在美国，投资基金主要受1933年颁布的《证券法》（以下简称“《1933证券法》”）、1934年颁布的《证券交易法》（以下简称“《1934证券交易法》”）、1940年颁布的《投资公司法》（以下简称“《1940投资公司法》”）以及1940年颁布的《投资顾问法》（以下简称“《1940投资顾问法》”）的监管。

总的来说，所有对外募集和销售的证券（私募基金份额属于《1933证券法》规定的“证券”）均需在SEC注册并受其监管，其主要目的之一是保证信息公开，以更好地保护投资者。但在满足某些条件的情况下，可以豁免注册基金份额以减轻基金发行人的负担。为了平衡保护投资者、减轻基金发行人义务、维持私募市场秩序以及维护社会公共利益等诉求，美国的监管体系也在不断完善投资者适当性制度，促使其更加现代化以符合逐步发展的私募市场。

《1933证券法》下的投资者适当性制度主要包括《D条例》[1]中定义的合格投资者和144A规则下的合格机构购买人。简单而言，合格投资者是因其达到了一定的标准而被认为拥有足够的金融和商业方面的知识与经验，使得其具备衡量潜在投资的价值以及风险的能力，故被认可参与私募市场投资。而合格机构购买人则是因为符合一定门槛而被视为可以参与二级市场的私募证券交易（转让）。

2019年12月18日，SEC提出了对合格投资者和合格机构购买人定义进行修订的提案，并于2020年8月26日通过了《最终规则》（Final Rule），《最终规则》将在联邦公报公布60天后生效。下文将简述此次修订的重点内容：

《D条例》的第501(a)条定义并列举了八类合格投资者，总结起来主要包括专业投资机构人、高净值个人以及基金发行人的内部人员。

i. 个人合格投资者

《最终规则》生效前，一个自然人要取得合格投资者资格，其在参与投资前的个人净资产（不包括主要居所价值）应不低于100万美元或近两年的年收入均不低于20万美元（或与配偶年收入合计不低于30万美元），且预计在本年度内收入也不低于此数。《最终规则》生效后，除了上述财富水平作为判定标准外，将增加以下两类适用于自然人的判定标准[2]：

ii. 机构合格投资者

《最终规则》生效前，银行、保险公司、根据《1940投资顾问法》和《1940投资公司法》注册的公司和企业符合合格投资者的定义，此外，资产超过500万美元的机构投资人也符合合格投资者的定义（如总资产超过500万美元的信托）。此次《最终规则》扩大机构合格投资者的范围至包括以下新增实体类别[4]：

合格投资者是与私募一级市场相关的重要定义，而合格机构购买人则主要针对参与二级市场的私募证券交易（转让）的投资者。SEC在此次《最终规定》的修订中扩大了合格机构购买人的定义范围，以包括乡村商业投资公司和有限责任公司。另外，机构合格投资者只需满足1亿美元的规模（视具体的实体组织形式而言，即可投资或在管投资的规模、总在管资产的规模等）要求，无论其采用何种组织形式均为合格机构购买人。

SEC的统计数据显示，2019年注册的证券发行筹集的资本为1.2万亿美元（占资本市场新资本的30.8%)；相比之下，SEC预估同年豁免注册的证券发行筹集的资本约为2.7万亿美元（占资本市场新资本的69.2%），其中根据《D条例》第506（b）条和第506（c）条规定募集的资本约为1.56万亿美元[6]。SEC也已意识到，无论是募集的体量或是与公开市场的强关联性，豁免注册证券市场的重要性不言而喻，而其监管的现实环境也已发生深刻变化，是时候需要与时俱进了。

《最终规则》将在联邦公报公布60天后生效。根据我们的理解，此次修订合格投资者以及合格机构购买人的定义，不仅对专注海外市场的投资人有所影响，私募基金发行人也应充分了解新的定义并及时更新私募发售备忘录及认购册等涉及上述定义的文件。根据《多德—弗兰克法案》的规定，SEC每四年须审查一次合格投资者的定义，所以下一次审查将在2023年进行。