（圖片源於視覺中國）
國際形勢風雲突變，中美關係日趨緊張，在可預期的未來，在美國上市的中國概念股（「在美中概股」）預期將面臨更為嚴格的監管。
另一方面，近期A股資本市場的改革如火如荼，科創板、創業板註冊制改革相繼落地，大大增強了我國滬深市場的吸引力；香港資本市場在經歷了2018年大刀闊斧的改革後，這兩年明顯展示出新活力，特別是一些改革相關的板塊（例如生物醫藥、互聯網等），表現更是十分惹眼。
在上述因素尤其是這「一推一拉」的綜合作用下，近期，在美中概股私有化回歸的意願明顯增強。如果在美中概股計劃在私有化後繼續發行上市，是選擇科創板、創業板抑或是赴港上市？孰優孰劣？這也是新時期下「紅籌回歸」這一問題的新內涵。
在本文中，我們將就這三個選項適當展開，討論在面臨上述選擇時可以重點考慮的幾項主要因素。
比較現實的一個問題是，談「選擇」的首要前提是選項充分成立。目前已經實行註冊制的科創板和創業板，各有其板塊定位和具體的上市標準。
具體來說，申報科創板發行上市的企業，需要具備足夠的科創屬性，也就是我們一直說的「硬科技」的要求，即應屬於新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥等領域的高新技術產業和戰略性新興產業的企業。截至目前，不乏在美中概股私有化後在科創板上市的案例，例如，因美股股價低迷和光伏市場東移等原因，天合光能股份有限公司（「天合光能」）於2017年3月自美國紐約證券交易所退市並在兩年後申報科創板，其於2019年5月16日獲受理，業已於2020年3月11日獲上市委審議通過。根據天合光能在《招股說明書》中的披露，其結合主要產品和核心生產技術情況披露認為自身屬於新能源領域的高效光電光熱行業。值得說明的是，科創板對「含科量」的要求並非說說而已，目前已出現因科創屬性不清晰、貿易收入比重過大被否的案例。
而創業板則主要服務成長型創新創業企業，就此深交所還設置了原則性的行業負面清單，即原則上不支持（1）農林牧漁業；（2）採礦業；（3）酒、飲料和精製茶製造業；（4）紡織業；（5）黑色金屬冶煉和壓延加工業；（6）電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；（7）建築業；（8）交通運輸、倉儲和郵政業；（9）住宿和餐飲業；（10）金融業；（11）房地產業；（12）居民服務、修理和其他服務業的企業申報。
之所以說「原則性」，是因為如果處於該等行業的企業與互聯網、大數據、雲計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，仍然可以符合創業板的定位。譬如，「因中概股在美股一直走低」[1]，穩健醫療用品股份有限公司（「穩健醫療」）於2012年12月26日自納斯達克證券交易所退市。根據創業板發行上市審核信息公示網站[2]的相關公示內容，穩健醫療處於紡織行業，但其在《招股說明書》（上會稿）中披露「將各渠道資源進行深度優化整合」等以論證其「具備線上線下的深度融合優勢」，其申報科創板於2020年6月23日獲受理，業已於2020年6月23日獲上市委審議通過。
因此，從美國私有化退市的中概股企業，需要評估其所處行業以及企業業務模式，是否匹配科創板或創業板的定位；在評估符合前述定位的前提下，再根據科創板或創業板的各套具體上市標準，進一步判斷是否符合上市要求。
而如果選擇在香港上市，則一般不用特別考慮板塊定位的問題。
目前雖然科創板和創業板都已允許紅籌企業直接上市發行，但相關規則對於紅籌企業直接境內上市的預計市值、財務指標的要求均顯著高於非紅籌企業。具體來說，預計市值和財務指標方面的相關要求列示如下表：
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非紅籌企業 |
尚未在境外上市紅籌企業 |
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科創板 |
擇一： （1）預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元； （2）預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低於15%； （3）預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低於人民幣1億元； （4）預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元； （5）預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。
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擇一： （1）最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣； （2）營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的，符合下列標準之一： 1）預計市值不低於人民幣100億元，或者 2）預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元。
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創業板 |
擇一： （1）最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低於 5000萬元； （2）預計市值不低於10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於1億元； （3）預計市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於3億元。 |
擇一： （1）最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，且最近一年凈利潤為正； （2）營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的，符合下列標準之一： 1）預計市值不低於100億元，且最近一年凈利潤為正，或者 2）預計市值不低於50億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於5億元。 |
因此，在中概股企業私有化後仍保留有紅籌架構的背景下，如果其預計市值和相關財務指標雖達到科創板或創業板對非紅籌企業的要求但未達到對紅籌企業的要求，那麼，為了申報科創板或創業板上市，則需要考慮在架構上大動手術–拆除紅籌架構。通常來說，拆除紅籌架構會給申報上市時間錶帶來一定影響，同時也會增加稅費成本。
而另一方面，不論選擇以紅籌架構還是以H股的方式在香港上市，適用的是統一的上市標準。
1、整體而言，相比香港資本市場，A股市場仍有一定的估值優勢，並且一般不存在承銷和發行的壓力。不過，這種整體上的估值的「水位差」，伴隨着滬港通和深港通的推行，這些年的整體趨勢是這種「水位差」在逐漸縮小，特別是，在一些特定的行業，例如最近在香港市場特別風光的生物醫藥、物業管理等行業，以及一貫在香港市場有不錯表現的消費、互聯網、科技等行業，很難說估值不如A股市場。實踐中，在美中概股私有化後赴港上市的案例並不鮮見，譬如，2013年自美國紐約證券交易所私有化退市的先聲葯業集團有限公司選擇赴港上市，其已於2020年6月10日向港交所遞交招股書。如這種「水位差」過大，該等公司可能也不會如此選擇。
2、在一些具體問題上，也存在因境內上市制度與港股相關規則的規定有所差異而帶來的優劣勢之分。例如，相較於A股上市公司，港股上市公司進行上市後再融資較為便利，上市後控股股東的禁售期也相對更短，減持的限制相對更少。
論及A股市場對減持的更多限制，需要說明的是，《中國證監會關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》第三條規定「尚未境外上市紅籌企業申請在境內上市，應在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會徵求相關主管部門意見。」從中可以看出，尚未境外上市紅籌企業境內上市的，在監管審核層面，發行人就相關股東減持存量股份的用匯方案仍需「一案一議」，後續會否出台細化規則仍待跟蹤觀察。
3、能夠從國際上專業的投資機構募集資金、有機會引入國際知名的中長線機構投資人股東、員工股權/期權激勵方面的更多選擇和更為便利的操作、境外更為便利的股權架構設計及調整等，也是香港市場相比A股市場更具優勢之所在。
4、對於主要市場及/或客戶群在國內的公司來說，能在A股市場上市，無疑對提高公司知名度及進一步拓展業務帶來更為立竿見影的促進作用。
無論外部風雲如何變幻，在大陸、香港資本市場的改革進程中，優質企業的機會和選擇終將越來越多，就此我們將持續關注和分享看法。
[1]「穩健醫療納斯達克退市後擬轉戰A股」，
http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20131023/155417086511.shtml，訪問日期：2020年7月26日。
[2] http://listing.szse.cn/projectdynamic/ipo/detail/index.html?id=1000323，
訪問日期：2020年7月26日。
【本文由：葉玉盛、蔣濤、章波共同撰寫】
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那些準備香港第二上市的中概股，雖然都沒有正面表態，其實都在默默進行中
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