作者：周艾琳

[ 值得注意的是，發行GDR不同於赴香港IPO或赴美髮行ADR(美國存托憑證)，如何在發行前進行試水以摸底潛在投資者需求、確定合適的發行窗口期、準備直擊國際機構投資者「要害」的招股書至關重要。]

隨着華泰證券(601688.SH) GDR(全球存托憑證,Global Depository Receipt)的順利發行，滬倫通初戰告捷。倫交所方面和參與滬倫通業務的中介機構對記者表示，越來越多的能源、金融等領域的企業對發行GDR的興趣提升，並對發行事宜進行諮詢，未來也有望看到更多中國企業發行GDR。

近期，全程參與華泰證券GDR發行的高偉紳律師事務所(Clifford Chance)香港辦公室資本市場組資深顧問律師張可畏在接受第一財經記者採訪時表示，隨着華泰證券GDR的成功發行和跨境轉換，此前很多仍持觀望態度的企業可能加速發行GDR的決策。

發行GDR對部分A股公司有諸多好處——有助於企業進行海外拓展和併購、吸引更多境外長線戰略投資者，實現股東多元化、募集資金在監管允許的情況下可留在境外、提升國際知名度和研究覆蓋等。

但值得注意的是，發行GDR不同於赴香港IPO或赴美髮行ADR(美國存托憑證)，如何在發行前進行試水以摸底潛在投資者需求、確定合適的發行窗口期、準備直擊國際機構投資者「要害」的招股書至關重要。

　　

套利空間不斷收窄

滬倫通的通車一波三折，鑒於起初只有華泰證券一家赴英國發行GDR，且東向CDR(中國存托憑證)尚無音訊，起先各界對於滬倫通並未期待過高。

不過，張可畏對記者表示，隨着發行的推進，會有更多企業對滬倫通抱以關注。

首先，對於部分具有國際化戰略的上交所上市企業，在倫交所標準板發行GDR來實現境外增發融資較為簡便。同時，在監管允許下，所得融資可以留存於境外用于海外拓展，這也有助於企業從事業務開拓、併購等業務。

此外，由於參與GDR的海外投資者主要為機構投資者，這有助於引入長線資金，這也是中國監管層樂見的。目前中國處於新舊動能切換的過渡期，需要的不僅是新增資金，更是海外的先進治理理念，且引入外資股東也有助於實現股東結構多元化。

此前，各界最大的擔憂或關注點之一在於，股票的跨境轉換能否順利實施？會對A股造成何種衝擊？目前來看，這些擔憂都已逐一化解。

華泰證券GDR在倫交所上市交易後，在兌回限制期滿也就是10月17日後，英國跨境轉換機構通過註銷華泰證券GDR同時賣出華泰證券A股股票(GDR的「兌回」)，或買入華泰證券A股股票生成新的GDR(GDR的「生成」)，來完成GDR與A股股票的跨境轉換。自華泰證券GDR兌回的A股於10月21日進入境內市場流通交易以來，截至10月24日，華泰證券GDR和A股之間的價差已低於2%，套利空間迅速趨零。而早在GDR發行之初，A股較GDR的溢價仍高達40%。

張可畏表示，套利空間還可以促進GDR與基礎A股股票的價格聯動，縮小价格差異，從而真正實現兩個市場的「聯通」。

「華泰證券在10月26日就公告稱，公司GDR已經兌回約50%，但由於華泰證券GDR發行價格較A股價差較大，起初有悲觀預測稱，會出現絕大多數兌回的可能性，而事實證明這是多慮了。」他稱。10月21日，華泰證券下跌5.7%，位列券商板塊跌幅第二。多位市場分析人士認為，這和GDR兌回A股市場相關。不過，此後價格就趨於穩定，並未對整體市場造成衝擊，且GDR價格反而在10月18日後一段時間穩步攀升。

值得一提的是，此前中國太保(601601.SH，02601.HK)公告擬發行GDR，不超過A股股份的10%，即6.2867億股。本次GDR發行完成後，中國太保將實現上海、香港、倫敦三地上市。從賬面上看中國太保並不缺錢，投行人士對記者表示，後者發行GDR主要目的是引入境外戰投、優化股權結構。由於中國太保的A/H溢價不如華泰證券那麼大，因此估計GDR的定價可能在9折左右。

赴英路演的幾大注意事項

記者也了解到，部分對發行GDR感興趣的中國企業以及投行等中介機構就潛在發行等進行問詢，各界對GDR的關注度提升。

對GDR的潛在發行企業來說，事前準備至關重要。不同於首次發行上市，滬倫通下的GDR更多應理解為二級市場的二度掛牌上市。「GDR的發行對象主要是機構投資者，而且GDR發行人在A股市場已有公開信息披露，因此招股書需要將機構投資者關注的重點從眾多公開信息中高度提煉和深度總結，並採用更為專業的語言和陳述方式。相比之下，在一般首次發行上市時，企業需要公開大量信息和數據並顧及一般散戶的理解能力和偏好。」張可畏告訴記者。

　　

對於機構投資者，其關注點更多在於公司的長期發展、穩定、風險管理、內控等，因此招股書更需清晰突出上述特徵。相比之下，在中國香港和美國上市時，企業仍需要顧及一部分散戶的關注，例如高成長等概念。

除了招股書之外，從發行角度而言，定價並非最主要的問題，畢竟GDR價格與A股掛鈎而且發行企業幾乎都是多年經歷風雨的A股藍籌企業，而如何「銷售」則成了關鍵。因此，企業在項目初期就應該「摸底」潛在投資者，提前進行「試水會」。

　　

「由於A股已對公司發揮了很好的價格發現功能，因此無需向國際投資者證明股票值多少錢，而是要說服國際投資者購買在A股的基礎上打少量折扣的GDR。」張可畏稱。在這方面，發行人和投行需根據「試水會」的情況動態評估項目的可行性、時間表。有時在面臨市場波動時，若A股企業的GDR在打較大折扣後仍缺乏認購，投行則需調整發行時間，或考慮其他融資渠道。

CDR發行尚需時日

相比GDR的發行穩步推進，目前英國企業仍對發行CDR持觀望態度，記者了解到，主要的問題在於法律監管體系的差異、英國企業不能發行新股的CDR(而上交所的上市公司可通過GDR直接在英國市場發行新股)。

　　

張可畏表示，英國企業對於在中國上市過程中和上市後所涉及的法律責任和監管制度，比如信息披露和董事高管責任等，仍在研究和理解的過程中。

　　

就無法獲得新增融資的問題，他也提及，「需要監管機構與發行人積極溝通和推動，以及發行人尋求變通交易模式，甚至申請豁免來解決。」

此外，由於中國企業赴海外上市早已不是新鮮事，「中企在這方面有先例可依，發行GDR的操作則更為簡便。相比之下，至今尚無純海外企業在中國境內上市，無先例可循，導致目前英國企業更加謹慎。」他稱。

ADR網站的數據顯示，截至2018年，在目前全球3752隻DR(存托憑證)產品中，ADR有3027隻，佔總數的80%以上，其次是GDR，共721隻產品，佔比19.22%。百度、阿里巴巴、京東都是以ADR的方式發行上市。

　　

早在2018年，各界就高度關注已在美上市的中國「獨角獸」企業採用CDR形式回歸A股，當時《存托憑證發行與交易管理辦法》已在公開徵求意見。但之後，此事暫時擱淺，存托協議怎麼設置、投資者如何保障、公司治理與境外法域的銜接、與境外SPV發行人公司的互認協議如何執行、會計差異報表的落地解決方案、各監管部門及其他相關市場主體的角色安排等，CDR制度落地還面臨諸多挑戰。

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