來源 | 資本市場法律點評
作者 | 葉玉盛、蔣濤、傅琴琴
（圖片源於百度）
據上海證券交易所官網披露，上海證券交易所（以下簡稱「上交所」）科創板上市委會議於2020年6月12日同意九號機械人有限公司（以下簡稱「九號機械人」[1]或「發行人」）科創板發行上市（首發），且九號機械人已於2020年7月21日正式提交註冊，這也意味着九號機械人將成為國內第一家通過發行存托憑證（CDR）的形式登陸科創板的紅籌企業。
根據公開的《九號機械人有限公司公開發行存托憑證並在科創板上市招股說明書（註冊稿）》記載，九號機械人擬向存託人發行不超過7,040,917股A類普通股股票，作為擬轉換為CDR的基礎股票，佔CDR發行後總股本的比例不低於10%，超額配售部分不超過本次新股發行總數的15%。
本文將根據九號機械人的公開披露文件，解讀科創板CDR「第一股」的主要審核要點。
一、協議控制架構（VIE架構）
（一）九號機械人的VIE架構
根據九號機械人在上交所公開披露的問詢及答覆，上交所審核的重點之一為發行人的VIE架構。
因我國現行法律法規對外商投資增值電信業務在資質及外方持股比例等方面的限制，九號機械人通過設立境內全資子公司納恩博（北京）科技有限公司（WFOE），由該WFOE通過VIE協議控制持有增值電信業務許可證的鼎力聯合（北京）科技有限公司（以下簡稱「鼎力聯合」，為國內實際運營主體）在境內開展相關業務。根據九號機械人《招股說明書（註冊稿）》，九號機械人的具體股權架構圖如下：
（二）採取協議控制架構的紅籌企業發行存托憑證並在境內上市的條件
以前中概股在不拆紅籌架構的情況下在境內直接上市難度較大，境內證券監管部門出於擬上市主體控制權、股權清晰等方面的考慮，會要求紅籌企業在拆除紅籌架構、控制權回歸境內後再申請境內上市。但2018年《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發[2018]21號）（以下簡稱「《存托憑證若干意見》」）的出台使得符合一定條件的企業可以不用拆除紅籌架構便可直接在境內上市並發行股票或存托憑證。
目前，我國對紅籌企業發行存托憑證並在境內上市的規定主要集中在《證券法》、《存托憑證若干意見》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（證監會公告[2019]2號，以下簡稱「《註冊實施意見》」）、《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱「《存托憑證管理辦法》」）、《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》（證監會公告[2018]13號）、《上海證券交易所關於紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》（上證發[2020]44號）、《上海證券交易所科創板股票上市規則（2019修訂）》（以下簡稱「《上市規則》」）、《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》（中國證券監督管理委員會公告[2020]26號，以下簡稱「26號文」）、《公開發行證券的公司信息披露編報規則第23號一—一試點紅籌企業公開發行存托憑證招股說明書內容與格式指引》等法律法規中。根據該等法律法規並結合九號機械人案例，採取協議控制架構的紅籌企業發行存托憑證並在境內科創板上市的實質條件包括如下：
1、《證券法》項下對於公開發行新股的相關組織機構、財務等方面的條件；
2、《存托憑證若干意見》規定的相關條件，具體包括如下：
（1）主體資格
九號機械人在公開文件中闡述，其符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的尚未在境外上市的創新企業，符合營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的具體標準，符合《存托憑證若干意見》第三條的規定。《存托憑證若干意見》第三條規定，紅籌企業「應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。其中，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位」。
（2）發行條件
九號機械人在公開文件中闡述，九號機械人在本次發行上市中符合《證券法》關於股票發行的基本條件；關於投資者權益保護的安排總體上不低於境內法律、法規及中國證監會的要求；已在《招股說明書（申報稿）》充分、詳細披露投票權差異、協議控制架構等特殊安排存在的風險、公司治理差異等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施；前述均符合《存托憑證若干意見》第五條第二款的規定。
3、《存托憑證管理辦法》規定的相關條件，具體包括如下：
（1）《證券法》第十三條第（一）項至第（三）項關於股票公開發行的基本條件；
（2）為依法設立且持續經營三年以上的公司，公司的主要資產不存在重大權屬糾紛；
（3）最近三年內實際控制人未發生變更，且控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的境外基礎證券發行人股份不存在重大權屬糾紛；
（4）境外基礎證券發行人及其控股股東、實際控制人最近三年內不存在損害投資者合法權益和社會公共利益的重大違法行為；
（5）會計基礎工作規範、內部控制制度健全；
（6）董事、監事和高級管理人員應當信譽良好，符合公司註冊地法律規定的任職要求，近期無重大違法失信記錄。
4、《上市規則》規定的相關條件，具體包括如下：
（1）《上市規則》第2.1.1條規定的相關上市條件及具體標準；
（2）《上市規則》規定的市值及財務指標標準。九號機械人採用的具體市值及財務指標為「預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元」。
總體上，九號機械人表明其本次發行符合《證券法》、《存托憑證若干意見》、《存托憑證管理辦法》、《上市規則》等法律、法規和規範性文件規定的公司公開發行存托憑證並在上海證券交易所科創板市的各項實質性條件。
（三）上交所關於VIE架構的問題及九號機械人的回復要點
經筆者查詢九號機械人在上交所公開披露的問詢、答覆及最新提交的文件，上交所關於VIE架構的主要問題及九號機械人的回復要點具體如下：
1、採用協議控制架構的內容、原因、必要性及合理性，發行人所屬行業是否存在外資准入的限制，歷史上協議控制的履行情況
九號機械人的回復要點具體如下：
-
闡述《獨家購買協議》、《獨家諮詢與服務協議》、《股權質押協議》、《股東表決權委託協議》、《配偶同意函》（以下簡稱「VIE協議」）主要權利義務條款；
-
搭建構架時，鼎力聯合計劃通過微信小程序或APP運營智能機械人配送服務業務，即通過無人配送機械人以樓內段的機器運力為基礎，為商業綜合體（寫字樓、購物、餐飲集中於一棟建築物內）提供完整的樓內服務生態循環，令處於不同樓層的用戶可以通過微信小程序或APP享用包括餐飲在內的送貨上門服務，涉及增值電信業務中的信息服務業務。結合適用法律法規對外商投資信息服務業務的股比限制、股東資質要求限制，論述VIE架構必要性及合理性；
-
根據發行人書面確認，VIE架構各方對協議控制運行不存在爭議，且發行人歷史上不存在對VIE架構進行調整的情況，具有穩定性。
2、VIE架構項下對境內主體資金支持的時間、金額、途徑和方式，有關資金往來、利潤轉移安排的合法合規性
九號機械人的回復要點具體如下：
-
闡述發行人設立以來歷史境外融資情況，融資所得資金的用途及其合規性；
-
明確境內外公司為合併報表，且除了正常商業交易安排外不存在資金往來及利潤轉移的安排。
3、VIE架構下的「控制力」問題及VIE架構的穩定性
九號機械人的回復要點具體如下：
-
披露鼎力聯合股東持股比例，九號機械人通過WFOE與鼎力聯合及其股東簽署VIE協議實現對鼎力聯合的控制，主要實現控制的方式包括：（1）WFOE享有對鼎力聯合100%股權的獨家購買權；（2）鼎力聯合各股東將其持有的鼎力聯合股權質押給WFOE；（3）鼎力聯合各股東將其持有的鼎力聯合股權的投票委託給WFOE指定人士行使。發行人結合鼎力聯合及其子公司的技術、資產、研發人員，在《招股說明書（申報稿）》「與協議控制相關的風險」中揭示若發行人喪失對鼎力聯合的有效控制，對發行人生產經營產生的影響；
-
根據上述問題的回復，表示九號機械人VIE架構穩定，且未來因業務開展仍採用VIE架構。
4、VIE架構的風險披露
九號機械人的回復要點具體如下：
-
從《外商投資法》及外商投資配套法律法規角度提示VIE架構的風險並在《招股說明書（申報稿）》中增加相應風險提示；
-
從司法判例角度分析及提示風險，明確中國境內各級法院均未公布明確否認 VIE 協議等相關合約安排的合法有效性的司法判例，並在《招股說明書（申報稿）》中增加相應風險提示。
5、VIE架構對紅籌企業業務經營、財務狀況、公司治理及投資者合法權益的具體影響，落實投資者合法權益保護的各項措施
九號機械人主要從三方面來進行闡述：
-
業務、財務管理層面，九號機械人將協議控制的境內運營主體視作全資子公司施行統一管理，與其他全資子公司不存在差別。
-
公司治理層面，九號機械人通過《股東表決權委託協議》實現對協議控制的境內運營主體的控制。
-
投資保護層面，九號機械人已經採取獨家購買權、委託投票權以及股權質押的方式實現對境內運營主體的控制，並從財務層面實現了對境內運營主體資產、負責、收入、利潤的並表，投資者在九號機械人層面的權益已經包括通過協議控制的境內運營主體部分。
6、紅籌與VIE架構中投資者保護
發行人及中國境內子公司就存托憑證持有人權益保護事宜出具承諾；
-
發行人及實際控制人就本次發行募集資金的使用出具承諾；
-
發行人實際控制人及董事、高級管理人員就未履行招股書承諾時的約束措施出具承諾。
7、發行人搭建境外上市架構後是否曾在境外市場上市或提交申報文件
未曾在境外市場上或提交申報文件。
解讀
上交所對於VIE架構核心要求為充分、詳細披露相關情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。這也是《上市規則》的明確要求。同時，上述問題也基本涵蓋了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》（上證發[2019]36號）中對於VIE架構中將不具有持股關係的主體納入合併財務報表合併範圍對於發行人的要求，即「在對參與合併企業在合併前控制權歸屬認定中，如存在委託持股、代持股份、協議控制（VIE模式）等特殊情形，發行人應提供與控制權實際歸屬認定相關的充分事實證據和合理性依據，中介機構應對該等特殊控制權歸屬認定事項的真實性、證據充分性、依據合規性等予以審慎判斷、妥善處理和重點關注；發行人應：1.充分披露協議控制架構的具體安排，包括協議控制架構涉及的各方法律主體的基本情況、主要合同的核心條款等；2.分析披露被合併主體設立目的、被合併主體的相關活動以及如何對相關活動作出決策、發行人享有的權利是否使其目前有能力主導被合併主體的相關活動、發行人是否通過參與被合併主體相關活動而享有可變回報、發行人是否有能力運用對被合併主體的權利影響其回報金額、投資方與其他各方的關係」。其中，《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號-科創板公司招股說明書（2019）》（證監會公告[2019]6號）第五十八條也明確要求披露依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施，包括但不限於下列內容：（1）發行人存在特別表決權股份等特殊架構的，其持有特別表決權的股東應按照所適用的法律以及公司章程行使權利，不得濫用特別表決權，不得損害投資者的合法權益。損害投資者合法權益的，發行人及持有特別表決權的股東應改正，並依法承擔對投資者的損害賠償責任；（2）尚未盈利企業的控股股東、實際控制人和董事、監事、高級管理人員及核心技術人員關於減持股票所做的特殊安排或承諾。
同時，根據26號文規定，存在協議控制架構的紅籌企業申請發行股票，中國證監會受理相關申請後，將徵求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見，依法依規處理。但九號機械人對外公開的文件中未披露前述政府部門之間的協作分工安排。
二、表決權差異安排
經九號機械人公開文件顯示，九號機械人採用了特殊投票權結構（表決權差異安排），即，對於提呈公司股東大會的決議案，A類普通股持有人每股可投1票，而B類股份持有人每股可投5票。九號機械人實際控制人高祿峰、王野分別控制公司13.25%、15.40%比例的B類普通股股份，合計占公司投票權的比例為66.75%。
表決權差異安排為上交所重點審核要點之一，在多輪問詢中要求九號機械人說明表決權差異安排的主要內容、對公司治理和其他投資者股東權利的影響及風險提示。對此，九號機械人的回復思路具體如下：
1、闡述發行人內部決策程序及決策事項，進而詳細分析採用表決權差異安排的原因、股東大會決議情況，以及B類股份持有人的具體持股情況及高於A類股份的特別權利；
2、《註冊實施意見》對於公司章程就表決權差異安排的規定做出了明確要求，同時《上市規則》第四章第五節「表決權差異安排」部分對錶決權差異安排下信息披露、股東大會程序、持有人資格、公司章程關於表決權差異安排的設置、鎖定及轉讓限制等進行規定，因此，九號機械人結合《註冊實施意見》及《上市規則》的規定說明其設置表決權差異安排及預留特別表決權股份符合關於特別表決權設置的股東大會程序、持有人資格、公司章程關於表決權差異安排的設置、鎖定及轉讓限制等的規定；
3、分析並明確發行人特別表決權機制穩定運行，其特殊公司治理結構持續穩定且有效；
4、分析發行人特別表決權數量設置的合理性；
5、結合持有特別表決權股份的股東對公司創立、發展或者業務增長及日常經營管理等的作用和貢獻，分析上述人員持有特別表決權的必要性和合理性；
6、分析實控人之間的一致行動安排與特別表決權安排的關係；
7、根據《註冊實施意見》中對於依法落實保護投資者合法權益的各項措施的要求，以及《公開發行證券的公司信息披露編報規則第23號——試點紅籌企業公開發行存托憑證招股說明書內容與格式指引》要求在「公司治理」一節充分披露相關具體安排及風險，包括但不限於下列內容：（一）投票權差異或類似安排下的股權種類、每股所具有的投票權數量及上限；（二）不適用投票權差異或類似安排下的表決機制的特殊事項；（三）投票權差異或類似安排對存托憑證持有人在提名和選舉公司董事、參與公司決策等方面的限制和影響；（四）擁有特殊投票權的股東因存在利益衝突而損害公司或其他股東合法權益的風險；（五）投票權差異結構下保護存托憑證持有人合法權益的保障性措施，例如在公司章程中限制轉讓具有特殊投票權的股份，出現控制權變更、創始人退休等情形時，特殊投票權股份自動轉換為普通投票權股份的情形等；（六）境外基礎證券發行人關於在境內公開發行存托憑證後不通過任何方式提高特殊投票權股份比重及其所代表投票權比重的安排，境內公開發行存托憑證前公司章程已有約定的除外，分析現行公司的治理情況與境內上市公司遵循的公司治理規則之間的實質性差異，以及該等差異對境內投資者權益的具體影響，同時結合發行人相關治理制度的設置、相關當事方的承諾及《存托協議》、《託管協議》等相關約定，發行人關於其投資者權益保護水平（包括資產收益、參與重大決策、剩餘財產分配等權益）總體上不低於境內法律法規規定的要求。
綜上，監管機構側重關注表決權差異安排的穩定性、對控制權的影響以及對投資者權益的保護；同時對紅籌企業而言，表決權差異安排的具體設置不僅要遵守發行人註冊地相關法律，還需符合我國《註冊實施意見》、《上市規則》等法律法規中對錶決權差異安排的規定，包括但不限於信息披露、股東大會程序、持有人資格、公司章程關於表決權差異安排的設置、鎖定及轉讓限制等進行規定。
三、存托憑證（CDR）問題
根據九號機械人公開的《招股書說明書（註冊稿）》等文件顯示，九號機械人擬向存託人（工商銀行）發行不超過7,040,917股A類普通股股票，作為擬轉換CDR的基礎股票，基礎股票與CDR之間按照1股/10份CDR的比例進行轉換。工商銀行（亞洲）作為CDR的境外基礎證券託管人。上交所在多輪問詢中重點關注九號機械人發行CDR過程中，CDR發行數量、比例、面值合規性，轉換比例合理性，對CDR持有人權利的影響及權益保障措施等問題，包括但不限於：相關安排對存托憑證持有人在提名和選舉公司董事、參與公司決策等方面的限制和影響；相關股東因存在利益衝突而損害公司或其他投資者合法權益的風險；該等安排下保護存托憑證持有人合法權益的保障性措施。
目前，我國對CDR發行、上市等相關行為的法律法規中，對發行人市值、發行上市審核註冊程序、信息披露等內容進行規定，並總體性要求發行人對CDR持有人的權益保護應不低於境內法律法規規定的要求，且保障境內CDR持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當。
根據相關法律法規的規定及上交所在九號機械人案例中的問詢，九號機械人的回復思路具體如下：
1、闡述發行人本次發行上市符合《證券法》、《存托憑證若干意見》、《存托憑證管理辦法》、《上市規則》等法律、法規和規範性文件規定的公司公開發行存托憑證並在上海證券交易所科創板上市的各項實質性條件；
2、分析發行人本次發行股份數量符合《證券法》、《上市規則》對發行股份數量及比例的相關規定；境內現行法律法規並未對境外基礎證券與 CDR 的轉換比例進行明確規定，發行人可按照自身的情況自行選擇合理的轉換比例，且從流動性角度分析按照 1股/10 份CDR 的比例進行轉換的合理性；當前每份存托憑證面值設置符合當前實踐操作慣例且對存托憑證持有人確定、行使權利並無實質性不利影響，當前每份存托憑證面值設置不違反《證券法》及《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》等相關規定；
3、在招股說明書「風險因素」及「公司治理」部分充分披露相關安排對存托憑證持有人及存託人權益的具體影響和風險，包括但不限於：相關安排對存托憑證持有人在提名和選舉公司董事、參與公司決策等方面的限制和影響；相關股東因存在利益衝突而損害公司或其他投資者合法權益的風險；該等安排下保護存托憑證持有人合法權益的保障性措施。
綜上，監管機構側重關注CDR發行本身的合規性以及對CDR持有人的保護，包括但不限於：確保CDR持有人實際享有的資產收益、參與重大決策、剩餘財產分配等權益與境外基礎證券持有人權益相當；採取安全、經濟、便捷的網絡或者其他方式為存托憑證持有人行使權利提供便利；確保存托憑證持有人在合法權益受到損害時，能夠獲得與境外投資者相當賠償；發行人關於投資者權益保護的安排總體上不低於境內法律、法規及中國證監會的要求。
四、其他問題
除了上述提及的問題外，值得一提的是，26號文規定「尚未境外上市紅籌企業申請在境內上市，應在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會徵求相關主管部門意見」，而從九號機械人公開披露的文件來看，九號機械人只披露相關了相關重要承諾，即「發行人在本次發行上市前，承諾將按照《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》的要求，就以存量股份為基礎轉換的存托憑證減持涉及用匯的方案徵求外匯主管部門的相關意見，並依照《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》等規定取得跨境證券交易登記。法律、行政法規及規範性文件對以存量股份為基礎轉換的存托憑證的外匯管理等相關事項存在進一步規定的，發行人將嚴格遵守前述相關規定」。
關於員工激勵安排，上交所要求九號機械人說明其於2019年9月董事會及股東大會通過的員工認股期權計劃中約定有關期權行權而向被授予人發行的公司股票自動轉換為對應的存托憑證的法律依據，對於這一點，九號機械人根據《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》第二十一條規定「（二）試點紅籌企業境內上市後，境內發行的存托憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換」展開闡述，並明確有關期權行權而向被授予人發行的公司股票自動轉換為對應的存托憑證主要系發行人對現有法律法規的理解，同時明確了若相關證券法律法規及科創板上市規則對存托憑證的轉換、限售及減持的規定與本條不一致，應適用相關證券法律法規及科創板上市規則的規定。同時，九號機械人也就股權激勵涉及到的股份支付相關的會計處理等問題做了說明。
[1]根據《關於九號有限公司公開發行存托憑證並在科創板上市的科創板上市委會議意見落實函的回復》，發行人中文名稱將由「九號機械人有限公司」修改為「九號有限公司」，為方便閱讀，本文繼續使用九號機械人的稱法。
【本文由：葉玉盛、蔣濤、傅琴琴共同撰寫】
合伙人
139 1840 6050
Wechat JT_Jerry
合伙人
137 6423 7102
Wechat sawnjiang
香港IPO市場(2020年前八個月)：上市91家，募資1,477億港元
香港 IPO中介機構排行榜 (過去24個月：2018年9月-2020年8月)
