來源 | 21世紀經濟報道
自去年以來，特殊目的收購公司（SPAC）成為市場熱議的話題，今年首季度融資額創歷史新高，達到956億美元。
在新經濟上市熱潮的帶動下，香港IPO市場首季創下開門紅。今年第一季度，香港IPO集資額創下了1366 億港元的歷史新高，是去年同期的逾9倍，按集資額計算位列全球第三。其中95%來自新經濟及生物科技公司，香港逐步成為新經濟上市「橋頭堡」和聚集地。
「二級市場的火熱傳遞到一級市場，（新股）融資極度旺盛。所以無論是頭部的外資和中資（券商）而言，其實在過去的一年到現在都是我們在過去10年當中業績最好的時刻。」中信里昂投行負責人於楊在接受21世紀經濟報道獨家專訪時坦言，「二級市場股價的升高直接就導致了所有的估值提升，從而更加激勵了所有想上市和還沒上市的人，更早地去進入資本市場。」
同時，自去年以來，特殊目的收購公司（SPAC）成為市場熱議的話題，今年首季度融資額創歷史新高，達到956億美元。市場人士指出，港交所最快將於今年6月向公眾諮詢SPAC上市機制，預計年底前將有首隻SPAC上市。
對此，於楊認為，SPAC市場已有所「降溫」，香港作為一個成熟的市場，「應該接納各種不同類型的交易類型，包括交易方式，SPAC是一個非常有利的補充，但不會是一個主流。」
中概股回歸熱潮兩大「推手」
《21世紀》：中概股回歸港股熱潮主要有哪些推動因素？哪些企業更有回歸動力？
於楊：這個問題其實已經持續了有一年多的時間了，香港的整個資本市場因為中概股的回歸二次上市又重新回到了10年前火熱的水平，中概股的回歸究其原因，主要有兩大方面。第一方面是受到地緣政治的影響，美國的監管機構以及美國的政治環境，讓很多中概股不得不考慮回歸這件事情。第二個方面是因為香港資本市場已經開始逐步成熟，特別是18a推出以後，對很多新經濟未盈利的企業投資者的成熟度和市場的容納程度已經跟以前今非昔比。同時，由於本土定價的優勢比較明顯，中概股在香港二次上市，無論是在上市前的一個月監測，還是上市後的一個月監測，成交量有明顯的上升。即使拋開了它在港股增加的這部分成交量，美股的成交量也有巨幅的上升，而且股價也平均較二次上市之前有比較大的升幅。所以在成交上升、本土定價有優勢的情況之下，很多中概股都會考慮回歸問題。
《21世紀》：隨着大量中概股回歸港股，這類股票的稀缺性有所減少，發行價格也出現調整，對此您怎麼看？
於楊：從投行人士來說，其實要看到兩邊的定價的原理，因為跟（中概股）多少其實是沒有關係的，少的時候可能熱炒的因素更多一點，但是因為定價機制是和美股掛鈎的。我們可以看到所有的二次上市的美股和港股目前的平均差價，十幾隻股票的價差在零點幾到1%左右，不會有太大偏差。
從IPO二次上市的定價來說，其實是分成散戶定價和機構定價，散戶定價會設在一個高值的上限，而在我們出去路演之前，確定價格是考慮與美股當天的交易收盤價，然後我們給予一定的溢價（premium）去定價格。如果國際配售的價格將來的詢價是高於散戶的，那麼散戶就會以低價認購，國際配售就會高於這個價格認購，但是如果是相等或者是低於散戶的價格，那都會以散戶價格來認購。
所以在歷次的十幾隻二次上市的中概股中，我們發現其實機構配售去詢價高於散戶當時定的那個價格，其實是很少見的，所以一般來說都是對當天美股價格的一個折讓。折讓的因素其實兩地又考慮到很多，因為香港目前還是一個T+5上市的制度，也就是說投資者拿到票，就是我花了錢認購到票，到上市還有5個交易日的時間，這5個交易日美股有可能出現很大的波動，所以在港股的投資者就要求對美股有相應的折讓。對於大市值公司來說，要看市場的情況，有折讓的1%、2%、3%都有，市況稍微不好，折讓要在5%-10%，甚至是最高的到12%的也有，所以折讓的多少其實跟上市標的的多少是沒關係，我覺得跟上市公司本身的質量和大市的環境關係較大。
《21世紀》：部分中概股在港股市場的成交活躍度已超美股市場，從長遠來看，這將對港股市場帶來哪些變化？
於楊：從整體來說，肯定是會增加港股的交投。但是從個股去看，其實從這十幾隻股票，因為發行的量佔總股本大多數介於2%到10%之間。阿里才2.7%，美股還是主要的成交地，所以你從按比例 （pro rata）的角度來說，有很多股票是持平的，但是絕大多數還是美股的流通性比港股要好的。在阿里巴巴這些大家耳熟能詳的票上，包括新東方等股票上，有可能港股的交易量能夠超過美股，但整體來說還是美股更高一些。
中資券商的崛起
《21世紀》：瑞恩資本數據顯示，在過去的兩年（2019-2020年）中，香港新上市公司337家。其中中資券商作為保薦人的佔比高達58%。中資券商是如何搶佔IPO市場的半壁江山的?
於楊：一個國家的券商是不是強大，其實跟該國經濟的增長以及企業是不是增長有很大的關係。我們回過去看美國經濟增長最快的時候，也是美國投行崛起的年代。中國已經變成目前全球第二大經濟體，中國出現了一大批的優秀企業，我相信中國投行的崛起也是遲早的事情，伴隨着是中資投資者的更多的成熟和崛起。
其實數據要辯證地看，300多家公司裏面融資量在幾億美金以上的量，換句話說是我們的客戶在兩三億美金以上的融資規模，在交易裏面其實只有不到20%。所以說要看保薦人，不能光看數量，要看質量，香港的市場還是龍頭券商佔領絕大多數份額，光從保薦人的數量來看，的確有一大堆中小型的，他們做了很多的小項目。
港交所最近宣布把那個首次上市的門檻的盈利要求提高了60%。這也說明監管機構也意識到了，就是不能一提到香港資本市場，就讓大家想起「老千股」橫行，香港是一個國際資本市場，它要容納更多更優質的公司。所以對我們而言，作為中資券商的龍頭而言，我覺得我們有責任有義務把更好的公司更大體量的公司帶給市場，也帶給投資者。
《21世紀》：中信里昂作為中資券商在海外布局的領頭羊之一，未來在海外投行業務有哪些布局？
於楊：其實中信證券在2006年開始提出國際化的戰略目標，可能要早於其他券商和投行差不多5~10年。我們從自延式發展到對外收購，包括對里昂證券的全資收購，這裏面也經歷了好幾個過程。
里昂證券其實是我們選擇的第三家外資行的標的，那我本人也是參加了海外發行以及收購的過程當中來。收購完成之後，其實我們也整合了七年時間。收購對中信的意義而言，就是完成了全球對16個資本市場的全牌照的布局。布局的不僅是投資銀行的業務，還布局了所有其他業務線所需要的其他牌照，所以對於一個中資券商來說，收購是有一個決定性的意義。
對於投行而言，我們在其他的九個國家和地區也實現了全牌照的布局，相對於其他的中資行來說的確是領先的。所以你從我們每年四五十單的IPO交易，你會看到有印度、印尼、新加坡、日本等不同市場的IPO。
《21世紀》：中信證券通過併購成功實現全球化布局，對於其他中資券商而言，有哪些經驗可以借鑒？
於楊：我覺得要辯證去看問題，就是說一個公司的發展其實有兩種模式：一個是內生增長，你就不斷地去開一個新的辦公室，一條一條業務線去開展。但這個問題我們當年也曾經研究過，這裏面遇到的最大障礙和挑戰，就是你沒有辦法拿到所有的牌照。在那些國家拿到所有的全牌照這是第一個挑戰。第二個挑戰，拿股票銷售（equity sales）來說，比如說我在美國每年只有幾單IPO，在港股也是幾單IPO，在這種時候養起美國很大一個銷售交易（sales trading）團隊是很難的。靠單一產品和單一交易，是沒有辦法去養一個（團隊）。你即使當年花了大價錢雇了一個團隊，那你也很難維持團隊，所以需要一個幾十年時間的積累。
我們是選擇了一個收購的模式，但是收購其實要看不同的標的了，如果你收一個很重資產的標的。比如說收一家商業銀行，或者說一家不太沾邊，或者沒有互補性的一些標的，其實有很多收購的問題存在。所以我們當時在收購的時候，面對重資產公司的時候，我們一直是比較保守的。我們選擇的是它的全球牌照和網絡，而不是用它的資產負債表去做事。其他中資同行的考慮是你是否有一個國際化的團隊和人才，在完成收購之後能去管理和並且能夠去和當地團隊融合。
SPAC過火是市場見頂的信號
《21世紀》：香港財政司司長陳茂波今年3月初已要求港交所及監管機構，研究推動SPAC在香港上市。作為資深市場人士，你認為香港開放SPAC上市有哪些意義？
於楊：首先SPAC產品作為金融創新的一個產品來說，我覺得香港絕對是應該去研究和拓展。因為作為一個成熟的市場，應該接納各種不同的交易類型，包括交易方式，我覺得SPAC是一個非常有利的補充。
目前全球SPAC市場裏面比較活躍的就是美國的市場，美股是一個比較特殊的市場。美股的監管不是事前監管，是事後監管，而港股和美股本身的邏輯是不一樣的，港股是事前監管，因為它用的是保薦人制度。那美股市場有SEC（美國證監會）的監管，有交易所監管，有會計師監管，有法律機構的監管，也有個人投資人監管，所以你可以看到中概股在那邊受到法律訴訟的風險，被告的概率是巨大的。
2011年到2012年，2015年到2016年這兩個區間之內，有幾十家中概股都私有化了。所以你會明白美國的法律體制體系就是鼓勵大家來起訴，所以即使SPAC在那裡能上了，但最後要出現一點問題，被訴的風險是巨大的。
那為什麼香港會這麼保守？第一個原因是為了保護中小股民的利益，因為這裡畢竟還是有很多的中小股東，美國市場基本上都是機構。第二個就是訴訟的程序流程和法律的健全程度其實不太一樣。
我相信會有更進一步的研究，但是從時點上來說，美股已經從SPAC最火的那個時候在逐步降溫，你可以看到4月是13家，5月至今是12家。那麼從整個美國的SEC監管來說，它也會有點後怕，一下子放了這麼多的SPAC上市，所以也在審視公司怎麼做審計，怎麼做披露，做一些監管規則的調整。我相信這些調整也會給市場進一步的去降溫。我相信SPAC是一個好的方式，提供了一個更靈活便捷的手段，讓一些還沒有達到條件的公司提前能夠上市。但我相信是一個市場的補充，不會是一個主流，所以香港市場值得研究和探討。
《21世紀》：但是你覺得它是不會成為一個主流？
於楊：不會。很多投資界的人士跟我說，如果說你看到一個市場SPAC的金額已經超過了正常募資的金額，那說明市場快見頂了，就是一個見頂的信號。就是炒的。現在的熱錢太多了，市場的流動性（liquidity）已經達到了一定的極限。
香港 IPO中介機構排行榜 (過去24個月：2019年6月-2021年5月)
