來源 | 第一財經網

「去哪裡上市，你得自己下決心。我的建議是看歷史數據、看知音。如果說，美國市場對你很知音，你可以選擇去那邊上市；如果你希望建立一個長期的融資板塊，一定是在香港；如果只想撈一把的話，就不用考慮上市問題了。」

第三屆中國醫藥創新與投資大會期間，在香港交易所與生物醫藥創新公司閉門座談會上，身為港交所行政總裁的李小加回應了生物科技企業家們上市「進退兩難」的困惑。 

生物科技企業家們的困惑，與生物科技企業上市後股價接連受到港股市場冷對有關。 

今年4月份港交所主板開閘允許未盈利生物科技企業上市後，到現在有3家公司搶先在市場中露面，分別是歌禮製藥、百濟神州、華領醫藥。讓市場未曾料到的是，三家公司都難逃股價破發「魔咒」。截至9月21日，三家公司收盤價相對發行價分別跌45.93%、10.09%、5.92%。這樣暗淡的表現給正在有意籌備上市的生物科技公司澆了一盆冷水。甚至，有企業人士用「畏懼」二字來形容自己的情緒。 

強調市場原則至上的李小加，其實很難對「哪個市場上市好」的問題妄下定論。但從目前來看，港交所正在推動的IPO上市新政，面臨的挑戰並不少。各參與方，包括上市主體、二級投資人、分析師等，要去適應市場的新遊戲規則，目前仍是一個漫長的歷程。 

「香港市場天生不足」 

面對已赴港上市的生物科技企業接連出現破發，有擬上市企業對第一財經記者私下透露，在考慮是否轉去納斯達克上市。 

此時距離港交所推出IPO新政有五個月時間。今年4月份，李小加推動了港交所二十五年來上市制度最大變革。其中的一大變革是，允許未盈利生科科技在港交所主板上市。該上市新政一經推出後，生物科技企業一片叫好。 

在第三屆中國醫藥創新與投資大會期間的投資人經驗分享論壇上，元明資本創始合伙人田源對第一財經記者等在場人士表示，港交所是在想不到的時間以及地點開闢了一個新的通道，為投資人開闢了一個退出通道。 

李小加表示，之所以港交所推出這樣的新政，是希望可以雪中送炭。「原來的市場允許你去上市、去拿公眾的錢，是到了企業發展到比較成熟的階段。因為企業到了這樣的發展階段，自身的風險相對偏低。然而，對於生物醫藥企業而言，恰恰最需要錢的時候，反而是在最初研發階段。但新葯研發這塊，又恰恰是中國資本市場包括香港在內的短板，沒有為此進行雪中送炭過。隨着中國醫藥行業的發展，這到了必須雪中送炭的時候了。」 

耗時長、投入高、成功率低，是所有創新藥物研發過程中必須經歷的「九死一生」歷程。但創新藥物的研發，涉及到的不僅僅是資金投入，還有投資人如何退出。在美國，早期介入投資的機構，後續可以通過納斯達克市場退出。納斯達克基於對生物科技企業不做盈利要求的上市制度，也培育了一批具有世界影響力的創新葯企，如有基因泰克、安進、健贊、Biogen等。 

不過，不同於納斯達克對生物科技企業「毫無要求」的上市門檻，港交所還是設定了一些上市條件，包含企業要通過概念開發流程；通過第一階段臨床試驗、且主管當局不反對開展第二階段（其後階段）臨床試驗；產品須進行人體測試；市值至少15億元等等。 

李小加解釋稱，港交所要做到雪中送炭，就意味着上市的門檻不能設定得很低，要讓生物科技公司在缺資金的時候能夠籌集到資金，但又因為市場對於這類公司的接納還不夠成熟，需要一個過程，因此需要找到一個平衡點。 

李小加亦稱，香港市場是「天生不足」，一方面資金的量、估值的高度遠不及內地的A股市場，後者仍然是一個相對封閉的市場；和美國納斯達克市場相比，後者的生物醫藥上市板塊已進行了二三十年，而香港市場今天才開始「轉彎」。 

市場成熟至少需三年 

田源對第一財經記者表示，目前已上市的生物科技科技公司股價破發，原因多種多樣，如宏觀環境帶來的市場趨冷，再是有上市的公司估值定價過高等等。 

生物醫藥企業與生俱來的高風險基因，對於港股的二級市場投資人而言，不得不慎重。 

據BIO等機構統計，全球進入臨床試驗的藥物中，能實現註冊上市的比例僅約10%；完成一期臨床試驗的藥物，能實現註冊上市的比例約15%。在歐美市場，成功滿足病人臨床需求的創新葯，回報頗豐。數據統計顯示，部分新葯在上市五年後即可高達60億元至100億元的年銷售額。 

然而，回到中國市場，在過往，創新葯的回報情況並不樂觀。「新葯在中國上市後五年的平均銷售額僅為0.5-1.5億人民幣，新葯研發經濟回報甚至為負。支付與流通環節薄弱導致新葯上市後銷售額增長緩慢，新葯創新的回報機制不足。」田源表示。 

香港這個尚在襁褓中的生物科技板塊，二級投資人對生物科技公司的估值定價、風險預判尚未形成一套成熟的機制。 

田源表示，對比1996年至今納斯達克生物科技指數與綜合指數，生物科技板塊回報遠遠優於市場平均水平，但其波動性較市場平均更為劇烈。美國市場已歷經大幅多次波動，投資者以具備專業分析能力的機構投資者為主；而中國和香港投資者尚未經歷市場教育、專業判斷和風險意識不足。 

一位在香港從事過市場研究的分析師對第一財經記者表示，生物科技公司上市後出現接連出現股價破發，一方面是因為自身估值過高，另外一方面是沒有真正願意接盤的投資者出現，而二級投資者要充分了解熟悉這些新來的企業，需要一定的時間。「像港股市場這些新上市的生物科技公司，一上市市值普遍都很高，這在其他市場是不常見的。而目前香港市場熟悉中國生物科技企業的投資人並不多，那些最熟悉的投資人，其實現在大部分都成為了已上市的這些企業的基石投資人。短期來看，讓不懂的人去接着這些熟悉的人的盤，頗有挑戰性。」 

除了高風險外，信息的不對稱問題，又是創新葯研發的另一本質特徵。 

李小加也表示，生物科技是比較容易產生內幕交易的行業，而很多都是信息不對稱造成。信息的不對稱也造成了股價上上下下、大紅大紫。之後一旦股價下來，大家又會質疑是有老鼠倉，最後會導致市場難有公信力可言。「因此港交所也在讓大家不斷收風險、收風險，也讓大家清楚風險的邊界。」 

李小加表示，香港市場作為國際市場，跟美國市場本質上是沒有區別的。美國市場是屬於機構高達發達的市場，是十幾個分析員能夠基本壟斷的市場，但那種壟斷是市場壟斷行為，不是非法的壟斷。而且他們又有強烈的自律，熟悉市場語言規則邏輯，對市場判斷有着一整套的邏輯。但香港市場尚未形成這樣環境，這需要大家共同努力，需要三到五年，或者五年到八年時間。

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