來源 | 奮迅貝克麥堅時法律天地
作者 | 陳思、冉茂思
在香港資本市場，我們可以看到不少香港上市公司把部分業務或資產分拆到香港、美國或者中國境內上市。隨着2019年科創板的推出，香港上市公司的分拆熱情被進一步點燃。根據不完全統計，截至2020年2月底，至少有3家香港上市公司的子公司完成到科創板分拆上市，且另外至少3家香港上市公司擬分拆子公司到科創板上市已取得香港聯交所的批複。而去年12月中國證監會發佈的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》亦讓不少A+H股公司陸續研究分拆子公司到A股上市。那麼，今天我們來談談香港上市公司進行分拆上市要怎麼做、需要注意哪些要點以及時間表如何安排。
什麼是分拆上市？
在香港，分拆上市（spin-off）指的是香港上市公司將其上市範圍內的部分資產或業務在香港聯交所或其他交易所分拆作獨立上市。除了香港聯交所以外，其他常見的上市地點包括內地（滬深證券交易所各板和新三板）和國外（紐交所、納斯達克）。
有些人可能會把「分拆上市」、「雙重上市」和「第二上市」混淆。在這裡也簡單澄清一下，在提到分拆上市時，上市主體是並非香港上市公司自己，而是它下屬的某個子公司或者某個業務板塊；而雙重上市和第二上市是同一個主體在兩個證券市場上市，上市公司旗下的資產、業務和管理架構是完全相同的。
分拆上市有什麼好處？
分拆上市可以讓已上市集團旗下優質的業務或資產獲得獨立的市場化估值和融資渠道，投資者可以獨立評估分拆業務或資產（下稱分拆集團）的業務模式和發展戰略，提升分拆集團市場認可度和企業價值，更能進一步提升母公司的整體價值和投資回報。
分拆上市對於科技類公司、生物醫藥公司和房地產企業都是熱門的選擇。對於房地產企業，分拆物業管理板塊上市可以利用其輕資產、低負債、現金流充裕的特點，拓寬融資渠道。隨着香港聯交所允許沒有盈利的生物醫藥公司上市，以及上交所科創板的設立，暫無盈利的醫藥獨角獸亦可上市融資，分拆可為藥物研發提供新鮮動力。對於科技公司，早期利用平台資源孵化不同的業務板塊後再分拆獨立上市，獲得更高估值的同時，也會給分拆集團更大的獨立發展空間。
根據不完全統計，自2017至2019年，在香港上市公司中，至少有8家房企分拆物管板塊上市、3家公司分拆醫療或生物醫藥板塊上市和4家科技公司分拆細分的業務上市。香港聯交所是物管公司上市的首選，香港聯交所和上交所科創板是醫療或生物醫藥公司上市的主要考慮的上市地，而科技公司分拆則還會考慮紐交所和納斯達克。
香港如何監管分拆上市？
相對於中國境內先前對分拆上市的限制，香港對於分拆上市的監管較為寬容。香港聯交所作為監管主體，一直以來都允許符合一定條件的香港上市公司進行分拆上市，具體規定在香港上市規則第15項應用指引（下稱PN15）當中。
根據PN15的要求，香港上市公司（下稱上市母公司）需要就分拆集團的分拆上市向香港聯交所遞交書面的申請，取得上市委員會的批複。那麼PN15裏面究竟對於分拆上市是怎麼規定的呢？我們來看看幾個最常遇到的問題。
在什麼情況下需要走PN15下的流程？
Q
如果分拆集團占上市母公司的比重很小（例如資產、收入和盈利佔比都不超過1%），是不是就不需要走PN15下的審批流程？
依然需要。PN15並沒有設比重指標，即便分拆集團的資產/業務的規模再小，上市母公司原則上都需要履行PN15下的合規義務。
A
Q
如果擬進行分拆的下屬公司在上市前或上市後不再並表到上市母公司呢？
關鍵要看它在遞交上市申請的時候是不是上市母公司的子公司。如果是，依然需要履行PN15下的合規義務。如果當時只是上市母公司的聯營公司（associated company），那還得進一步看看它在最近一個完整財年（至少要有12個月）直至遞交上市申請這段期間里是否曾經屬於上市母公司的子公司。如果是，香港聯交所仍會將其視為上市母公司的子公司擬進行的分拆上市處理，要求上市母公司依然要走PN15的審批流程。
A
Q
如果分拆集團在交易所掛牌，但沒有發行新股融資（例如在新三板掛牌），是否需要走PN15的審批流程？
需要。不僅在香港聯交所、滬深交易所、紐交所、納斯達克等證券交易所上市融資會落入PN15的管轄範圍，在新三板掛牌（即使不進行融資），目前實操上也會被納入PN15的管轄範圍，上市母公司都需向香港聯交所提交申請。
A
Q
如果分拆集團之前已經上市，並且上市母公司此前已取得香港聯交所的分拆批複，分拆集團現在擬申請在另一個證券交易所兩地上市，是否需要重新走分拆申請流程？
不需要。已經上市的分拆集團的在另一個上市地雙重上市，只要之前已經走過PN15審批流程，不會構成一項新的分拆，因此無需重新走PN15的審批流程。
A
總體而言，PN15規管的範圍較廣。一般情況下，上市母公司將其上市範圍內的部分資產或業務在香港聯交所或其他交易所分拆作獨立上市都需要履行PN15的審批流程。據此，我們建議提前和律師溝通來判斷是否需要向香港聯交所遞交分拆申請，避免影響項目的時間表。
香港聯交所在審查分拆申請時，主要關注什麼？
上市母公司需要向香港聯交所遞交書面分拆申請，闡明分拆上市符合PN15所載列的主要原則。由於分拆申請的內容較為複雜，一般是由香港律師協助公司準備。
分拆集團的上市資格
如果分拆集團擬在香港聯交所上市，香港聯交所會關注其是否符合香港上市規則下的上市資格。在這種情況下，香港聯交所會有兩個團隊對分拆申請進行審閱和問詢，一個是日常合規工作的監管團隊，主要關注的是上市母公司的合規義務；另一個是處理上市申請的監管團隊，提前考慮分拆集團是否適合上市。
母公司上市已滿三年
鑒於上市母公司最初上市的審批是基於它在上市時的業務組合，而投資者當時會期望上市母公司繼續發展這些業務。因此，如上市母公司的上市年期不足三年，香港聯交所一般不會考慮其分拆上市的申請。
業務劃分
上市母公司的保留業務和分拆集團的業務必須有明確的界限。香港聯交所會從分拆集團和保留集團（即上市母公司刨除分拆集團後的剩餘集團）是否有不同的業務模式、產品和服務、獨立的供應商、經銷網絡、客戶群體、知識產權等具體的業務範疇來考察。此外，香港聯交所還會關注保留集團和分拆集團之間的交易如何處理，是否存在業務依賴性等問題。
保留集團的財務指標
分拆完成後，上市母公司應保留有足夠的業務運作和相當價值的資產以支持其獨立上市的地位。香港聯交所會結合保留集團的資產、收益和盈利來進行判斷。通常而言，香港聯交所會預期保留集團滿足香港上市規則第8.05條的盈利測試(即具備不少於3個會計年度的營業記錄，而在該段期間，最近一年的股東應占盈利不得低於2,000萬港元，及前兩年累計的股東應占盈利亦不得低於3,000萬港元；至少前3個會計年度的管理層維持不變；及至少經審計的最近一個會計年度的擁有權和控制權維持不變)。倘若不能滿足盈利測試，在一些特殊的情況下，香港聯交所會結合個案進行考慮保留集團是否有足夠的業務運作和相當價值的資產以支持其獨立上市的地位。
獨立性
分拆集團的董事會和管理層、行政職能及財務應當獨立於上市母公司。
保證配額
香港聯交所要求上市母公司向其股東提供一項「保證配額」(assured entitlement)，以保護上市母公司的股東的利益。上市母公司提供保證配額的方式包括，向其股東分派分拆集團的現有股份；或是在發售分拆集團的現有股份或新股時，讓他們可優先申請認購。以多少比例分派以及如何分派，取決於上市母公司的商業考量和分拆集團上市地的規定，上市母公司董事會一般會與財務顧問就方案的設計進行商討，確保股東具有同等的權利。需要注意的是，如果因為分拆集團上市地的監管障礙（如境內A股對於合格投資者的要求）導致上市母公司無法向其股東提供保證配額，上市母公司可就此向香港聯交所申請豁免。
香港聯交所審查分拆上市需要多長時間？
一般香港聯交所審查分拆上市申請需要6-10周的時間，視乎項目的複雜程度、審閱及反饋速度而有所調整。
儘管並非香港上市規則的硬性規定，上市母公司通常會在分拆集團遞交上市申請前取得香港聯交所的分拆上市批複，一方面，分拆集團上市地監管機構可能會要求上市母公司應取得的所有批複需要在遞交上市申請前取得，另一方面，從保險角度起見也可以儘早減少項目中的不確定因素。
香港上市公司是否需要開股東會審議分拆上市？
分拆上市是否需要上市母公司股東的批准，取決於分拆集團的財務數據以及融資的規模，需要進行規模測試來判斷。如果資產、收益、盈利和代價比率其中任何一項達到25%或以上，分拆上市需要上市母公司的股東批准，方可進行。同時，上市母公司需要聘請獨立財務顧問，對於分拆上市是否公平合理，是否符合上市母公司及其股東的整體利益以及股東如何進行表決提供意見。
那麼需要在什麼時間點取得上市母公司的股東批准呢？原則上，香港上市規則要求在分拆集團完成上市前取得，而更重要的是要考慮分拆集團上市地的監管要求。以分拆集團在香港上市為例，因為在遞交上市申請前信息都需要嚴格保密；而香港聯交所又要求上市母公司給予股東充分的信息來進行表決，在對股東通函進行預審的過程中一般要求通函中包含預計價格區間、預計發行規模、對母公司財務影響、業務區分及獨立性的安排等資料。所以，在分拆集團到香港上市的情況下，上市母公司都選擇在分拆集團遞交上市申請且刪節版招股書掛網後再寄發通函、召開股東大會。而如果分拆集團擬在中國境內交易所上市，境內相關法律法規一般會要求中介機構對分拆上市是否符合境外監管的相關規定進行核查並發表意見。此外，境內監管機構在上市審核過程中也可能會問及是否已履行上市母公司董事會或股東大會批准程序。因此，實踐中一般境內監管機構會要求上市母公司取得所需的所有批複（包括香港聯交所的批複及股東批准）後，分拆集團才會遞交上市申請。這樣也就需要在更早的時間取得股東批准。因此，在選擇提交股東批准的時間點時，需要權衡商業信息敏感性和信息披露的要求。
如果上市母公司是A+H股公司，分拆上市還需要遵守境內上市公司分拆上市相關規定，如《關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》、《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》等規定。若分拆集團擬到中國境外上市的，上市母公司股東大會應當就董事會提案中有關所屬企業境外上市方案、上市公司維持獨立上市地位及持續盈利能力的說明與前景進行逐項審議並表決；若分拆集團擬在中國境內上市的，上市母公司股東大會就分拆事項作出決議，須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，且經出席會議的中小股東所持表決權的三分之二以上通過。因此，若上市母公司是A+H股公司的，則其分拆集團境內外上市均需取得上市母公司股東大會批准。
香港上市公司還需要關注什麼問題？
在進行分拆上市的過程中，上市母公司還需要關注內幕消息的保密和信息披露的要求。
如果上市母公司認為分拆上市構成一項內幕消息，上市母公司應當在切實可行的範圍內儘快披露。如果出於商業原因希望利用內幕消息披露的安全港而暫緩披露，那麼上市母公司需要採取適當的保密措施，對於分拆事項進行嚴格保密。在無法保密的情況下，需要及時刊發公告。任何知情人士也需要注意不可以在知悉內幕消息起至上市公司就分拆發佈公告之間的期間內交易公司的股票。
在分拆集團進行重組的階段，可能會涉及到引入投資者和設立股權激勵計劃等安排，對於上市母公司而言都可能會構成需要履行合規義務的交易，需要根據融資的規模和激勵的方案，來判斷上市母公司的合規義務。
根據香港上市規則的要求，上市母公司需要在分拆集團遞交上市申請時或之前，刊發分拆公告。此外，為了確保和分拆集團上市地的披露一致和同步，上市母公司一般會在分拆集團取得監管批複、定價和上市之日等重要時間節點刊發進展公告。
對於港股分拆上市中主要流程的監管問題我們今天就介紹到這裡。以下幾個選項中，歡迎讀者們投票選擇希望更進一步了解的分拆話題，我們會根據反饋撰寫下一篇有關分拆的專題文章。
免責聲明
作者：
今年已有20多家香港上市公司開展「分拆上市」，5家已成功分拆
香港 IPO 市場(2020年前七個月)：上市 88 家，募資 1,321.42 億港元
香港 IPO中介機構排行榜 (過去24個月：2018年8月-2020年7月)
