2020年5月7號中午，港交所總裁李小加宣布不再續約，導致港股上市公司「香港交易所」（00388）的股價在5月7日、5月8日連續兩天放量下跌——股市對公司領導者的敬重，從來都如此樸實無華且枯燥。

過去十年里，香港經濟的影響力江河日下，但李小加治下的港交所市值漲了兩倍有餘，雖然漲幅趕不上香港樓市，但全球金融圈都公認的一個事實是：香港股市從來沒有被擠出中國資本市場的核心圈。

若干年後，李小加總裁下去視察的時候，也可以很慚愧地總結一下：到了港交所，幹了十年也沒有什麼別的，大概就三件小事：1、聯通了香港和內地的資本市場；2、打開了同股不同權公司的上市通道；3、推動了中概的回歸浪潮。

李小加同志不容易啊，要知道香港金融市場典型特徵就是廟小妖風大，池淺王八多。

在這裡，外資、港資、中資各有各的算盤和心思，港交所一度進退失據、畏首畏尾，導致香港股市在紅籌股和H股的高光時刻過後逐漸沉淪，老千股橫行、流動性缺失、市場估值畸形，日子是王小二過年，一年不如一年。

李小加走馬上任後，是真抓實幹做出了一些成績的。內地證監會主席銳意改革的勁頭，常常被A股驚濤駭浪的波動教做人。港交所總裁的改革要面對的，則是洋人和港人沒來由的傲慢和守成心態。

香港資本市場對內地的不友好是擺在明面上的，當內地券商都開始從BAT招開發、產品做APP了，香港上市公司的年報還跟天書一樣難讀。前幾年在港交所的官網上找數據，那感覺就像八十年代去縣城機關辦事，雖然知道最後能完事，但種種反人性的流程和落後的門面，實在令人煩悶到爆炸。

看不到大陸正在變好的地方，也不屑於做，畢竟北佬哪值得中環去適應呢，陸家嘴和福田那都是鄉下。

按道理，李小加的北京口音也攀不上香港金融圈粵語英文齊飛的逼格。

但他作為外資投行的老司機，畢竟全程參與了中國金融開放的歷史進程，既有主持第一隻主權債發行的青史留名，也有運作中海油中移動上市的光風霽月，更有在摩根大通無奈為權貴子女謀工作的蠅營狗苟。

李小加生在北京、長在甘肅，甚至干過幾年鑽井工人，遊學海外，從小律師干到美林中國區總裁、小摩中國區主席。在對西方的那一套非常懂的同時，李小加的全球視野又令他深深明白，港交所的未來在內地。

確立了「立足中國，連接世界」的基本方針後，李小加和時任上交所理事長桂敏傑在茶館的餐巾紙上畫出了滬港通的雛形。用港交所和中登結算的閉環，實現了資本管制下的港股和A股的互聯互通。

真正有能力的官僚，即使帶着鐐銬也能跳出天鵝湖的優雅。

2015年的牛市喧囂遮蓋了滬深港通的意義，但當塵埃落地後，投資者才發現「北水」和「南水」徹底改變了兩地的資本市場——A股龍頭效應的港股化和港股市場情緒的A股化，悄然間重塑了兩地投資者的投資習慣。

茅台、美的、恆瑞被北上資金拱出了四平八穩的新高、新高、再新高，而南下資金也不甘示弱，先是在美圖、IGG和周黑鴨「前三劍客」上操作了一把坐過山車，又在融創、恆大、碧桂園「後三劍客」上施展了一番龍頭戰法。

在為香港資本市場投資者結構注入了內地元素後，李小加沒有停下要求改革要求進步，很快開始了對港股上市公司結構的改造。

從港股私有化之後，阿里完成了去雅虎化、B2B轉型和支付寶獨立的三大改造。2013年，馬雲其實謀求過阿里的整體港股上市，當時港交所對阿里特殊的雙重結構相當反感，這種封建婆婆面對兒媳的戲碼，自然沒個好結局。

馬雲丟下一句「是阿里巴巴錯失了香港，而不是香港錯失了阿里巴巴」的漂亮話，帶着阿里轉身就上了紐交所。原本早早有機會打造中國上市公司市值雙峰對峙好戲的香港股市，只留下了那些對馬雲怨念頗深的投資者。

滿懷遺憾的李小加力排眾議，在其後的幾年鍥而不捨的發起了兩輪港股IPO改革嘗試。最終在2018年4月30日，修訂後的《主板上市規則》正式生效，同股不同權（WVR）架構公司和未盈利生物醫藥企業被允許在港股上市。

2018年7月9日，小米集團成為港股第一家雙重股權架構上市公司，9月20日美團點評緊隨其後成為第二家。歌禮製藥、百濟神州、康西諾生物等生物醫藥龍頭公司的搶灘則吹皺了港股這一池沉悶的湖水。

搭台唱戲就免不了與其他戲班子競爭，上交所的科創板一推出，港股泛科技公司那可憐的估值就不夠看了。金山辦公（688111.sh）在科創板上市，搞出1300多億市值，讓港股股東心裏酸的像生吞了檸檬。

如今A股芯片板塊大碗喝酒大塊吃肉的盛世，中芯、華虹、ASM這些港股半導體的老同志是看在眼裡，饞在心裏，畢竟相比於港股投資者的扣扣索索（被收割的太狠），A股菜園子的豐美，也是一重核心競爭力。

但香港的核心競爭力在哪兒？李小加一直有着深刻的認識：在內地全面金融開放之前，它始終是中國最重要的對外金融口岸。

他曾經有一番很形象的總結——股票、債券等資產是「貨」，交易所是「場」，港交所的目標是成為一個讓中國錢買上世界貨，讓世界錢買上中國貨的場。先把中國最好的「貨」搬進「場」內，是李小加的心愿。

出席烏鎮的互聯網大會，去IT領袖峰會上打廣告，李小加為爭取更多內地公司來港上市從來都是不惜力的。而且在中美陷入修昔底德陷阱之際，在美上市的中國公司似乎都有了身似浮萍的漂泊感，難免萌發了想要回家的心思。

最好當然是直接回A股，江南春和周鴻禕的春風得意在前。但這畢竟是羊腸小道，要有孤注一擲的勇氣，萬一風雲突變，卡在半途就捉瞎了。而且A股老散戶們早就患了巨頭融資PTSD，一聽到大塊頭要回來，褲子尿濕了一地。

很多人馬後炮說證監會沒對瑞幸咖啡好好監管，導致捅出了天大的簍子，給美國監管中概股遞了刀子。那是沒有體量證監會的不容易，下要管理一個鑽空子成癮的市場，上要面對強調「既要又要」的決策層，肯定多一事不如少一事。

中概股的惴惴不安，李小加在阿里港股上市時的一句「回家吧」，讓2020年的香港顯得不那麼寡情。網易、百度、京東的回港IPO的傳言已經鬧得滿城風雨了，想來拼多多、嗶哩嗶哩等當紅炸子雞，早晚也會動心思。

李小加豪言要讓流浪在外的中概股們回歸的同時，還盤算着要讓迪士尼、蘋果等世界寡頭來香港上市，然後整頓老千股、兩地的進一步互聯互通、港交所的國際化……但已經宣布不續約的他，大約是來不及實現了。

革命的火炬要交到新同志手裡，而負責給港交所尋找新掌門人的，就是現任港交所主席、A股投資者的老熟人——史美倫。

史美倫是1949年生人，比李小加大12歲。她祖籍寧波，生於上海，長於香港，求學美國，1991年加入香港證監會，三年便坐上了董事，98年出任香港證監會副主席，在港葉茂根深。李小加就說自己是被史美倫面進港交所的。

當時史美倫是港交所的獨立非執行董事，問李的第一個問題是：「為何你可以勝任做行政總裁這個職位？」李小加回道：「我不能勝任，因為我沒有管理公司經驗，對IT也不懂，也不懂廣東話。」

史美倫反而覺得李小加很坦誠，最終將李小加引入港交所。

年輕的A股投資者或許對史美倫沒什麼印象，但老股民一定對她掀起的監管風暴心有餘悸。2001年那會兒，中國股市黑的不着邊際，欺詐上市、財務造假、莊家橫行……許小年說應該推倒重來，吳敬璉直言「連賭場都不如」。

證監會其實是有心無力，一方面地方都對上市公司護犢子，另一方面也是自身水平有限，管不了。當時媒體曝光公募基金的黑幕，首任證監會主席劉鴻儒還出來罵街：基金只有2歲，2歲的孩子可能會尿褲子，要允許他撒尿。

期待中國股市能發揮更大作用特別是解決社保問題的朱總理也是心急如焚，於是委託後來中投的總經理高西慶，看能不能從香港請一些專業人才幫幫忙？高西慶一琢磨，就舉薦了在香港證監會工作的史美倫。

史美倫在香港打擊黑庄、緝拿造假，工作是非常出眾的，喜歡起外號的香港記者叫她「造假公司最怕的打工女皇」。能力出眾的史美倫工資是很高的，千禧年左右工資就高達540萬港元。這對內地監管機構而言是不可想像的。

但朱老闆向來是有魄力的，親自拍板，「香港給多少，我們給多少。」

內地政府部門發這麼高工資當然有非議，史美倫的姿態非常高：「有人說你要不然工資打點折吧，我在想打多少摺合適？打個5折對內地也是很高的。」她最終決定工資全拿，但都捐出來做了「史美倫基金」，給中國證監會的工作人員出國培訓用，不愧是high level。

史美倫是真心實意想為內地資本市場做點事，她把朱老闆的邀請視為「an opportunity of lifetime（一生難得的機會）」。少有人知的是，史美倫為了去北京工作，選擇放棄了美國國籍。

但摩拳擦掌的技術官僚邂逅錯綜複雜的形勢，通常不會那麼順利。史美倫原本以為是過來做顧問，但朱老闆是要她挑擔子的。

出任內地證監會副主席之後，她首先要面對的，就是內地將股市視作賭場和融資用途的錯誤觀念。史美倫給內地董事們做培訓的時候，強調不能做內幕交易，結果現場就有董事發出靈魂之問：「不能內幕交易我做董事幹啥？」

當時A股剛剛跨過2000點，牛氣衝天，沒人意識到這種莊家推動的股市上漲會產生什麼樣嚴重的後果。

史美倫畢竟見慣了魑魅魍魎，在上任的第一年裡，證監會頒佈的有關證券監管的法規或條例就達51件，初步建立了國內的監管法規架構，同時有80多家上市公司和10多家中介機構受到公開譴責、行政處罰，甚至立案偵查。

銀廣廈、中科系、東方電子等當時市場上名噪一時的股王紛紛被斬於馬下，史美倫的威名漸露，莊家聽說證監會監管，無不是心驚膽戰。這些莊家和上市公司的背後有錯節盤根的利益，但在壓力面前，史美倫展現了強硬和堅韌。

史美倫其實也是在教育市場，2001年8月，證監會向著名葯企三九集團發難。三九集團的大股東及關聯方佔用上市公司資金超過25億元，相當於股市募資金額的1.5倍。公司掌門人趙新先最終鋃鐺入獄，這位中藥現代化之父一度榮獲中國改革十大風雲人物。

A股投資者這才明白，原來大股東侵佔上市公司資金原來是不對的，可見當時史美倫面對的是一個多麼蠻荒的市場。

在查處三九集團前，證監會內部曾有聲音：是否與三九集團的黨務行政主管中央大企業工委打個招呼？畢竟三九集團曾是國企的一面旗幟。史美倫一錘定音的強調：證監會是按《證券法》查三九集團，不涉及歸誰管的問題。

這種強硬的態度很快就引來了史美倫是否不了解中國「國情」的爭議，一開始還是專業圈層的嘀咕，但伴隨着越來越多的庄股崩盤式下跌，虧損嚴重的股民將怒火發泄在這位想要保護他們的領導人頭上。

內地很多投資者，其實並不關心企業經營是否經營健康，只期待能夠在股價上漲後拋出賺錢，甚至還在到處尋找控盤能力強的「善庄」。史美倫規範市場的種種監管政策在股民眼裡，顯得那麼不合時宜。

史美倫的丈夫姓「查」，所以她的名字有時也被寫作「查史美倫」。擅長諧音梗的內地股民因此送了史美倫一個外號：「查死你們」。而對史美倫的攻訐，甚至一度鬧到了朱老闆那裡，面對媒體的質疑，朱老闆拍了板：

我們認為她幹得還是很順的，而且她這個人是很強的，特別是在整頓證券市場秩序方面起了很好的作用。……不要說史美倫有人會攻擊她，攻擊我的也多得很，比她的還多。這個沒什麼，這個不代表中央政府的意見，也不代表內地大多數人民的意見。……我認為她幹得很好。

朱老闆的力挺成為史美倫的底氣，為A股搭建了保薦人考試製度、獨董制度。可以說是做了很多建設性工作的，只可惜A股不爭氣的從2200一路跌到了1300，說句不太恰當的話：當時的股民配不上史美倫這麼好的監管領導。

史美倫（右一）一度與周小川搭檔證監會正副主席

2003年史美倫想要退下來，大領導親自挽留，最終又幹了一年。2004年9月史美倫宣布：我的任務已經完成，需要回家去了。結果滬指在此後的6個交易日內暴漲了14%——中國股民就這樣為想要規範這個市場的監管領導送行。

無怪乎史美倫的秘書說：「她真是太累了！太難了！」

歷史不會忘記有功之臣，領導的眼光往往才是雪亮的。在改革開放40周年盛典上，最高層在會見香港澳門訪問團時，特別點名史美倫，「幫助創建證券市場有關監管制度」，稱讚她為內地市場經濟發展作出了重要貢獻。

回到港村的史美倫，繼續在香港的金融監管領域奉獻力量，也被稱為特首林鄭的金融智囊。2018年，她被港府任命為港交所主席，跟擔任港交所行政總裁的李小加同志搭班子，歷史走過了一個輪迴。

這裡科普一下：港交所「主席」和「總裁」是兩個不同的職位，李小加一直擔任總裁，從來沒有做過主席。兩者薪資差距懸殊，我翻了2019年的報表，發現「主席」史美倫的年薪是461萬港幣，而總裁李小加的年薪是5110萬港幣。

2020年5月7號，李小加確認明年離任總裁，主席史美倫表示正在全球招聘繼任人。在新總裁到位之前，史美倫顯然會發揮更重要的作用，繼續完成李小加未竟的事業：在中美開始「資本脫鉤」的當下，為流浪的中概股們提供一個「家」，不管這個家是臨時的，還是永久的。

從當年的「資本隔絕」，但現在的「資本脫鉤」，港交所在歷史進程中的使命，似乎從來都沒有變過。

1992年4月29日，香港聯交所主席李業廣前往北京面見剛被任命副總理的朱老闆。

此前他將香港同仁撰寫的一份關於內地企業來香港上市的報告，通過體改委副主任劉鴻儒遞交給了上峰。上面最初的意見是國有企業到香港上市要慎之又慎，首先要搞好國內滬深證券市場。

聯交所並沒有泄氣，看着南巡後的風氣煥然一新，李業廣決定親赴北京當面向朱老闆陳情。朱老闆聽完彙報，當即決定選擇十家左右的國有企業到香港上市。朱老闆不是一時興起，老熟人上海石化廠長王基銘已經幾次私下向他寫信，現在企業只有兩條路，要麼上市，要麼政府承擔債務。

讓項目真正RUN起來的是同年深圳8月10日的騷亂，百萬股民引發的群體性事件徹底讓中央認識了中國股市的不靠譜。當時有不少人搬出了總設計師的意見「股市搞得不好可以關掉」，深交所經此一役，掉隊了好幾年。

有意思的是，當年有個親歷事件的記者寫了篇《百萬股民「炒深圳」》，成為當時的絕對爆款，記者的名字叫呂梁。

810事件兩個月後，中國證監會成立，首任證監會主席正是跟李業廣對接的劉鴻儒。國企改革需要資金，內地證券市場又還不成熟難堪大任。讓內地企業赴港上市就成了時代的召喚，政策上是能放就放，在《公司法》、《證券法》都尚不成熟的情況下，H股就這麼轟轟烈烈的推出了。

李業廣後來回憶，H股還是朱老闆親自敲定的，當時有三個選項：W股（World）、H股（Hong Kong）和I股（International），朱老闆感謝香港同胞的支持，欽定了H股的稱呼。聯交所也投桃報李，給第一家H股青島啤酒最吉利的代碼（00168）。

當時制度不完善，唯有靠精兵強將周旋。史美倫在北京和香港兩地奔波了整整兩年，李小加則在中海油、中國移動、中國電信的上市中扮演了重要角色。在那個風雲際會、猛將如雲的年代，領導人也開放且精明，高盛的代表陪着董建華去北京聊中國電力的IPO，被一句「資產等於負債+所有者權益」驚艷了很多年。

李小加和史美倫給港交所同僚發利是，2019年

但H股能夠順利推出，起最重要作用的還是聯交所的努力。從策划到實施，從主席到職工，都付出了巨大的努力。內地對於國際標準一無所知，香港同胞手把手的教內地公司證券知識，會計、律所、董秘，事無巨細。

當然回報也是豐厚的，H股板塊的推出讓香港股市從總市值不足3000億的邊緣市場一躍成為亞太最重要的資本市場。史美倫的總結很到位：「回想國企在香港上市以前，香港只是一個本地的市場，當時只有600萬人，這樣的經濟體能有多大呢？所以沒有內地的企業，香港就沒有今天的地位。」

港交所曾用自己的努力為香港爭取到了一個時代，但時過境遷，當獅子山精神都被逐漸異化，一切都發生了改變。

2013年，李小加力主香港允許阿里巴巴以「同股不同權」架構上市，但阻力重重。李小加寫了一篇五千多字的日誌，說自己夢到了九個人，大家對對香港能否給阿里巴巴IPO開綠燈炒的不可開交。夢醒後，自己有一個結論香港上市制度可以合理地作出斟酌，不應該錯過阿里巴巴。

日誌發出來，阿里巴巴聯合創始人蔡崇信寫了篇讀後感：「作為香港人，我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？！！」

阿里上市後，史美倫接受香港媒體採訪，時值港島動蕩，65歲的史美倫言語里有無奈也有痛心，「有些人覺得以前的政府好，那些人那個時候還沒出生，怎麼知道港英時候好呢？」

時代的進程，終究要靠時代去推動。當年史美倫去證監會，香港的同事們送行時送了她一幅字，語出貞觀名臣魏徵——「安危不貳其志，險易不革其心」。只不過，史美倫後來在證監會呼風喚雨，靠的又豈止一部《證券法》？

積極擁抱內地資本的港交所，雖然有着遠大的前途，但在這個彈丸之地愈發顯得格格不入。所以香港的問題，不是港交所的問題，港交所的未來，也未必是香港的未來。