作者：劉相文 王濤 李偉 柴晨朝

中概股公司赴美上市有兩次高峰。第一次是2010年左右，第二次則是2018年以來至今。與此對應，做空機構也在這兩個時段對中概股公司頻繁出手。當下新一輪做空中概股公司的浪潮已經到來，不少知名的中概股公司近期紛紛中招。其中，某在線教育中概股公司分別在今年2月25日、4月14日、4月30日、5月6日、5月7日、5月18日遭到灰熊、香櫞、渾水、天蠍創投（國內）等機構六次發佈做空報告，指出其財務造假等問題，尤其引人注目。

除了近期赴美上市的中概股公司數量增多，為做空機構提供了更多做空對象外，中概股公司頻遭做空主要有以下原因：

赴美上市中概股公司多為互聯網企業、新經濟消費企業、娛樂與傳媒企業、醫藥科技企業；這類企業大多特色明顯，公司實體資產少於傳統企業，總資產較難評估，發展前景較難準確預估。

此外，此類公司的財務狀況、公司治理、商業模式、股權架構等存在特殊性，特別是部分企業採用VIE結構或借殼上市。相較於傳統企業，赴美中概股公司因此更易受到質疑，容易成為做空機構鎖定的目標。

同時，赴美中概股公司受到宏觀經濟、政治外交壓力的影響，致使做空機構有力可借。這其中可能既有中美貿易戰背景下美國監管的「政治或外交因素」，也有近期以來全球經濟形勢下滑，普遍不景氣的因素存在。受疫情影響，美國資本市場多次觸發股市熔斷機制，投資者們已成驚弓之鳥，心理承受能力極為脆弱；在這種情況下，外部的任何風吹草動都將反映到股價上。加之受到近來美國對華輿論的影響，投資者和監管機構似乎更容易相信做空機構關於中國企業的負面信息，更易受到引導和借力。另外我們也注意到，全球經濟下行，多數企業的利潤也隨之減少，一些企業在此狀況下鋌而走險，粉飾財務狀況，試圖維持股價，此舉正中做空機構下懷。

總之，無論企業規模大小和所處行業，當下在美上市的中概股公司都存在被做空機構盯上的風險，形勢不容樂觀。

做空（short attack）是指做空機構綜合運用各種手段，主動打壓目標公司股價，以此獲利的行為。國際上知名的做空機構包括但不限於渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron Research）、格勞克斯（Glaucus）、哥譚市（Gotham City）等等。具體而言，做空機構首先要選擇「獵物」，即選擇要做空的目標公司。這個選擇過程可能是大量閱讀公司年報財報，也可能僅僅是在機場轉機的時候無意間看到機場電視上目標公司的一則新聞或者廣告語，發現了可做空的線索。接下來，做空機構會向券商融券，以一定價格借到目標公司的股票，在市場上賣出並同步開展做空行動，打壓目標公司股價。公司股價下跌後，做空機構再以低價在市場上買入目標公司股票，並將這些股票歸還給券商，以前後市價差異賺取利潤。這就是做空機制。

人們常常有一種誤區，即將做空手段等同於做空報告。實際上，做空報告只是一種典型的做空手段。做空機構會綜合運用各種手段達到做空目的。除發佈做空報告外，它們還會採取以下做空措施：

• 安插商業間諜，獲取公司真實經營狀況；
  

  
  

• 聯合銀行、基金等機構，影響目標公司的融資渠道，製造「財務危機」錯覺；

  
  

• 聯合券商、股評人等，散布看跌風評；

  
  

• 向監管機構進行小規模舉報。

儘管手段多樣，目的都是相同的，即引起市場恐慌，致使股價下跌，最後配合融券行為進行獲利。

作為人們最為熟知的做空手段，做空報告常見的指控理由如下：

公司存在財務造假。造假的指控最能引發投資者的恐慌，並導致股價下跌。財務造假又可細分為公司虛增收入規模、業績數據造假、成本造假、虛增利潤、串通代理商虛增業務等等。此外，公司頻繁更換審計機構、聘用不知名審計機構，也被認為是財務造假的信號。

公司經營、治理、管理及人員層面存在不利因素。如異常的關聯交易；高管不當行為；公司高層集體離職/關鍵人員被調查；公司治理結構過於複雜；公司或重要關聯公司存在大規模違約風險/潛在訴訟；未披露的重大信息可能引起監管調查與處罰等理由，也會引起市場恐慌，但股價不一定會應聲暴跌。至於一些商業信息類的做空指控，如股價被過分高估、不具有商業前景等，也是做空報告的指責理由，但通常不會直接引起股價暴跌，往往需要配合其他理由一起使用。

以狼群（Wolfpack）和香櫞（Citron）近期發佈的兩份做空報告為例，做空報告的常見套路如下：

狼群於2020年4月7日在官網發佈針對某視頻網站中概股公司的做空報告。標題用「XXX是中國的Nexflix嗎？祝它好運」，含沙射影攻擊中概股公司。報告開頭明確指出，該視頻網站長期欺詐，財報不實，順帶指責其他中概股公司美股上市時虛增數字。報告正文分四點揭露該視頻網站財務造假：一是虛報日活躍用戶數高達42%—60%；二是虛增27%—44%的收入；三是虛增成本，用以消耗掉虛增的現金收入，維持賬面平衡；四是通過不同的會計記賬方式將購買版權的經營性現金支出記為投資性現金支出，從而虛增現金流。

香櫞於2020年4月15日在官網發佈針對某在線教育機構的做空報告。做空報告的開頭是「2011年以來最明目張胆的中概股欺詐」「虛增70%收入」，使用了吸引眼球的標題、醒目的字體、煽動性的口氣。在具體內容方面，該做空報告綜合運用數據圖表、邏輯推演等方式，旁徵博引地論證該公司業績表現與其國內受關注度不匹配、通過重複課程虛增收入、向SEC報告的利潤和中國信用報告不一致、虛假學生等問題。2020年5月18日，渾水針對同一在線教育機構發佈做空報告，稱其至少80%的用戶是機械人；學生與老師IP的重合度28.2%；CEO陳向東股權質押；旗下品牌關聯交易。

企業遭到做空後，如不能有效應對，內憂外患將會同時湧現，痼疾也會集中爆發。首先，企業股價暴跌，市值蒸發，股東利益受損。其次，股價暴跌將影響企業的償債能力，企業的債權人、債券持有人也可能藉機施壓。再次，此時如果企業內部不團結，又存在利益糾紛時，會出現各種公司經營管理問題，如關鍵人員出走、業務流失等等。最後，如果做空報告包含財務造假、商業賄賂、洗錢、違反信披等理由，還會引起美國監管部門的調查和執法，甚至引發集體訴訟、企業退市等更為嚴重的後果。

由於我國部分赴美上市公司處於初創階段，商業模式新穎，重視市場與技術，相對忽視公司內部合規管理，合規管理水平不足，對外部監管規則陌生。在此情況下，更容易被做空機構盯上，並遭到窮追猛打的攻擊。

鑒此，我們建議中概股公司從合規管理組織架構、合規管理制度體系、合規管理運行機制、合規管理保障機制四個方面開展全面合規體系建設，為預防和應對企業違規及控制各類風險建立一道防火牆。合規不僅可以防範風險，而且能夠創造價值。良好的合規體系不僅可以幫助企業抵禦各類違規風險，降低/避免損失，而且能夠幫助企業降本增效、提高商譽、吸引人才，從而全面降低被做空的風險。

面對惡意做空，企業及時、準確、恰當的公關回應是極為必要的措施。在反擊做空質疑時，企業應態度誠懇積極、有針對性地羅列有力證據進行澄清和說明。此外，還應當充分發揮律師團隊在公關回應環節的重要作用，以切實有效地幫助企業在制定策略、篩選證據、發佈公告、回應爭點、斟酌措辭等方面作出妥善安排。具體措施可包括：

1. 事後準確披露財報，公開企業真實的詳細數據，直接指出做空報告中的謬誤；

   
   

2. 通過官網發佈新聞通告，並聯合媒體發佈回應報告；

   
   

3. 主動召開投資者電話會議，解答賣方分析師、投資人的疑問，駁斥不合理的做空指責；

   
   

4. 與電台、報紙、雜誌等媒體保持密切聯繫，利用社會輿論展開攻勢，揭示做空機構的不正當行為；

   
   

5. 公司及高管可以在微信、微博、推特、臉書等社交媒體上公開反駁做空機構，澄清事實。

配合公關手段，企業可通過內外部多重增信措施進一步提高企業信譽，維護股價，以達到穩定市場信心的目的。具體包括：

內部增信措施是指公司股東、實際控制人、管理層和公司自身採取的增強公司信用的措施，主要包括：

1. 大股東、管理層或者實際控制人購買、增持本公司股票；

   
   

2. 股份回購；

   
   

3. 暫停管理層股票交易；

   
   

4. 分配或提高股利。

2012年，某教育機構中概股公司在被渾水做空後，管理層於第二天宣布股票回購計劃，董事會主席及首席執行官、首席財務官、董事等核心管理人員宣布在未來3個月內使用其個人資金回購價值5000萬美元的美國存托股票，並許諾不會在6個月內售出。這一舉措被認為是其擊退渾水做空的重要步驟。

外部信用背書指企業在市場上尋求戰略夥伴、金融機構、中介機構等主體的幫助，以提高企業信用，維護企業股價。主要包括：

1. 聘請獨立調查機構調查數據真實性，並公示調查結果。例如，在某廣告傳媒企業與做空機構的第一輪交鋒中，渾水堅稱該廣告傳媒企業LCD屏幕數量有假，而該企業堅稱自己數據真實。此後，該企業聘請獨立的第三方市場調研機構開展調查，並將調查結果作為背書，有力回應了做空機構的攻擊。

   
   

2. 由外部實力投資人購買公司股票，並向社會公告，為股價背書。

   
   

3. 鞏固與優質商業夥伴的合作關係，及時披露重要的商業合同。

   
   

4. 爭取權威機構的正面評價，如由行業協會發聲支持。

由於中概股公司在公司治理、財務管理、信息披露、企業文化等方面和美國公司存在一定差異，美國投資者對中概股公司和中國市場的實際情況不夠了解，容易被做空機構誤導。中概股公司若能夠與美國公司達成戰略合作，由美國本土公司入股中概股公司，能夠在一定程度上彌合與投資者之間的文化差異，減少信息不對稱誘發的做空風險。

2012年11月2日，某汽車互聯網中概股公司宣布獲得美國最大汽車網站的戰略投資，隨後公司股價漲幅高達18%，使其成為當時中概股公司中的明星。該美國汽車網站的業務模式和該中概股公司比較相似，一家是美國某一細分領域最大的公司，一家是中國細分領域最大的公司，這樣的合作使得中概股公司能夠利用美國公司在市場、聲譽上的優勢，提高企業知名度，讓美國投資者更加了解和信任中概股公司，從而避開做空機構的圍獵。

中概股公司在遭到財務造假、信披違法等做空攻擊後，可能面臨隨之而來的調查執法，甚至集團訴訟。有技巧地從速「滅火」是解決此類問題的關鍵。

1. 收到美國政府要求配合調查的通知後，中國企業通常應當先啟動內部調查程序，對自身責任風險作出評估，為制定整體應對方案奠定基礎。

   
   

2. 中國企業應遵循的基本原則是，增強自身可信度，爭取監管機關的信任。

   
   

3. 中國企業應當根據內部調查和風險評估的結果，在外部律師的協助下，決定是否以及如何向美國監管機關提交證據，制定調查應對的整體方案。

   
   

4. 制定整體方案之後，中國企業可以在不違反國內法關於跨境司法協助等規定的前提下執行策略、配合調查。

   
   

5. 中國企業遭遇美國政府域外管轄之後，與監管機構談判達成和解協議，是化解監管危機最常見、通常也是最優的方式。

   
   

6. 由中國律師主導、美國律師配合，在充分理解客戶商業目標和中美兩國監管情況的基礎上制定和實施配合調查方案，以取得預期結果。

1. 此類集團訴訟絕大多數以和解告終，曠日持久的訴訟對雙方都難以承受，極少有案件等到法院作出最終判決。中概股公司應充分了解海外集團訴訟規則，積極主動應對，尋求和解，而不是消極迴避，給公司造成更大的損害。

   
   

2. 建議中國企業聘用國內兼具中美法律實務背景且外語能力極強的跨境爭議解決律師，由美國律師配合，完成整個跨境訴訟流程。

   
   

3. 中國企業在美國起訴應訴時，需要重視美國訴訟與國內訴訟的差異，在文書送達、管轄權異議、證據開示、結案方式等方面，充分理解和靈活運用美國程序法和實體法規則，爭取實現預期戰略目標。

在面臨美股市場信任危機時，中概股公司亦可結合自身長遠戰略，考慮私有化退市，轉板本土市場或取道其他資本市場。信任危機致使股價低迷，進而引發企業主動私有化，可能有助於釋放企業的真實價值，為企業後續贏得更大的資本運作空間，可謂「塞翁失馬，焉知非福」。

中概股公司退出美股市場後主要有以下幾種去向：

1. 退回A股：一些中概股公司在私有化後選擇回歸A股市場，並實現了估值的大幅提升。以某影視、遊戲行業中概股公司為例，其在美股退市前盈利率還僅為14倍，而回歸A股上市後，市盈率在2019年曾高達35倍。

   
   

2. 退回港股：某集成電路中概股公司於2019年從美股退市，僅在港交所進行交易，消息傳出後，該公司港股當即上漲10.1%。

   
   

3. 退回科創板：某芯片中概股公司在被做空後，於2014年退出美股市場，並於2019年成功登陸科創板。
   

   
   

4. 完全私有化：2013年某芯片中概股公司從美股退市，成為國內某集成電路集團的子公司。