来源 | 资本市场法律点评
作者 | 叶玉盛、蒋涛、傅琴琴
（图片源于百度）
据上海证券交易所官网披露，上海证券交易所（以下简称“上交所”）科创板上市委会议于2020年6月12日同意九号机器人有限公司（以下简称“九号机器人”[1]或“发行人”）科创板发行上市（首发），且九号机器人已于2020年7月21日正式提交注册，这也意味着九号机器人将成为国内第一家通过发行存托凭证（CDR）的形式登陆科创板的红筹企业。
根据公开的《九号机器人有限公司公开发行存托凭证并在科创板上市招股说明书（注册稿）》记载，九号机器人拟向存托人发行不超过7,040,917股A类普通股股票，作为拟转换为CDR的基础股票，占CDR发行后总股本的比例不低于10%，超额配售部分不超过本次新股发行总数的15%。
本文将根据九号机器人的公开披露文件，解读科创板CDR“第一股”的主要审核要点。
一、协议控制架构（VIE架构）
（一）九号机器人的VIE架构
根据九号机器人在上交所公开披露的问询及答复，上交所审核的重点之一为发行人的VIE架构。
因我国现行法律法规对外商投资增值电信业务在资质及外方持股比例等方面的限制，九号机器人通过设立境内全资子公司纳恩博（北京）科技有限公司（WFOE），由该WFOE通过VIE协议控制持有增值电信业务许可证的鼎力联合（北京）科技有限公司（以下简称“鼎力联合”，为国内实际运营主体）在境内开展相关业务。根据九号机器人《招股说明书（注册稿）》，九号机器人的具体股权架构图如下：
（二）采取协议控制架构的红筹企业发行存托凭证并在境内上市的条件
以前中概股在不拆红筹架构的情况下在境内直接上市难度较大，境内证券监管部门出于拟上市主体控制权、股权清晰等方面的考虑，会要求红筹企业在拆除红筹架构、控制权回归境内后再申请境内上市。但2018年《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号）（以下简称“《存托凭证若干意见》”）的出台使得符合一定条件的企业可以不用拆除红筹架构便可直接在境内上市并发行股票或存托凭证。
目前，我国对红筹企业发行存托凭证并在境内上市的规定主要集中在《证券法》、《存托凭证若干意见》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（证监会公告[2019]2号，以下简称“《注册实施意见》”）、《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称“《存托凭证管理办法》”）、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（证监会公告[2018]13号）、《上海证券交易所关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（上证发[2020]44号）、《上海证券交易所科创板股票上市规则（2019修订）》（以下简称“《上市规则》”）、《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（中国证券监督管理委员会公告[2020]26号，以下简称“26号文”）、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号一—一试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》等法律法规中。根据该等法律法规并结合九号机器人案例，采取协议控制架构的红筹企业发行存托凭证并在境内科创板上市的实质条件包括如下：
1、《证券法》项下对于公开发行新股的相关组织机构、财务等方面的条件；
2、《存托凭证若干意见》规定的相关条件，具体包括如下：
（1）主体资格
九号机器人在公开文件中阐述，其符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的尚未在境外上市的创新企业，符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的具体标准，符合《存托凭证若干意见》第三条的规定。《存托凭证若干意见》第三条规定，红筹企业“应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”。
（2）发行条件
九号机器人在公开文件中阐述，九号机器人在本次发行上市中符合《证券法》关于股票发行的基本条件；关于投资者权益保护的安排总体上不低于境内法律、法规及中国证监会的要求；已在《招股说明书（申报稿）》充分、详细披露投票权差异、协议控制架构等特殊安排存在的风险、公司治理差异等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施；前述均符合《存托凭证若干意见》第五条第二款的规定。
3、《存托凭证管理办法》规定的相关条件，具体包括如下：
（1）《证券法》第十三条第（一）项至第（三）项关于股票公开发行的基本条件；
（2）为依法设立且持续经营三年以上的公司，公司的主要资产不存在重大权属纠纷；
（3）最近三年内实际控制人未发生变更，且控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的境外基础证券发行人股份不存在重大权属纠纷；
（4）境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为；
（5）会计基础工作规范、内部控制制度健全；
（6）董事、监事和高级管理人员应当信誉良好，符合公司注册地法律规定的任职要求，近期无重大违法失信记录。
4、《上市规则》规定的相关条件，具体包括如下：
（1）《上市规则》第2.1.1条规定的相关上市条件及具体标准；
（2）《上市规则》规定的市值及财务指标标准。九号机器人采用的具体市值及财务指标为“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”。
总体上，九号机器人表明其本次发行符合《证券法》、《存托凭证若干意见》、《存托凭证管理办法》、《上市规则》等法律、法规和规范性文件规定的公司公开发行存托凭证并在上海证券交易所科创板市的各项实质性条件。
（三）上交所关于VIE架构的问题及九号机器人的回复要点
经笔者查询九号机器人在上交所公开披露的问询、答复及最新提交的文件，上交所关于VIE架构的主要问题及九号机器人的回复要点具体如下：
1、采用协议控制架构的内容、原因、必要性及合理性，发行人所属行业是否存在外资准入的限制，历史上协议控制的履行情况
九号机器人的回复要点具体如下：
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阐述《独家购买协议》、《独家咨询与服务协议》、《股权质押协议》、《股东表决权委托协议》、《配偶同意函》（以下简称“VIE协议”）主要权利义务条款；
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搭建构架时，鼎力联合计划通过微信小程序或APP运营智能机器人配送服务业务，即通过无人配送机器人以楼内段的机器运力为基础，为商业综合体（写字楼、购物、餐饮集中于一栋建筑物内）提供完整的楼内服务生态循环，令处于不同楼层的用户可以通过微信小程序或APP享用包括餐饮在内的送货上门服务，涉及增值电信业务中的信息服务业务。结合适用法律法规对外商投资信息服务业务的股比限制、股东资质要求限制，论述VIE架构必要性及合理性；
-
根据发行人书面确认，VIE架构各方对协议控制运行不存在争议，且发行人历史上不存在对VIE架构进行调整的情况，具有稳定性。
2、VIE架构项下对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排的合法合规性
九号机器人的回复要点具体如下：
-
阐述发行人设立以来历史境外融资情况，融资所得资金的用途及其合规性；
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明确境内外公司为合并报表，且除了正常商业交易安排外不存在资金往来及利润转移的安排。
3、VIE架构下的“控制力”问题及VIE架构的稳定性
九号机器人的回复要点具体如下：
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披露鼎力联合股东持股比例，九号机器人通过WFOE与鼎力联合及其股东签署VIE协议实现对鼎力联合的控制，主要实现控制的方式包括：（1）WFOE享有对鼎力联合100%股权的独家购买权；（2）鼎力联合各股东将其持有的鼎力联合股权质押给WFOE；（3）鼎力联合各股东将其持有的鼎力联合股权的投票委托给WFOE指定人士行使。发行人结合鼎力联合及其子公司的技术、资产、研发人员，在《招股说明书（申报稿）》“与协议控制相关的风险”中揭示若发行人丧失对鼎力联合的有效控制，对发行人生产经营产生的影响；
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根据上述问题的回复，表示九号机器人VIE架构稳定，且未来因业务开展仍采用VIE架构。
4、VIE架构的风险披露
九号机器人的回复要点具体如下：
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从《外商投资法》及外商投资配套法律法规角度提示VIE架构的风险并在《招股说明书（申报稿）》中增加相应风险提示；
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从司法判例角度分析及提示风险，明确中国境内各级法院均未公布明确否认 VIE 协议等相关合约安排的合法有效性的司法判例，并在《招股说明书（申报稿）》中增加相应风险提示。
5、VIE架构对红筹企业业务经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响，落实投资者合法权益保护的各项措施
九号机器人主要从三方面来进行阐述：
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业务、财务管理层面，九号机器人将协议控制的境内运营主体视作全资子公司施行统一管理，与其他全资子公司不存在差别。
-
公司治理层面，九号机器人通过《股东表决权委托协议》实现对协议控制的境内运营主体的控制。
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投资保护层面，九号机器人已经采取独家购买权、委托投票权以及股权质押的方式实现对境内运营主体的控制，并从财务层面实现了对境内运营主体资产、负责、收入、利润的并表，投资者在九号机器人层面的权益已经包括通过协议控制的境内运营主体部分。
6、红筹与VIE架构中投资者保护
发行人及中国境内子公司就存托凭证持有人权益保护事宜出具承诺；
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发行人及实际控制人就本次发行募集资金的使用出具承诺；
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发行人实际控制人及董事、高级管理人员就未履行招股书承诺时的约束措施出具承诺。
7、发行人搭建境外上市架构后是否曾在境外市场上市或提交申报文件
未曾在境外市场上或提交申报文件。
解读
上交所对于VIE架构核心要求为充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。这也是《上市规则》的明确要求。同时，上述问题也基本涵盖了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（上证发[2019]36号）中对于VIE架构中将不具有持股关系的主体纳入合并财务报表合并范围对于发行人的要求，即“在对参与合并企业在合并前控制权归属认定中，如存在委托持股、代持股份、协议控制（VIE模式）等特殊情形，发行人应提供与控制权实际归属认定相关的充分事实证据和合理性依据，中介机构应对该等特殊控制权归属认定事项的真实性、证据充分性、依据合规性等予以审慎判断、妥善处理和重点关注；发行人应：1.充分披露协议控制架构的具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款等；2.分析披露被合并主体设立目的、被合并主体的相关活动以及如何对相关活动作出决策、发行人享有的权利是否使其目前有能力主导被合并主体的相关活动、发行人是否通过参与被合并主体相关活动而享有可变回报、发行人是否有能力运用对被合并主体的权利影响其回报金额、投资方与其他各方的关系”。其中，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号-科创板公司招股说明书（2019）》（证监会公告[2019]6号）第五十八条也明确要求披露依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施，包括但不限于下列内容：（1）发行人存在特别表决权股份等特殊架构的，其持有特别表决权的股东应按照所适用的法律以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得损害投资者的合法权益。损害投资者合法权益的，发行人及持有特别表决权的股东应改正，并依法承担对投资者的损害赔偿责任；（2）尚未盈利企业的控股股东、实际控制人和董事、监事、高级管理人员及核心技术人员关于减持股票所做的特殊安排或承诺。
同时，根据26号文规定，存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。但九号机器人对外公开的文件中未披露前述政府部门之间的协作分工安排。
二、表决权差异安排
经九号机器人公开文件显示，九号机器人采用了特殊投票权结构（表决权差异安排），即，对于提呈公司股东大会的决议案，A类普通股持有人每股可投1票，而B类股份持有人每股可投5票。九号机器人实际控制人高禄峰、王野分别控制公司13.25%、15.40%比例的B类普通股股份，合计占公司投票权的比例为66.75%。
表决权差异安排为上交所重点审核要点之一，在多轮问询中要求九号机器人说明表决权差异安排的主要内容、对公司治理和其他投资者股东权利的影响及风险提示。对此，九号机器人的回复思路具体如下：
1、阐述发行人内部决策程序及决策事项，进而详细分析采用表决权差异安排的原因、股东大会决议情况，以及B类股份持有人的具体持股情况及高于A类股份的特别权利；
2、《注册实施意见》对于公司章程就表决权差异安排的规定做出了明确要求，同时《上市规则》第四章第五节“表决权差异安排”部分对表决权差异安排下信息披露、股东大会程序、持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的设置、锁定及转让限制等进行规定，因此，九号机器人结合《注册实施意见》及《上市规则》的规定说明其设置表决权差异安排及预留特别表决权股份符合关于特别表决权设置的股东大会程序、持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的设置、锁定及转让限制等的规定；
3、分析并明确发行人特别表决权机制稳定运行，其特殊公司治理结构持续稳定且有效；
4、分析发行人特别表决权数量设置的合理性；
5、结合持有特别表决权股份的股东对公司创立、发展或者业务增长及日常经营管理等的作用和贡献，分析上述人员持有特别表决权的必要性和合理性；
6、分析实控人之间的一致行动安排与特别表决权安排的关系；
7、根据《注册实施意见》中对于依法落实保护投资者合法权益的各项措施的要求，以及《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》要求在“公司治理”一节充分披露相关具体安排及风险，包括但不限于下列内容：（一）投票权差异或类似安排下的股权种类、每股所具有的投票权数量及上限；（二）不适用投票权差异或类似安排下的表决机制的特殊事项；（三）投票权差异或类似安排对存托凭证持有人在提名和选举公司董事、参与公司决策等方面的限制和影响；（四）拥有特殊投票权的股东因存在利益冲突而损害公司或其他股东合法权益的风险；（五）投票权差异结构下保护存托凭证持有人合法权益的保障性措施，例如在公司章程中限制转让具有特殊投票权的股份，出现控制权变更、创始人退休等情形时，特殊投票权股份自动转换为普通投票权股份的情形等；（六）境外基础证券发行人关于在境内公开发行存托凭证后不通过任何方式提高特殊投票权股份比重及其所代表投票权比重的安排，境内公开发行存托凭证前公司章程已有约定的除外，分析现行公司的治理情况与境内上市公司遵循的公司治理规则之间的实质性差异，以及该等差异对境内投资者权益的具体影响，同时结合发行人相关治理制度的设置、相关当事方的承诺及《存托协议》、《托管协议》等相关约定，发行人关于其投资者权益保护水平（包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益）总体上不低于境内法律法规规定的要求。
综上，监管机构侧重关注表决权差异安排的稳定性、对控制权的影响以及对投资者权益的保护；同时对红筹企业而言，表决权差异安排的具体设置不仅要遵守发行人注册地相关法律，还需符合我国《注册实施意见》、《上市规则》等法律法规中对表决权差异安排的规定，包括但不限于信息披露、股东大会程序、持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的设置、锁定及转让限制等进行规定。
三、存托凭证（CDR）问题
根据九号机器人公开的《招股书说明书（注册稿）》等文件显示，九号机器人拟向存托人（工商银行）发行不超过7,040,917股A类普通股股票，作为拟转换CDR的基础股票，基础股票与CDR之间按照1股/10份CDR的比例进行转换。工商银行（亚洲）作为CDR的境外基础证券托管人。上交所在多轮问询中重点关注九号机器人发行CDR过程中，CDR发行数量、比例、面值合规性，转换比例合理性，对CDR持有人权利的影响及权益保障措施等问题，包括但不限于：相关安排对存托凭证持有人在提名和选举公司董事、参与公司决策等方面的限制和影响；相关股东因存在利益冲突而损害公司或其他投资者合法权益的风险；该等安排下保护存托凭证持有人合法权益的保障性措施。
目前，我国对CDR发行、上市等相关行为的法律法规中，对发行人市值、发行上市审核注册程序、信息披露等内容进行规定，并总体性要求发行人对CDR持有人的权益保护应不低于境内法律法规规定的要求，且保障境内CDR持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。
根据相关法律法规的规定及上交所在九号机器人案例中的问询，九号机器人的回复思路具体如下：
1、阐述发行人本次发行上市符合《证券法》、《存托凭证若干意见》、《存托凭证管理办法》、《上市规则》等法律、法规和规范性文件规定的公司公开发行存托凭证并在上海证券交易所科创板上市的各项实质性条件；
2、分析发行人本次发行股份数量符合《证券法》、《上市规则》对发行股份数量及比例的相关规定；境内现行法律法规并未对境外基础证券与 CDR 的转换比例进行明确规定，发行人可按照自身的情况自行选择合理的转换比例，且从流动性角度分析按照 1股/10 份CDR 的比例进行转换的合理性；当前每份存托凭证面值设置符合当前实践操作惯例且对存托凭证持有人确定、行使权利并无实质性不利影响，当前每份存托凭证面值设置不违反《证券法》及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关规定；
3、在招股说明书“风险因素”及“公司治理”部分充分披露相关安排对存托凭证持有人及存托人权益的具体影响和风险，包括但不限于：相关安排对存托凭证持有人在提名和选举公司董事、参与公司决策等方面的限制和影响；相关股东因存在利益冲突而损害公司或其他投资者合法权益的风险；该等安排下保护存托凭证持有人合法权益的保障性措施。
综上，监管机构侧重关注CDR发行本身的合规性以及对CDR持有人的保护，包括但不限于：确保CDR持有人实际享有的资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益与境外基础证券持有人权益相当；采取安全、经济、便捷的网络或者其他方式为存托凭证持有人行使权利提供便利；确保存托凭证持有人在合法权益受到损害时，能够获得与境外投资者相当赔偿；发行人关于投资者权益保护的安排总体上不低于境内法律、法规及中国证监会的要求。
四、其他问题
除了上述提及的问题外，值得一提的是，26号文规定“尚未境外上市红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见”，而从九号机器人公开披露的文件来看，九号机器人只披露相关了相关重要承诺，即“发行人在本次发行上市前，承诺将按照《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》的要求，就以存量股份为基础转换的存托凭证减持涉及用汇的方案征求外汇主管部门的相关意见，并依照《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》等规定取得跨境证券交易登记。法律、行政法规及规范性文件对以存量股份为基础转换的存托凭证的外汇管理等相关事项存在进一步规定的，发行人将严格遵守前述相关规定”。
关于员工激励安排，上交所要求九号机器人说明其于2019年9月董事会及股东大会通过的员工认股期权计划中约定有关期权行权而向被授予人发行的公司股票自动转换为对应的存托凭证的法律依据，对于这一点，九号机器人根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》第二十一条规定“（二）试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换”展开阐述，并明确有关期权行权而向被授予人发行的公司股票自动转换为对应的存托凭证主要系发行人对现有法律法规的理解，同时明确了若相关证券法律法规及科创板上市规则对存托凭证的转换、限售及减持的规定与本条不一致，应适用相关证券法律法规及科创板上市规则的规定。同时，九号机器人也就股权激励涉及到的股份支付相关的会计处理等问题做了说明。
[1]根据《关于九号有限公司公开发行存托凭证并在科创板上市的科创板上市委会议意见落实函的回复》，发行人中文名称将由“九号机器人有限公司”修改为“九号有限公司”，为方便阅读，本文继续使用九号机器人的称法。
【本文由：叶玉盛、蒋涛、傅琴琴共同撰写】
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