港交所.李小加：獨角獸與王老五

作者：李小加

來源：香港交易所脈搏/HKEx Pulse

本文為香港交易所集團行政總裁李小加3月25日在2018中國（深圳）IT領袖峰會上的發言稿。

導讀：以「王老五尋親」的比喻簡單介紹了美國、內地和香港三個市場在上市機制和監管上的差異。由於所處的發展階段和市場環境不同，三個市場的監管考量和上市機制註定不同，各有千秋。獨角獸和新經濟的到來，引發了香港和內地上市機制的改革。內地正在討論的CDR試點，可能會是一個重大的創新，但也會面臨著不容易的抉擇，到底是用獨角獸的回歸來引發現有發行邏輯的化學改變，還是沿用現有的發行邏輯來約束獨角獸，都將考驗監管者的智慧。香港與內地兩個市場一向優勢互補，合作大於競爭，大家共同服務於中國的經濟發展，兩地市場正在進行的上市改革可以創造共贏。

我想打個通俗的比喻，從美國、內地和香港三個市場維度來談談獨角獸上市這件事，咱們不妨把它叫做「王老五尋親記」，主要人物有新郎王老五、新娘、岳父和岳母。上市公司就是王老五，投資者好比是新娘，監管者是岳父，岳母就是政府、媒體、專家和眾多吃瓜群眾。

在美國、內地和香港這三個不同的市場，「王老五尋親記」分別上演着不同的劇情：

美國的股票市場經歷了100多年的發展，已經比較成熟，投資者也比較成熟，以機構投資者為主，可以說美國的新娘（投資者）多是擁有高學歷、高收入、高閱歷的「三高人士」，人家追求自由戀愛，不喜歡包辦婚姻，人家想投什麼就投什麼，投好了就賺錢，投不好也不怨天尤人。所以美國的岳父（監管者）比較輕鬆，不用替新娘操心挑選新郎，他對新郎只有一條要求：不能撒謊，如果你有不良愛好，你得說清楚，你抽不抽煙、喝不喝酒，都得說清楚，只要不騙人就可以和新娘自由戀愛。當然，美國的新娘可不是好欺負的，如果新郎欺負新娘的話，新娘請來的離婚律師（集體訴訟）很可能會讓他一無所有。

內地市場王老五人數眾多，公司上市融資的需求很大。而新娘以散戶為主，都非常單純、熱情，但是也特別容易輕信和情緒化。所以岳母（政府、媒體、專家）認為內地的新娘們天生是弱勢群體，要求作為岳父的監管者特別心疼散戶，也特別有保護意識，不得不千方百計幫新娘們甄選德才兼備，還要做好防範，不讓新郎欺負新娘。因此，內地的岳父工作特別辛苦，特別操心。而新郎也必須排長隊慢慢接受審查，有些到了三十歲還是王老五。

而香港算是處於中間地帶，既不像美國那麼完全婚戀自由，也不像內地有眾多審查。王老五和新娘的戀愛還是比較自由的，只要符合婚姻條例的要求（符合香港《上市規則》），岳父一般都不會幹預誰娶誰、何時娶。香港這個地方的岳父（監管者）相對也比較輕鬆，但是也有不少活要干，因為畢竟還是有散戶。香港的岳母總的來說還是尊重市場，認同投資者應該盈虧自負，但也不時對岳父指指點點。

這三個市場本來各有各的邏輯，各有各的優勢，互不影響，王老五們根據自己的條件，可以選擇去三個不同的市場相親。

不過，獨角獸來了，寧靜被打破了。這些昔日的王老五都在國外找到了富有的女朋友（PE/VC），註冊在國外，用自己的聰明才智在中國這片沃土上取得了巨大的成功，成為獨角獸了。近幾年來，這些鑽石王老五紛紛開始操辦婚事、進入資本市場了，絕大多數特別優秀的鑽石王老五都到美國去了，這下香港坐不住了，內地也坐不住了，大家都卯足勁推進上市改革，想吸引這些獨角獸。這些獨角獸出走的原因主要有四個：

首先是結婚的年齡限制，也就是上市的市值要求。三個地方對市值的要求不同，美國基本不管，香港和內地都對上市設定了一些市值的門檻。

第二個學歷，也就是盈收要求。美國不要求學歷，只要你說清楚，中專畢業或小學畢業都可以到資本市場娶妻，但是不能撒謊，有人願意要你就要你。香港有學歷限制，香港的學歷限制必須是大學畢業（必須有營業收入）。內地要求新郎必須是研究生，大學學歷還不夠，還要讀研，讀研是什麼？就是要有利潤。

第三個是人品，也就是各種潛在風險。美國不關心人品，但是新郎不能掩蓋，必須如實披露。香港還是要求沒有不良行為的記錄，最好不抽煙、不喝酒。內地則要求德才兼備，你必須要德才兼備，德育、智育、體育都要好，這麼多姑娘都等着，王老五得把水平提高了才能進來。誰來評判新郎的人品呢?當然是岳父（監管者）。

更核心的是第四個問題，婚前協議，也就是特殊投票權機制。咱們內地和香港都是講究夫妻平等、同股同權，但是現在很多新經濟公司為了保證創始人對公司不喪失話語權都引入了特殊投票權機制，也就是在結婚前，新郎和新娘簽一個婚前協議，規定各自的權利，很可能不是按照出資比例來約定婚後的話語權的。美國是允許這種婚前協議的，但是香港和內地目前都不認可這種婚前協議。

這四個東西，在美國都可以，但在香港都不行，四五年前我們希望留住一個巨大的獨角獸，但經過了一番的艱苦努力還是沒有成功。所以香港正在進行上市機制改革，希望能把以上的問題解決了，簡單來說，我們把年齡限制（市值要求）做了調整，學歷要求只對生物科技類公司進行了調整（允許沒有收入的生物科技公司來上市），也接受了婚前協議（特殊投票權架構），對於品行的要求依然保留。同時，允許已在美國和英國上市的企業以HDR的形式來香港第二上市。

香港通過這次改革實屬不易，特別是在對於特殊投票權架構的安排上，儘管我們本意上希望對美國目前盛行的非常寬鬆的特殊投票權制度加上一定的限制，但最後仍然基本採用了美國模式，以保證改革後的新政對於獨角獸有足夠的吸引力。

在我看來，內地推進上市改革也會遇到類似的挑戰，特別是面對眾口難調的岳母和預期很高的新娘，內地的岳父將極為辛苦，壓力也特別大。

最近內地正在研究通過CDR吸引獨角獸回國，這是一個重大的創新。如果推出CDR試點的話，就相當於是在內地婚姻法（《證券法》）沒有改之前推出了一個專門針對外籍華人在中國的婚姻暫行條例，允許他們進入中國資本市場了。

當然，因為婚姻法沒有改，所以推出CDR也必然面臨著一些重要抉擇。譬如，在引入特殊投票權時是選擇像香港一樣基本引入美國模式，還是引入必要的中國元素來限制獨角獸的某些投票權？如果限制了，獨角獸還會來嗎？如果不限制，岳母和新娘會有意見嗎？再譬如，怎麼監管獨角獸通過CDR上市後的再融資、併購，是用A股目前的邏輯來監管和約束還是接受這些公司主上市地的監管政策？還有怎麼選擇獨角獸，是繼續靠岳父審查遴選機制，還是依靠市場來選擇？諸如此類的等等問題都可能都是考驗監管者智慧的難題。

內地、香港和美國市場有其不同的邏輯。美國市場崇尚「自由戀愛」，對市值、盈收、投票權都沒有限制，最重視「不能說謊」。與香港一樣，內地市場現有的上市法規還無法兼容這些獨角獸的特殊，而社會各界又對吸引新經濟有巨大預期，監管機構壓力山大。大規模引進對市場存量影響大，要全面改革內地上市制度和法規並非一朝一夕之事。不想過大影響存量市場，改革就只能從有限試點下手。

香港處於兩者之間，既足夠國際化，又了解中國的國情。在中國經濟發展的進程中，香港市場一直充當著連接中國內地和海外的轉換器作用，並且與內地資本市場優勢互補。雖然中國證監會和香港證監會是不同的監管機構，但關係親密，一國兩制的香港可以利用自身的優勢為內地的市場改革提供充足的時間和空間。我相信兩地市場正在進行的上市改革可以創造共贏，共同服務於中國的實體經濟。