一、 SPAC上市數據統計

Dealogic^[1]的數據顯示，特殊目的收購公司（SPAC）在2020年的248次美國IPO中募集資金總額超過800億美元，該數字為此前SPAC上市募集資金的最高紀錄。相比之下，2019年59宗SPAC IPO的募資規模僅為136億美元。此外，2020年有92家SPAC宣布了與目標公司的併購交易（De-SPAC），交易總額為1510億美元，遠高於2019年交易總額為276億美元的27宗De-SPAC併購交易。

據相關數據統計^[2]，近年來，通過SPAC上市的數量、融資額和相應佔比呈現出低位波動並在去年和今年出現井噴的現象，從下表可見一斑。

i）SPAC可以在不確定市場環境中提供便於定價確定的上市路徑。

ii）資本市場的歷史新高擴大了公開市場和私募估值的鴻溝，強化了私營企業儘早上市的動機。

iii）私募資本閑置資金（Dry Powder）創歷史新高（據相關數據統計，截至2021年2月，已有1.9萬億美元之巨），考慮到成本因素，希望能找到快速退出的通道。

iv）私營企業上市所需時間更長使得未上市企業數量龐大。

據統計，SPAC上一次出現爆炸式增長是2008年全球金融危機之時，佔總上市數量的32%，此次大幅增長的2020年也正是在新冠肺炎疫情大環境下，因此推斷SPAC興盛與市場波動幅度成正相關。

二、採用SPAC上市的優勢

i）與SPAC進行合併從而實現上市從速度上來看，多數情況下比傳統IPO更快，當然這取決於SPAC與目標公司之間的談判進展順利程度及SPAC的股東決議程序。

ii）整個併購過程需要大量的時間及資源：

• 目標公司須做好準備，其運營管理應遵守適用於美國上市公司的規則，包括公司治理、權益報告等相關規則；

• 目標公司通常會在股東審閱proxy statement、information statement、tender offer等文件期間進行所有的公司內部整改；

iii）需要就併購協議以及其他附屬交易文件進行談判；

iv）目標公司將被要求準備proxy statement等披露文件，該等文件的披露內容類似於傳統IPO所需的披露內容。

i）傳統IPO的估值來自於與潛在投資者的路演會議（Roadshow）、投資銀行的指導定價、Pre-IPO的融資價格及其他類似公司的發行價格，在實際公開發行開始前才能確定；而De-SPAC的價格發現機制（Price Discovery）效率更為迅捷且確定，收購價格由目標公司和SPAC 創始人雙方談判決定，且在簽署併購協議時即確定，而不會受到後續市場波動等外來因素的影響。

ii）儘管併購協議中的條款可能會根據市場情況及SPAC股東對併購交易的態度進行調整，但SPAC上市仍比傳統IPO對市場的不確定性提供更大的保障。

傳統IPO中，許多規模較小的公司可能沒有資格在兩大證券交易所進行IPO。而SPAC上市不存在傳統IPO對公司規模及財務指標的門檻，這給予了那些處於早期階段但具備巨大成長潛力的公司上市的可能性。

在傳統IPO中，發行人與投資者關於首次公開募集的數量、價格及發行主體的信息均只能通過招股書的更新或路演會議進行溝通，受到諸多限制。而在De-SPAC的併購交易中，因目標公司與SPAC的溝通內容為併購交易相關內容，而與IPO無關，故溝通的時間和形式都更為靈活。

在傳統的IPO中，受到美國證券法的限制，發行人在招股書及路演會議中對預測性信息的披露程度極度受限，多僅能披露公司的歷史財務數據等。但在SPAC上市過程中，因已完成IPO過程，在proxy statement中可以披露關於目標公司經營狀況及未來發展的預測性信息，該特徵對處於早期階段但具備巨大成長潛力的公司具有較大的優勢。

據統計，2009年至2014年，通過SPAC上市失敗率27.3%，2015年至今，失敗率降到5.9%。

作為對創始人的激勵，SPAC的創始人通常以極低的價格獲得20%的創始人股份作為提振激勵（Promote），這些創始人股份可能會在與目標公司的併購交易中稀釋目標公司的股份。

對策：近年來，一些創始人開始使用替代性激勵措施來使他們的SPAC對潛在目標公司更具吸引力。他們通過將部分創始人股份置於「對賭」結構（Earn-Out）來減少創始人股份的稀釋力度，常見的觸發條件為併購後公司股票達到一定交易價格目標時，該等對賭股份才會真正被授予。我們注意到，在一個更極端的例子中，Pershing Square Tontine Holdings（NYSE：PSTH）作為SPAC的上市中創始人則選擇完全放棄了創始人股份，選擇只持有限制性認股權證，以在併購完成後持有上市集團6%的權益，並承諾在併購完成後三年內不行使該等認股權。

這種安排無疑將會吸引更多的潛在目標公司，可以預期將在未來被廣泛仿效。

此外，對賭的交易安排給目標公司的估值帶來了更多的靈活性。當雙方對估值存在分歧時，如果目標公司希望獲得更高的估值，則SPAC可以將差額作為對賭股份向目標公司股東提供，常見的觸發條件為併購後公司股票達到一定交易價格目標或達到一定財務指標時，該等對賭股份會作為激勵/補償被授予目標公司股東。

i）SPAC允許投資者手中的股票即使被回購也可以保留認股權。這可能會導致可能存在投資者不想長期投資，而只是想進行短期套利的情形，從而導致股東利益與公司利益的不一致。

ii）具體短期套利的方式為，機構投資者可買入SPAC IPO中的發行單位並獲得不低於國債的收益率，隨後將發行單位分拆為普通股和認股權。與潛在目標公司的併購交易被披露後，機構投資者可觀察市場對潛在併購交易的反應，並將SPAC普通股的價格與資產凈值進行比較，在股東決議時，如股票價格高於資產凈值則出售股票，如股票價格低於資產凈值則行使贖回權，隨後投票促使交易通過，並保留認股權以保留未來額外獲利可能性。

iii）基於上述原因，SPAC會吸引很多對沖基金投資者，並在一定程度上阻礙長期投資。

i）通常SPAC須在完成IPO後24個月的時限內完成併購，如創始人團隊無法在此時限內找到合適的目標公司並完成併購，IPO中的公眾投資人有權要求其以現金形式贖回最多可高達100%的投資人手中持有的公眾股份（即IPO中發行單位中的普通股，不包括創始人股份），每股贖回價格為IPO後存入信託賬戶的募集資金總額，包括所賺取的利息，減去任何解散費用和稅金後分攤到每一公眾股份的金額。

ii）由於不確定公眾投資人股份贖回權的行使限度，併購交易中剩餘的可用資金存在內在的不確定性。

對策：解決此問題的一種方法是在De-SPAC的同時進行PIPE融資，PIPE融資可能會稀釋併購交易中目標公司的股份，但由於這些PIPE投資者中的大多數是機構投資者，因此他們的投資為估值和定價提供了支持，並且將有助於SPAC股東對該等併購交易的支持。

i）在傳統的IPO過程中，或IPO的前輪融資中，IPO發行人通過一系列的路演活動，通常有機會與足夠多的機構投資者建立關係；

ii）但因為缺乏上文所述價格發現的機制和過程，目標公司與投資銀行、機構投資者的關係不夠緊密和直接，需要考慮如何與投資銀行建立關係，以便能夠為上市後股票建立市場；

iii）交易完成後，儘管 SPAC會在尋求股東支持決議通過併購交易方面進行投資者外展活動，但這些投資者會議可能不足以使機構投資者熟悉目標公司。

如前所述，SPAC興盛與市場波動幅度成正相關，上一次SPAC上市大爆發是2008年全球金融危機之時，之前和之後均為持續低迷狀態，此次大幅增長很可能與2020年新冠肺炎疫情有關。有報道稱已有不少空頭正籌劃大規模做空SPAC上市公司，因此，通過SPAC方式上市能否持續保持高位尚待進一步觀察。

相信隨着越來越多的市場參與者的加入，以及接受以SPAC上市方式的市場的拓展，將會有更多創新的交易方式出現，監管的力度也會相應加強。

總體而言，作為目標公司的中國律師，將就目標公司資產、業務等的合規狀態出具中國法律意見書，作為SPAC併購實現目標公司上市所依賴的法律基礎。

通常，如代表作為擬上市主體的目標公司，中國律師的工作包括但不限於：

i）對目標公司及其擬上市業務進行法律風險摸排自查，發現法律問題和風險；

ii）協助目標公司對SPAC上市公司進行法律盡職調查；

iii）為擬上市企業選擇最優上市路徑提供法律意見和建議；

i）根據目標公司的商業訴求及盡職調查情況，就整體交易架構提供可行的法律意見和建議；

ii）對目標公司存在的及未來上市等過程中可能面臨的法律問題、法律風險提供合規整改思路和解決方案；

i）協助起草、審閱並修改相關法律文件；

ii）與其他上市專業機構合作共同推進SPAC上市事宜；

iii）出具法律意見書；

iv）其他與SPAC上市相關的事項。

儘管SPAC作為一種創新型上市模式及併購交易工具在過去的2020年大舉佔領境外資本市場份額，甚至已佔據美國IPO業務整體規模的半壁江山，且預期不遠的未來還有不小的增長態勢。當我們從目標公司的視角辯證地來觀察時，我們也會看到，作為一種傳統IPO的替代上市路徑，其在擁有獨特優勢的同時也仍存在一定的局限性，故擬上市公司在選擇SPAC併購上市路徑時，應結合本文提到的優劣勢分析，權衡利弊，考量成本效益，並在專業人員的協助下作出審慎的商業決策。

注釋：

[1] 一個向金融公司提供綜合性內容、分析服務和分析技術的美國金融市場平台

[2] https://spacanalytics.com/

香港IPO市場(2021年首兩個月)：上市21家、募資727億，除牌10家

香港 IPO中介機構排行榜 (過去24個月：2019年3月-2021年2月)