來源 | 中華網
世界在變，初心不變。
疫情期間，企業家們都在面對極大的挑戰，接受事實，持續迭代，積極行動，是港科大終身學習者的精神。在非常時期香港科技大學EMBA中英雙語課程第一時間推出清水灣雲課堂，從投資前沿、數字營銷、科技前沿、管理決策多角度出發，邀請港科大商學院明星教授進行分享，並免費開放給社會大眾。
香港科技大學商學院副院長，會計系陳泰元教授，近日於清水灣雲課堂，通過經典案例分析了關於Muddy Waters（渾水）是如何做空企業的，他的主要研究方向為公司治理、盈利質量和家族企業。
一、渾水為何偏愛獵殺中概股？
如今，為了進一步便利對海外的投資融資行為，很多內地企業爭相去海外證券交易所上市，這既可以更加接近國際資本市場，又可以增加企業在海外的知名度，獲得國際認可。阿里巴巴、百度、京東等國內知名企業，都曾走過這條路。
從交易所的選擇來看，內地公司普遍喜歡到紐約證券交易所、納斯達克和香港聯交所上市，根據美中經濟與安全審查委員會的數據，截至2019年2月25日，在美上市的國內公司總市值高達1.2萬億美元。
而從海外上市的企業總數來看，比較集中的如香港聯合交易所有692家，納斯達克證券交易所有259家，紐約證券交易所有129家。也就是說，截止到2019年，已經在海外進行上市操作的內地企業高達1000多家。
但有趣的是，與同等的美國公司相比較，許多中國公司在海外資本市場的估值卻往往偏低。這裡主要涉及到一個潛在會計問題，即經過長時間的外國投資人和外國政府的檢驗，很多人都形成了一種習慣性的觀感：中國公司的財務報表不夠透明。試問當投資者對一家公司的財務數據真實性缺乏信心的時候，又怎麼會給出一個好的估值呢？
也正是因為在海外交易所上市的中國公司似乎總是存在這樣或那樣的會計問題，有些沽空機構，比如說渾水就會故意利用這一點來獲利。
二、渾水的沽空成名之路
渾水公司，是一家業內非常知名的沽空機構，總是熱衷於想方設法找出那些有着潛在會計問題的公司，並進行賣空操作。在2010年到2012年間，它曾幾次成功針對赴海外上市的中國公司進行聲勢浩大的賣空行動，並因此而聲名大噪。這裡需要特別澄清一點，儘管到2019年7月為止，渾水已經做空了15家內地企業，並且因此名聲大振，於是有很多人就想當然認為渾水公司是專門針對內地的，其實並不是。這些年來渾水也放空了18家外國公司，既有美國企業，也有加拿大企業、日本企業等等，不一而足。
渾水的創始人卡森·布洛克（Carson Block）一度曾在華工作，而他受到中國諺語「渾水摸魚」的啟發，於是在創立公司的時候，將其命名為「Muddy Waters」——渾水。「渾水摸魚」意指在渾濁的水中，魚兒們往往會暈頭轉向，此時乘機摸魚，往往可以得到意外的好處。而渾水公司，則正是意圖在一片渾水裏面找出大魚來進行獲利。
一路走來，渾水公司戰績輝煌。2011年6月渾水認定嘉漢林業股價過高，於是連出3份報告進行攻擊，一度把其股票從20多加元迅速踩低到不足2加元。此外，渾水也曾數次向在納斯達克上市的內地企業發起攻擊，它對大連綠諾、展訊通信發起的沽空報告一出，股價便立馬直線跳水，綠諾更是還一度被迫停牌，中止交易。在香港市場，渾水連發兩份報告沽空輝山乳業，直接造成其股價出現斷崖式的下跌。
有研究發現，渾水光是做空內地企業，便已經蒸發了數百億美元市值，可以想見其獲利也十分驚人。當然，渾水也不是沒有踢到過鐵板。就在去年，它盯上了安踏體育用品公司，但是連出了5份報告，安踏股價不但不跌反漲，還屢創新高。
渾水公司的沽空報告主要致力於三大方向：商業欺詐、會計欺詐和基本商業問題。而所依賴的數據源基本都來自公開信息，即你我他都可以獲得的公司財務報表。財務報表不僅很有用，而且很重要，但問題在於，現在的財務報表動不動就一兩百頁，可讀性非常差，一般的投資者都不願意去深度閱讀和了解，儘管其中隱藏了很多有用的資訊。
三、渾水做空企業的經典案例
如果要說渾水做空企業最經典的案例是什麼？那麼肯定非輝山乳業之戰莫屬。2013年中國輝山乳業控股有限公司在港交所上市，IPO規模高達13億美元（約合78億人民幣），為港交所當年IPO企業募資規模的第二名。然而短短的三年之後，渾水公司就對這家公司發起了攻擊。
2016年12月16日和19日，渾水連發兩份沽空報告，指責輝山乳業存在財務造假，實際公司價值接近於零。三個月後，輝山乳業大股東被曝挪用資金高達30億，且中國銀行對其進行審計也發現了大量偽造票據。輝山股價一路下跌85%後宣布停牌，收報0.42港元/股。
輝山乳業的問題，絕對不僅僅是挪用資金而已。渾水通過對它的財務報表進行深度挖掘，發現了大量詭異之處。一方面是輝山乳業宣稱其每頭泌乳牛產奶量為9噸/頭，這個數據既顯著高於5.8噸/頭的全國平均水平，也比加拿大、英國等傳統畜牧業大國都還要高。但另一方面，它的奶牛場建設成本卻在不斷飆升，從最初的每間造價4500萬人民幣一路膨脹到1.07億，整體資產負債結構不合理到需要100多億人民幣的無條件銀行融資才能維持持續經營。輝山乳業還一度採取出售乳牛後回租、發行高息理財產品等方式來籌集短期資金，種種跡象表明，輝山正身處財務困境。輝山乳業所標榜的平均利潤遠高於行業龍頭，可同時卻又負債纍纍，窘迫到需要變賣資產去解決財務困難的地步，這就是一個很明顯的財務造假的例子。
另一個經典案例是敏華控股，這是一家在香港上市的內地企業，主營業務是做沙發。渾水發現，敏華公司的沙發非常賺錢，它的毛利率、營業利潤率、凈利潤率居然比蘋果公司還要高，於是渾水在它的沽空報告里直接諷刺道：想不到做沙發居然還能比高科技產品蘋果手機更賺錢？！講到這裡，大家應該能夠發現，渾水公司選擇獵物的第一步，往往就是在那些上市公司裏面挖掘利潤異常高的企業，然後去研究這個利潤到底是真還是假，進而決定是否進行下一步攻擊。
四、總結
渾水的沽空操作手法堪稱典範，這也啟發著我們的股票投資行為。
在股票賺錢之前首先要記得，千萬不要賠錢。一定要清楚地認識到，許多公司會利用它的會計賬簿來虛報利潤，所以，做股票投資最重要的任務就是要識別「炸彈」，要懂得學會運用會計財務報表「掃雷」。
儘管企業年報很難閱讀，但是它確實可以告訴你很多事情，所以一定要學會在其中尋找蛛絲馬跡。如果一個公司，它的產品明明很尋常，但是它的利潤卻異常高，這就是有問題。很多時候，所有的造假和醜聞，其實都有跡可循。
更多香港 IPO上市資訊可供搜索、查閱，敬請瀏覽：www.ryanbencapital.com
香港 IPO 市場(2020年上半年)：上市 64 家，募資 875 億港元
