作者 | 尤炅正(杭州分所)

上市公司股票由於天然具備較好的市場流動性，故其常被用於上市公司股東進行對外融資的良好質押標的。就質押程序是否通過上交所、深交所平台以及資金融入主體進行分類，上市公司股東股票質押主要分為場內質押與場外質押兩類。

場內質押，即日常中常見的證券公司開展的股票質押式回購業務，由證券公司根據融入方和融出方的委託向交易所交易系統進行交易申報。交易系統對交易申報按相關規則予以確認，並將成交結果發送中國證券登記結算有限公司。中國證券登記結算有限公司依據交易所確認的成交結果為股票質押式回購提供相應的證券質押登記和清算交收等業務處理服務。

場內質押的特點在於在場內（即交易所系統內）即可完成股票質押交收及處置，同時其系統化的申報程序和遠程辦理的優勢使得場內質押相比場外質押而言更加具備時效性和便利性。但由於場內質押需要標的股票通過券商的認可（實踐中雖然交易所業務辦法內未對質押標的股票進行嚴格要求，但券商對標的股票具有自身的高要求，例如ST股票、高估值股票等就無法獲得券商風控的通過），且受到券商風控的限制，故部分上市公司股東無法通過該程序進行資金融入且質押率亦維持在較低的水平。

場外質押，即資金融入方將所持有的股票或其它證券質押，向符合條件的除證券公司及其資管計劃等之外其它符合條件的資金融出方（比如銀行、信託、保險公司、基金子公司等）融入資金。在雙方達成一致後，共同到中國證券登記結算有限責任公司進行股票質押登記辦理業務。

由於場外質押不通過交易所系統，而是直接到中國證券登記結算有限公司辦理登記。故場外交易實際上是在融資過程中出質人於中證登辦理質押登記的一種擔保手段（為自己或第三方借款做擔保），不能在場內交收和處置股票，同時其亦有別於場內質押中券商對質押標的和質押率的高要求，場外質押的標的股票選擇以及質押率相比場內質押而言更加靈活並具備更大的空間。

質押股票的違約處置是指當質押股票或其價格出現合同約定或法律規定之觸發條件時，質權人及/或出質人依法以出售質押股票等方式處理股票的行為。違約處置條件一般情況包括：

場內質押的質押違約處置主要法律法規依據為上交所/深交所發佈的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》、《關於通過協議轉讓方式進行股票質押式回購交易違約處置相關事項的通知》等業務辦法。根據上述業務辦法，當場內質押業務出現違約情形時，證券公司即可按約定向交易所交易系統進行違約處置申報，並將股票質押登記狀態調整為「可以賣出質押登記」，之後擇機通過集中競價交易、大宗交易等方式賣出質押股票或者通過協議轉讓方式進行違約處置。綜上，場內質押存在較為成熟和規範的處置辦法和程序設置，且可以實時通過二級市場直接交易賣出質押股票等便利方式進行違約處置，故在此文內不再進行贅述，此文僅就場外質押股票的違約處置進行簡析。

根據現有法律法規的規定，場外質押股票的處置方式一般包括協商處置和司法處置。協商處置是指根據《證券質押登記業務實施細則（2020修訂）》的規定，在協商一致且在辦理質押登記時簽訂了質押證券處置協議的情況下，質權人可向中證登公司申請辦理將質押股票質押登記狀態調整業務（類似場內質押處置流程），並以質押證券賣出所得優先償付質權人，或者向中證登直接申請辦理質押證券處置過戶業務。但值得注意的是，這兩種業務僅限於雙方簽署了《質押證券處置協議》且就現行處置達成一致的前提下，且僅針對無限售流通股（即高管等限售股無法通過該渠道進行）。

司法處置是指經出質人或質權人申請由法院依法拍賣或變賣，主要體現在《中華人民共和國民法典》第436條、437條、446條，具體包括1、債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形，質權人可以與出質人協議以質押財產折價，也可以就拍賣、變賣質押財產所得的價款優先受償；2、出質人可以請求質權人在債務履行期限屆滿後及時行使質權；質權人不行使的，出質人可以請求人民法院拍賣、變賣質押財產；3、權利質權除適用本節規定外，適用本章第一節的有關規定。因此，股票作為可質押財產與生產設備、車輛等質押財產一樣可適用上述司法處置方式。

就目前司法處置實踐而言，當事人在執行階段達成一致意見的，可採取被執行人自行賣出或和解以股抵債等協商方式處置，否則，應採取強制執行措施。上市公司股票強制執行方式有通過證券交易所進行股票交易、非抵債過戶後進行股票交易、直接以股抵債、司法拍賣等形式，具體內容如下：

根據《最高人民法院關於凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》（法[2004]239號）第5條第2款的規定：「人民法院執行流通證券，可以指令被執行人所在的證券公司營業部在30個交易日內通過證券交易將該證券賣出，並將變賣所得價款直接劃付到人民法院指定的賬戶。」在經司法程序確認出質人違約後，人民法院可指令質押標的股票對應證券公司通過證券交易拋售質押股票以實現債權。

但值得注意的是，上述法律規定可操作的前提是證券公司可在二級市場就被執行股票進行交易，而在股票質押回購案件中，質押權人選擇司法手段處置股票的根本原因即在於股票已被司法凍結或為限售流通股而在二級市場無法正常交易。因此，簡單的二級市場拋售往往並不適用於股票質押糾紛案件。

受困於在被執行人原有的證券賬戶中無法實現股票交易，部分地方法院也基於執行實務經驗採取了變通手段。如先將標的股票採用非抵債過戶的方式，過戶到申請執行人或第三方的證券賬戶中，以此使得股票不再被司法凍結，隨後再進行股票證券交易。

在此過程中，法院也可視情況凍結申請執行人的資金賬戶，以防止股票變價款高於執行標的額時，申請執行人超額交易股票或轉移變價款損害被執行人的利益。前述執行操作模式在廣東省高級人民法院作出的（2013）粵高法執復字第39號裁定書中就有所體現，但由於該執行操作突破了傳統模式，執行手續較為繁瑣，同時涉及到非抵債過戶等法律問題，實踐中採用該執行模式的法院較為有限。

值得注意的是，通過二級市場處置質押股票相比較於拍賣而言，其優勢在於可多批次地將不同數量股票與不同買家進行交易，以提升股票成交率。但申請執行人也應注意，股票質押糾紛案件的特點在於待處置股票的數量較多，以競價交易方式大量拋售可能會引起股價的大幅下跌和市場恐慌。因此，申請執行人需要注意控制股票交易價格、數量、變現時間等多方面的因素，避免變現價格低於預期、甚至造成股票跌停等情況。

根據《最高人民法院關於人民法院民事執行中拍賣、變賣財產的規定》第28條的規定，通常僅有在財產拍賣流拍的情況下方可進行以物抵債，法律之所以限定以物抵債的原因在於防止債權人利用優勢地位損害債務人的利益或債務人不當轉移財產所有權。

但股票作為可在公開市場流通的有價證券，其價格是客觀明確的，這就使得只要法院以實時的股票價格進行抵債，通常情況下也就不會侵害債務人財產權益。《最高人民法院關於人民法院執行工作若干問題的規定》第52條規定「對被執行人在其他股份有限公司中持有的股份憑證（股票），人民法院可以扣押，並強制被執行人按照公司法的有關規定轉讓，也可以直接採取拍賣、變賣的方式進行處分，或直接將股票抵償給債權人，用於清償被執行人的債務。」

值得注意的是，通過以股抵債實現股票質權的優勢在於可大大縮短執行流程，也可降低為拍賣股票而產生的成本費用。因此在處置較少數量的股票時，確有不少的法院及申請執行人選擇在執行程序直接以物抵債。但在股票質押糾紛案件中，待處置的股票數量通常非常之多，部分被執行股票的持有方為上市公司的實控人或控股股東，整體接受股票抵債而不變現的風險較高。甚至在有些情況下，需要依據《上市公司收購管理辦法》的規定在抵債期間披露權益變動報告書，否則還將面臨合規風險。因此，在股票質押糾紛案件中，以股抵債通常並不會成為質押權人的選擇。

通常對不動產、車輛設備等動產進行司法拍賣時，均需事先對財產完成估價。股票的價格是在公開市場可查詢的，因此並不需要專業的估價過程。如實踐中，上海市第一中級人民法院通常就以起拍日前20個交易日的收盤價均價（即「MA20」）乘以股票總股數為起拍價，而廣東地區的部分法院則以起拍前最後一個交易日的收盤價或以收盤價為基礎打折後進行起拍。

實踐中，在股票上網掛拍至開拍前對外公示的價格，通常會選取某天當只股票的收盤價乘以總股數，該價格為展示價格，並非實際起拍價格，按前述方式定價並起拍股票也確可保證股票的拍賣成交價盡量貼合證券市場流通價格。

值得注意的是，儘管股票質押類案件拍賣成交情況並不理想，但在股票被遭遇多輪查封而無法在證券市場拋售時，法院仍將司法拍賣作為處置股票的主要方式。申請執行人對此應與法院積極溝通，如在掛網公示期間沒有意向買家的，應和法官協商變通處置方式。而若上市公司公告股票可能存在資產重組或將入戰略投資者時，應和上市公司取得聯繫，就股票處置事宜進行深入溝通，爭取戰略投資者可通過拍賣方式或大宗交易獲得上市公司股票，以在較短時間內以較高的價格完成股票處置。