企业在发展中为了赢得更多的运行资金和获得更广阔的发展平台，上市融资逐渐成为各大企业的首选项。而在企业IPO的过程中，CFO担任着“一号位”角色，不仅对内需要配合CEO了解公司业务、团队组建、财务情况，还要对外联络投行、会计师事务所等来沟通推进工作。在上市成功之后，市值管理又是一份CFO必须认真解答的升级考卷。  

「码脑」邀请到药明生物CFO卢韶华女士，从实战角度分享关于资本市场选择、上市前准备、到上市后市值管理和股权激励计划的CFO全流程IPO攻略。

在决定IPO的瞬间，一系列的筹划和准备也就随之开始。所谓磨刀不误砍柴工，前期搭建架构的时间可能会比较长。资本市场的选择很重要，无论是红筹架构，还是中国架构，税务、税务筹划、重组这些都要提前做。选好上市地点后，IPO开始启动，后续的流程都会水到渠成。那么对于CFO来讲，港股、美股和A股的优势分别是什么？选择上市地还需要做什么样的考量呢？

港股市场

港股优势：资本运作灵活性佳、不但坐拥优质的全球资本平台、同时拥有吸纳北水的优势、增强公司股票流动性

1. 上市流程确定性优于A股，执行时长一般为6个月。

2. 完全市场化的IPO定价机制，让公司和股东上市时的价值最大化。可以考虑引进战略及财务投资者作为基石投资者，上市的基本成功率会得到增强，资本故事就有了背书。

3. 有很灵活的境外资本市场平台。IPO时可以灵活选择发行新股和/或出售老股，上市后的再融资手段灵活、执行效率高，且可以通过一般性授权后续增发股票，不需要事前通过任何的监管批准。

4. 上市后有机会被纳入港股通，沪港通，进一步得到南下资金流入支持，北水南流也会占据流通量的很大一部分。有时国外投资者对于中概股有很大顾虑，国内优质的机构投资者像中国人寿、社保基金、汇添富、易方达等都可以通过港股通对企业给予支持。

5. 香港作为国际金融中心，香港联交所的IPO将吸引全球优质机构投资者参与，包括国际及中资基金；IPO大部分股票将分配于侧重基本面分析的机构投资者。其中侧重长线持有的国际机构投资者例如Capital Group、Fidelity、Wellington Management、Hillhouse、Schroders plc等。同时中国基金对于港股上市的企业的认可度和信任度都比较高，因此当国际市场对于企业还不够了解而需要更多时间来建立足够的信心的时候，中国优质基金仍然可以为企业提供一份有力的支持。

6. 募集资金处于境外，以港币为货币单位，有助于海外扩张及收购等活动的募集资金的灵活使用。

选择港股上市需要考量的问题：

1. 海外市场估值长期低于A股市场。

2. 相同市值的企业，一般在A股市场能获得更高的成交量。

美股优势：市场深度、流动性强

1.美国证券交易委员会的程序以披露为基础，较港股、A股尽调要求少，过程较快且直接，时间表确定性高，通常5-7个月。

2.同样完全市场化的IPO定价机制，可以引进投资者参与同步私募配售（Concurrent Private Placement or “CPP”)，相当于香港上市中的基石投资者，帮助为发行人站台。

3.上市灵活度高，规模、定价和现有股东参与方面均更加灵活。

4.市场深度及流动性强。

5.需要较少中国监管层面的支持批准。

6.募集资金处于境外，以美元为货币单位，有助于海外扩张及收购等活动。

选择美股需要考量的问题：

1. 在美国上市的中国公司主要为科技及相关行业企业，其他行业赴美上市案例较少。

2. 与香港和A股相比，需要更多考虑中美地缘政治的影响。可以看到越来越多的美国上市中概股公司回港进行二次上市。

3. 首次公开发行流程可能会受到肯尼迪法案修正的影响。虽然法案没有立刻对首次公开发行进行限制，但规定连续三年不符合美国公众公司会计监督委员会检查要求的上市公司将无法继续交易并退市。

4. 需满足萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）合规性要求，否则可能面临集体诉讼的风险。

5. 中国本土投资者的参与度相较于港股更为有限。

A股优势：更高二级市场估值及潜在发行估值

1. 更高的二级市场估值及潜在发行估值。此外，现在的科创板/新创业板IPO可能较传统A股IPO享有一定的估值溢价。

2. 鼓励创新，证监会会更注重改革和创新型企业。

3. 科创板/新创业板注册制的推出降低了上市门槛，显著缩短了项目执行周期，执行可预见性提高。

4. 假如日后发展将更侧重于境内市场，A股上市可以向市场更明确的传达公司发展方向。

5. 二级市场流动性一般较好。

选择A股需要考量的问题：

1. 股票发行限制更多。首先，IPO时一般只能发行新股。其次，IPO锁定期较长。香港市场和美国市场的锁定期一般为6个月，但是A股的控股股东需要锁定36个月，战略投资人一般需要锁定12个月，也因此A股公司很难使用股权激励计划。

2. 上市规则对公司后续资本运作限制更多。第一，上市后的后续股票增发需要监管审核，限制更多。第二，未来公司需要进行后续融资或者股东减持，买进股票的投资人有可能需要接受锁定，这将有可能影响最终价格。第三，对于红筹企业，上市前境外股东持有股份后续于A股减持涉及额外监管审批，且细则尚未明确。

3. A股市场交易以散户驱动，机构投资者参与度不如海外上市，股价波动相对较大。

相较于A股与美股，港股上市在具有境外资本市场平台灵活性的同时地缘政治风险较少，因此港股备受中国发行人青睐。

尽管今年年初受新冠疫情影响，但在二季度开始良好的市场背景下，美国及香港市场优质企业的股权发行受到了投资者的追捧，美国与香港股权新发市场在今年下半年尤为活跃。

香港股权发行市场

2018年香港交易所施行上市机制改革，首次允许生物科技公司及同股不同权架构公司在港交所主板上市，引发了各地交易所的竞争机制，促进了优质竞争。因此2018-2019年在港股的首发上市发行均创下新高，2018年首发和增发共计64个，2019年57个。

今年由于年初疫情影响，首发上市项目较前两年有所减少，但后续增发市场却更加活跃，加之下半年中国疫情防控加速经济回稳，首发上市交易在下半年更为活跃，包括诸多美股回港二次上市，今年整体首发和后续增发已经达到55个，预计今年全年股权发行规模将超过去年。

今年的港股上市项目与过去相比有更多基石投资者参与。其中包括许多优质全球长线基金及行业专业投资者，优质的投资者结构也帮助公司后市股价取得了优异的表现。另外不少优质公司在零售部分也取得了创纪录的超额认购倍数。

今年的趋势：港股上市的企业类型主要有三大类。

首先，医疗生物板块在港股依然非常活跃。

第二，港股继续吸引中国各个行业的龙头企业进行境外融资。例如农夫山泉以11亿美元首发上市，这是至今港股首次公开发行的规模最大的消费品企业，这也将帮助农夫山泉进行下一步的国际化扩张，以及利用境外融资进行境外规划和储化。电子烟电商企业思摩尔于11月以11亿美元上市，成为中国电子烟的鼻祖。我们拭目以待的蚂蚁金服也有望成为港股历史上最大规模的首发上市。

第三，很多公司由于中美地缘政策风险回港二次上市。这一大类企业包括网易、京东、华住、中通快递等。

美国股权发行市场

在过去五年里，美国市场发行规模逐年有小幅变化，基本维持着稳定增长的趋势。今年前九个月以来交易发行规模已经超越往年，主要由后续股权增发交易驱动，其中中概股发行并未受到五月肯尼迪法案的影响，多个上市项目取得高于价格区间的最终定价，且后市表现抢眼。

首先，CEO与CFO与整个团队的融合至关重要。

从企业内部的维度来说，CEO的第一角色是故事陈述者，CFO是协助者。CEO一般都会从本质上坚信自己的创业理念和愿景，并且有热情和能力将整个故事阐述得非常清楚，充满着愿景和理念。资本市场一方面会非常看重CEO的热情、信心和对企业笃定的坚持，但也会要求由一位“靠谱的”CFO用数字模型去核实这些愿景是否可落实，并且成为可量化可兑现的一个估值。因此，在与投资人见面（预路演和路演）的时候，CEO与CFO的配合度、整个团队的融合度、讲述内容的一致度都将受到考验。

市值维护及上市后的

投资者关系和公共沟通技巧

一般来说，盈利（净利润）乘以PE倍数（市盈率）等于市值。因此高盈利并不等同于高估值。这需要企业内部齐心协力，在提高企业盈利能力的同时，也能够让资本市场认同企业前景，从而提高PE倍数。PE倍数越高意味着资本市场判断该企业的前景越好，CFO的一大责任就是教育并提升投资者对于企业的信心。

增强投资者对企业信心的秘诀可重点从如下几个方面着手:

如何用好股权激励计划工具

来“吸引人才”和“留住人才”

股权激励计划对于吸引和留存人才是非常有力的工具，在港股和美股都具有很好的效果。当大家能够看到个人财富参与到公司财富里，能够看到财务自由的希望时，工作的主动性和专注度是完全不一样的。以人才密集型的企业为例（例如服务行业、研发企业、专业咨询行业），人才是企业核心竞争力最重要的因素，因此可以把股权发到核心团队和需要留任的人才手中作为强有力的激励。

上市前最普遍的股权激励工具是股票期权，这个阶段企业可以用很低的成本获得很好的效果，企业主可以按照贡献度或重要性等因素将现有的池子发给具有核心留任价值的员工，他们会更关注手中的期权在企业成功上市后的价值。随着公司估值越来越高，他们获得价值的增值部分就越来越大，这无疑会提升主观能动性。与此同时，大多数公司在上市后不一定仍然用股票期权作为激励手段，因为上市后期权价值就是股票的市场价，如果上市后公司股价很高了，员工预期增值部分不再那么大了，又或者如果市场波动引致股价下跌，甚至低于股权授予时的价格的话，都无法起到预期的激励效果。

上市后企业将会吸纳更多人才，而股票期权的授予成本将按照上市后股票的市场价来定价，股票期权的授予成本对于员工来说太高了，激励的效果未必能达成。因此，在港股和美股上市后，最普遍的股权激励工具是发限制性股票。限制性股票的好处是不用花成本来认购，无论公司股票涨或者跌，都可以按照市场价发放股份并且设置锁定期。限制性股票的优势在于大家的目标利益一致，未来的收益为动力，可以调动参与感。而且员工没有付出成本，也就不会对股票波动产生不安情绪。

设计股权激励计划时，既要看公司的当下处境，也要结合员工的需求。通常来说，普通员工对于现金激励有更大的诉求，是否有股权会对核心团队成员造成更大的心理影响。尤其是在股价上升之后，有股权和没有股权必然造成一定的心理落差。但不排除也有核心员工在上市后依然更倾向于现金激励。因此企业可以考虑设计一套符合能拿股票、但不愿意拿股票的员工能在将来现金激励。股票期权最大的优点就是锁定期，也就是留任期，现金激励机制也同样可以设计为留任不同时长可以获取不同的金额，这样才能起到留人的作用。对于核心高管，可以设计专门的股权激励进阶版，与公司绩效进行绑定。因为核心高管是主导企业绩效达成的核心参与者，可以绑定企业利润或者营收等等，需要结合公司实际情况来进行判断和设计。