作者｜林飞

来源 | 德林社

正荣地产进入多事之秋，人事动荡、发债不断。

6月5日，正荣地产发布公告，将发行一笔金额为2亿美元的票据，年化利息为8.30%，此前5月15日，正荣地产公告将发行3.8年期2亿美元优先票据，票面利率8.35%。

今年以来，正荣地产分别发行了四笔美元债券。分别是1月7日发行的2.9亿美元优先票据，票面利率7.875%，2月19日发行的另一笔2亿美元的优先票据，息票率5.6%。也就是说，仅美元债正荣地产就发行了近9亿美元。6月4日，上交所消息显示，正荣地产20亿元应收账款ABS状态更新为“已受理”。

正荣地产表示，这些美元债券所得款项净额将用于现有债务的再融资。但是高达8.35%的利息已是很高的融资成本，以新换旧，利率走高，显示正荣地产的债务压力加大。

6月8日，正荣地产发布公告称，欧国强先生因其他工作事务，自股东周年大会结束后，退任公司非执行董事。委任执行董事刘伟亮于股东周年大会获委任为执行董事。有公开媒体报道，正荣地产上市后的不到两年时间已经有10多名高管离职。

正荣地产有着“千亿房企，港股上市公司”等光鲜身份，且低净负债率不高，但当前房地产调控背景下，这家黑马型房企的后遗症问题不断显现，更为关键的是，当初美化的财技也开始暴露危机。

闽系房企的突进

地产界有一个说法：闽系房企中，南派有世茂、旭辉、中骏、禹洲、建发五家，北派有阳光城、融信、正荣、泰禾、金辉五家。

正荣地产是一家典型的闽系房企，创始人为福建莆田地产商人欧宗荣。其官网介绍，正荣地产创办于1998年，专注于开发住宅物业以及开发、运营和管理商业及综合用途物业，在全国32座城市有布局。

过去十年，房地产企业规模化发展最快时期，正荣地产赶上好时期，2013年正荣地产冲出福建、江西，进驻长三角开启全国化扩张，并确立“正荣府”、“紫阙台”、“云麓”三大产品品牌，2016年，正荣地产将总部搬迁至上海，开始向全国布局。

正是这几年，正荣集团的规模一路狂飙。2015年，正荣地产销售额才刚刚突破300亿元关口，2016年-2018年，正荣地产的销售额分别为393亿元、701亿元、1080亿元，连续三年复合增长达到50%，令人瞠目。

2018年，正荣地产跨入千亿房企俱乐部，也成功登陆了港交所。

2019年，在房地产行业大幅调整背景下，正荣地产实现合约销售额1307.08亿元，同比增长约21%；营收325.58亿元，同比增长23.1%；归母净利润25.06亿元，同比增长18.15%；净利润率同比上升1.1个百分点至9.5%。

尽管销售规模在不断增长，但是正荣地产的毛利率却出现大幅下滑，由2018年正荣地产的毛利率为22.8%，2019年毛利率同比下滑2.84个百分点降至19.96%。

正荣地产冲击千亿俱乐部时，正赶上房地产快速发展期，公司曾在南京、武汉等城市拿下区域板块高价土地，一举吸引市场目光。2017年和2018年，正荣地产的拿地均价分别为4557元/平方米、4829元/平方米。到了2019年，中指研究院数据显示正荣地产的拿地均价已达到8005.12元/平方米，较2018年4829元/平方米大幅上升65.87%。拿地成本在不断攀升，但是，在冲上千亿之后，正荣地产一头撞上了房地产调控期。

一方面拿地成本在上升，另一方面销售均价在下滑。2017-2019年，正荣地产平均售价为18484元/平方米、16762元/平方米、15488元/平方米，2019年较2018年下滑7.62%。

今年前5月，正荣地产累计合约销售金额约为408.84亿元，同比减少10.9%，销售均价为15300元/平方米。

也就是说，正荣地产的销售均价仍在持续下滑，成本上升、销售价格下降，一定程度上蚕食了正荣地产的净利润。这两年，正荣地产的经营现金流告负，2018年经营现金流为-26.6亿，而2019年经济现金流为-140.6亿。

被美化的净负债率

伴随着千亿规模的上升，正荣地产的负债也在不断的攀升。

2019年末，正荣地产负债总额为1381.59亿元，同比增加212亿，负债率为81.65%。其中，流动负债964.46亿元，占负债总额的比例是69.8%。

一个有意思的想象是，这几年正荣地产的净负债率却在快速下降，2016-2018年，正荣地产净负债率分别为206%、183.2%和74%，2019年正荣地产的净负债率为75.2%。而克而瑞数据显示：2019年规模以上房企的净负债率为80%。

所谓净负债率，是指“有息负债-现金/所有者权益”，若想保持稳定的净负债率，分子或分母的指标上保持稳定或者有增有减，比如在有息负债增加的同时，公司现金能大幅度增加，同时所有者权益也保持相应的增长。

在有息负债、现金、所有者权益三者中，正荣地产变化最大的是所有者权益。2016至2019年，正荣地产所有者权益分别为89.9亿、122.24亿、244.79亿、310.6亿，年均复合增长率达51.18%。

而在所有者权益中，快速增长的又是少数股东权益，2016年正荣地产少数股东权益仅为10.15亿元，在权益总额中占比仅为11.29%，但到了2019年末，正荣地产少数股东权益达132.24亿元，三年时间少数股东权益增长超12倍，在权益总额中占比跃升至42.57%。2019年归属于母公司股东权益在权益总额中占比仅为57.42%。也就是说，正荣地产近一半权益属于外部非控股公司或合作方。

通过增大分母，正荣地产降低了净负债率。这几年，突击降低净负债率成为不少黑马型地产企业的共性，通过提高少数股东权益，进而增加股东权益，最终是降低净负债率。

但事实上，这只是财技的调整，正荣地产的负债并没有减少，2019年，正荣地产的融资成本达到45亿元，比2018年增加近20亿元，财报解释称主要是有息负债的增长。

据第一财经报道，虽然正荣地产公布的全口径销售数据已经突破千亿，但这两年正荣地产实际权益口径销售数据并未超过400亿。2017年、2018年、2019年正荣地产实际效益销售数据约为351亿、361亿、372亿左右。

目前，大部分地产公司对外都披露均是全口径销售数据，不过地产公司的内部考核更倾向于考核权益销售数据。正荣地产通过增加股东权益、合并报表等办法，降低了净负债率，同时，相比于全口径销售数据的大幅增长，实际权益口径销售数据则表现疲软。

正荣地产也意识到权益占比过低的问题。正荣地产董事会主席兼行政总裁黄仙枝在业绩会上表示，希望“并表更多的项目，实现操盘”，未来几年随着权益的提升反映到财报上，公司股东应占利润也会有较大的增长空间。

今年地产调控、疫情等影响，房地产形势并没有明显好转，但是正荣地产的债务问题已凸显。2019年财报显示，正荣地产先后运用优先票据、点心债、优先永续资本证券、银团贷款、长租公寓专项债、资产支援证券、资产支援票据、公司债及进行股份配售等多种融资手段解决债务问题，这个势头今年也没有缓解，尤其是美元债不断发，如果出现汇率的波动，正荣地产需要支付的不仅是利息，还有汇率成本。

知名地产分析师严跃进认为，现在上市房企美元债大量发行，一定程度上说明现在的融资环境比较宽松，能够获得更多的资金支持。但另一方面，企业为了追求上市，提高营收、利润、土地储备方面，就像跑步冲刺，涉及到财务的支持，上市之后其债务的压力会开始显现，需要借助融资进一步解决流动性问题。