來源 | 資本市場法律點評
作者 | 葉玉盛、蔣濤、施天翊
（圖片來源於百度網）
香港上市公司私有化主要由以下三個動因驅動，一是香港資本市場的股價未能反映上市公司的實際價值。除了個別行業之外，香港資本市場總體上給到上市公司的估值低於境內A股市場，隨着近兩年來科創板的推行以及創業板註冊制的即將試點，一些股價較低的香港上市公司也在考慮通過私有化未來回到境內上市的可能性；二是股票流通量及交投量低，缺乏二級市場融資能力；三是集團公司內部重組，例如一些在香港上市的國有企業的私有化。
2017年至2019年，香港上市公司以私有化方式退市的總計21家，其中2017年退市的8家，2018年退市的3家，2019年退市的10家，詳見下表：
（一）2017年香港上市公司私有化統計
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股份代碼 |
公司 |
詳情 |
退市時間 |
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03668 |
中鋁礦業國際 |
每股可獲現金1.39港元 |
2017/03/16 |
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01833 |
銀泰商業（集團）有限公司 |
每股可獲現金10.00港元 |
2017/05/22 |
|
01880 |
百麗國際控股有限公司 |
每股可獲現金6.30港元 |
2017/07/28 |
|
00283 |
高銀地產控股有限公司 |
每股可獲現金9.00港元，每份購股權可獲股份要約價與有關行使價之間的差價 |
2017/08/18 |
|
00319 |
勤美達國際控股有限公司 |
每股可獲現金3.01港元 |
2017/10/09 |
|
00963 |
華熙生物科技有限公司 |
每股可獲現金16.30港元 |
2017/11/02 |
|
00170 |
中國資本（控股）有限公司 |
每股可獲現金6.80港元 |
2017/11/07 |
|
01136 |
台泥國際集團有限公司 |
每股普通股可獲現金3.60港元或換取0.42股台灣水泥股份有限公司股份 |
2017/11/20 |
（以上數據來源於香港交易所市場資料2017）
（二）2018年香港上市公司私有化統計
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股份代碼 |
公司 |
詳情 |
退市時間 |
|
00382 |
威靈控股有限公司 |
每股可獲現金2.06港元 |
2018/02/20 |
|
00589 |
寶國國際控股有限公司 |
每股可獲現金4.10港元 |
2018/08/24 |
|
00044 |
香港飛機工程有限公司 |
每股可獲現金71.81港元 |
2018/11/29 |
（以上數據來源於香港交易所市場資料2018）
（三）2019年香港上市公司私有化統計
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股份代碼 |
公司 |
詳情 |
退市時間 |
|
00368 |
中外運航運有限公司 |
每股可獲現金2.70港元 |
2019/01/16 |
|
03355 |
上海先進半導體製造股份有限公司-H股 |
每股H股可獲現金1.50港元 |
2019/01/25 |
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00054 |
合和實業有限公司 |
每股可獲現金38.80港元 |
2019/05/03 |
|
00566 |
漢能薄膜發電集團有限公司 |
透過股票置換，每股股份獲得1股中國同富新能源投資有限公司股份 |
2019/06/11 |
|
01197 |
中國恆石基業有限公司 |
每股可獲現金2.50港元 |
2019/07/05 |
|
00735 |
中國電力清潔能源發展有限公司 |
每股可獲現金5.45港元或收取6股中國電力新能源有限公司股份 |
2019/08/21 |
|
01135 |
亞洲衛星控股有限公司 |
每股可獲現金10.22港元 |
2019/09/05 |
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00569 |
中國自動化集團有限公司 |
每股普通股可獲現金1.50港元 |
2019/10/29 |
|
00121 |
卜蜂蓮花有限公司 |
每股普通股或可換股優先股可獲現金0.11港元 |
2019/10/29 |
|
00903 |
冠捷科技有限公司 |
每股可獲現金3.86港元 |
2019/11/15 |
（以上數據來源於香港交易所市場資料2019）
在私有化的過程中，啟動私有化的大股東需要向擬被清退的社會公眾股東支付一定的價款，用於購買社會公眾股東持有的擬退市的上市公司的股份。而如果擬退市的上市公司的市值較高，則大股東需要支付較高的股權轉讓價款。為此，大股東可能需要通過融資來解決股權轉讓對價的支付問題。
以2017年至2019年以私有化方式退市的香港上市公司為樣本，完成私有化的資金主要有以下幾個來源：（1）自有資金；（2）股權融資；（3）債權融資；（4）股份置換
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公司 |
資金來源 |
備註 |
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中鋁礦業國際 |
自有資金 |
/ |
|
銀泰商業（集團）有限公司 |
自有資金 + 銀行貸款 |
/ |
|
百麗國際控股有限公司 |
銀行貸款 + 股權融資 |
Bank of America, N.A.提供銀行貸款；高瓴HHBH、高瓴HHBG及SCBL提供股權融資 |
|
高銀地產控股有限公司 |
金融機構貸款 |
/ |
|
勤美達國際控股有限公司 |
自有資金 + 銀行貸款 |
/ |
|
華熙生物科技有限公司 |
貸款融資 |
/ |
|
中國資本（控股）有限公司 |
金融機構貸款 + 自有資金 |
/ |
|
台泥國際集團有限公司 |
銀行貸款 + 自有資金 |
/ |
|
威靈控股有限公司 |
自有資金 |
/ |
|
寶國國際控股有限公司 |
自有資金 |
/ |
|
香港飛機工程有限公司 |
銀行貸款 |
/ |
|
中外運航運有限公司 |
銀行貸款 + 自有資金 |
/ |
|
上海先進半導體製造股份有限公司-H股 |
/ |
換股 + 吸收合併 |
|
合和實業有限公司 |
銀行貸款 |
/ |
|
漢能薄膜發電集團有限公司 |
/ |
換股 |
|
中國恆石基業有限公司 |
自有資金 |
/ |
|
中國電力清潔能源發展有限公司 |
銀行貸款 + 自有資金 |
/ |
|
亞洲衛星控股有限公司 |
貸款 |
要約人向集團借款，而該等貸款由銀行及集團內部資源撥付 |
|
中國自動化集團有限公司 |
貸款 |
聯席要約方AACL根據計劃融資協議提供貸款融資，而該貸款融資乃由一家銀行以AACL為受益人發出的信用證提供資金 |
|
卜蜂蓮花有限公司 |
銀行貸款 |
/ |
|
冠捷科技有限公司 |
自有資金 + 銀行貸款 |
/ |
（1）自有資金
顧名思義，私有化發起人以自有的資金去收購公眾股東持有的擬退市的上市公司的股份。在擬退市的上市公司的市值不高並且私有化發起人資金充沛的前提下，以自有資金髮起私有化收購也是一種選擇。但是，在擬退市的上市公司的市值較高的情形下，可能就需要結合股權融資或者債權融資來發起私有化。
（2）股權融資
私有化交易的發起人出於降低負債率等原因的考量，可能會引入投資人，一起作為私有化交易的要約人。以百麗國際控股有限公司（以下簡稱「百麗國際」）的私有化案例為例，根據百麗國際披露的信息顯示，在私有化之前，百麗國際的股權架構如下：
（以上股權架構圖源自百麗國際的信息披露）
在私有化完成之後，百麗國際的股權架構如下：
（以上股權架構圖源自百麗國際的信息披露）
於武、盛放和管理層股東在百麗國際私有化的過程中，除了向Bank of America, N.A.借款之外，還引入了高瓴HHBH、高瓴HHBG以及SCBL作為股權投資人一起發起私有化，以銀行貸款和投資人的投資款來收購其他股東持有的百麗國際的股份。
（3）債權融資
債權融資方式下的投資方主要是銀行和金融機構，債權融資也是香港上市公司私有化過程中採用最多的融資方式。通常而言，銀行和金融機構對於資金的安全有着較高的審核標準。在實際操作的過程中，也通常會要求私有化的發起方提供相應的擔保，該等擔保可以是私有化發起方持有的擬退市的上市公司的股份，也可以是擬退市的上市公司的資產。例如在銀泰商業（集團）有限公司、百麗國際控股有限公司以及高銀地產控股有限公司私有化的過程中，私有化的發起人均將股份質押給了銀行。
（4）股份置換
除了以自有資金、股權融資以及債權融資發起私有化之外，少數紅籌架構的香港上市公司採用股份置換的方式完成了私有化。以漢能薄膜發電集團有限公司（以下簡稱「漢能薄膜」）的私有化案例為例，根據漢能薄膜披露的信息顯示，在私有化之前，漢能薄膜的股權架構如下：
（以上股權架構圖源自漢能薄膜的信息披露）
獨立股東通過特殊目的公司間接持有擬退市的香港上市公司的股份。完成之後，漢能薄膜的股權架構如下：
（以上股權架構圖源自漢能薄膜的信息披露）
私有化發起人將物色一家附屬公司（以下簡稱「A股上市公司」）作為符合中國相關上市規定之公司，並擬申請在中國證券交易所上市（以下簡稱「A股上市」）。根據適用法律，擬退市的香港上市公司將以現金回購特殊目的公司的全部股份，而特殊目的公司將以相同金額之現金認購A股上市公司之新股份。於進行有關認購後，特殊目的公司於A股上市公司的持股比例與其在擬退市的香港上市公司的持股比例相同。完成之後，漢能薄膜的股權架構如下：
（以上股權架構圖源自漢能薄膜的信息披露）
隨着創業板註冊制的推行以及國際關係的複雜化，中國境內的資本市場呈現出欣欣向榮之勢，會有一定數量的境外上市公司在考慮私有化之後回境內上市。可以預見，在未來私有化可能成為境外資本市場的潮流，而在私有化的規程中如何解決私有化的資金並控制資金的成本將成為所有擬私有化的公司必須面臨的問題。
【本文由：葉玉盛、蔣濤、施天翊共同撰寫】
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