機構回答VIE架構的合法性問題，比如是否符合中國境內關於外資准入的規定或者是否存在規避外資產業政策的問題。另外監管機構也會關注VIE協議的履行情況、VIE架構拆除後外資准入限制是否已經解除，其生產經營是否符合國家產業政策等。

（3） 稅務合規

由於稅務籌劃是拆紅籌項目的關鍵考慮因素，因此監管機構會關注紅籌架構存續及拆除過程中各項涉稅行為的合規性，主要集中於：

 A．歷次投融資過程中的稅務合規性：創始人股東持股平台或境內機構股東股份轉讓或回購是否履行稅法7號公告的納稅申報及完稅義務（創始人股東持股平台無法自行在境內完稅時的處理方式、是否存在發行人代墊稅款的情形），境外股東退出未適用稅法7號公告相關規定進行納稅申報是否合法合規。

 B．重組過程中架構調整的稅務合規性：從香港公司處受讓WFOE股權時是否繳納相關企業所得稅、境外股權平移至境內時是否有任何應稅行為及其完稅情況，是否存在故意規避納稅的情況。

 C．其他稅務合規性：如歷史上的分紅、董監高/核心員工是否在境外領薪並履行相關納稅義務、員工激勵計劃實施過程中產生的稅費（如境外期權終止時領取的補償金是否完稅）。

（4） 其他合規問題

 A．國資監管合規：對於存在國有股東的紅籌回歸項目，監管機構也會重點關注國有股東對開曼公司出資及退出價格的確定依據以及公允性，要求中介機構核查國有股東出資及退出是否履行了法定程序，是否存在國有資產流失的情形。鑒於境外國資監管的複雜性，需要注意國有股東所在地是否有相應的國有企業境外國有產權管理的具體規定，並結合上級國資監管機構的意見，綜合判斷其在開曼公司紅籌架構拆除前是否需要辦理資產評估備案或者核准，以及是否需要履行進場交易的程序。

 B．境外主體合規：監管機構一般要求境外法律顧問出具境外公司的合規性法律意見，而且比較關注開曼公司註銷前的財務狀況，是否存在大額未了結的債權、債務，進行清算的合法合規性，是否存在糾紛或潛在糾紛；

 C．是否存在利益輸送等損害中小股東權益的行為：在紅籌架構拆除過程中，股權架構的調整方案背後其實關鍵是如何完成資金跨境閉環流動並進行合法的稅務籌劃，由於涉及較多主體之間的關聯交易，監管機構對此擔心這個過程中是否存在向控股股東及其關聯方進行利益輸送等損害其他中小股東利益的情形，以及股東是否自願退出或平移，需要核實相關實體的資金來源及資金支付情況和內部決議程序，相關方之間的臨時性資金拆借是否及時清理，是否存在損害部分股東權益的情況。

針對已經在境外證券市場上市的中概股企業，其在紅籌拆除前，需要先完成在境外證券市場的私有化程序。針對該種情況，企業除了需要滿足相關境外法律法規以及履行相應程序外，也要特別注意審核中監管機構對於私有化程序中關心的事項，主要為：私有化過程是否履行了必要的決策和審批程序，私有化過程是否符合企業註冊地及上市地法律法規的要求、是否存在被上市地證券監管機構處罰的情況，私有化相關補償金的資金來源，是否已經實際支付完畢，異議股東的處理措施及結果（是否影響實際控制權的穩定性）、是否存在其他糾紛或潛在糾紛等。

針對上述監管機構的關注事項，私有化紅籌回歸企業可考慮及注意以下幾點：

（1） 注意境外中介機構的選擇

基於私有化過程中聘請的境外中介機構對於具體私有化過程的了解，公司可以考慮在私有化完成後，即由相應的境外中介機構（包括境外上市地律師事務所以及境外上市公司註冊地律師事務所）出具境外法律意見書確認境內監管機構的關注事項的合法合規性，為之後申請境內上市時使用。

（2） 注意保存私有化過程的相關底稿資料

企業應注意保存私有化過程中所涉及的支付憑證和完稅憑證，特別是收購方支付給退出股東及小股東的對價有時會通過證券託管機構代為支付，需要注意與該等機構提前溝通，留存相應憑證。

在答覆監管機構反饋問詢的過程中，我們可以感受到監管機構對於紅籌回歸項目的審核關注點和監管要求愈發深入。特別是在註冊制的審核背景下，信息披露成為核心原則，監管機構就各個環節要求中介機構的核查程度更加深入，這就要求紅籌回歸企業在籌劃方案階段，以終為始，把監管機構的要求貫徹其中。由於不同企業在股權結構、投資人股東對於重組的態度及商業的訴求、重組所需資金情況、外部新資本的介入等方面千差萬別，因此企業在制定紅籌回歸方案時，需要進行非常個性化的專業定製，綜合各方面利益考量達成適合自己的商業安排，同時滿足監管機構的監管要求，實現上市目標。

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