來源 | 環球老虎財經(ID:laohucaijing01)

作者 | 韓理

8月28日，土巴兔向港交遞交了IPO申請書。招股書顯示，土巴兔目前主要經營線上平台和家裝承包兩大業務，憑藉這兩大業務，土巴兔已經成為目前國內市場中最為活躍的線上家裝平台。

據披露，按GMV統計，土巴兔佔據國內線上家裝市場37.5%的市場份額，同時按照成交的金額來計算，土巴兔也是線上家居裝修行業最大的經營者，市場份額為18.8%。

但兩個市場第一帶來的巨大的體量並沒有為土巴兔帶來持久的盈利。招股書顯示，2015-2017年之間，土巴兔虧損金額達到了24.27億。

就在一個多月前，土巴兔的主要競爭對手齊家網也是連續虧損多年「帶傷」赴港IPO，不僅發行價低於原定的招股區間，開盤之後，齊家網的股價跌破發行價。而土巴兔之所以會同樣着急上市，是因為對於類似土巴兔和齊家網這樣的平台來說，最缺乏的就是核心競爭力，其不斷地發展依靠的幾乎都是背後的資本力量。

這也是類似土巴兔平台的尷尬，在家裝方面名氣不如專業的品牌響亮，而在平台建設方面，由於同質化現象嚴重，如何守住自己艱難打下的江山，也是土巴兔需要思考的問題。

上半年營收下降

土巴兔，成立於2008年，從其融資歷程來看，頗受資本市場的青睞。自2011年起先後獲得了經緯中國A系列融資，2014年完成經緯中國和紅杉中國B系列融資，2015年獲得經緯中國、紅杉中國和58同城的C系列融資。

在目前的股權結構中，除了創始人王國彬持有50.46%的股權，是最大的股東以外，經緯中國持有22.42%的股權(11.16%的投票權)為第二大股東，紅杉中國以持有土巴兔16.23%的股權(8.08%的投票權)為第三大股東，58同城持有其10.89%股權(5.42%的投票權)為第四大股東。

在2015、2016、2017年和2018年上半年，土巴兔的營業收入分別為2.03億、5.71億、8.81億元和2.7億元人民幣，相應的凈利潤分別為-7.51億、-5.63億、-11.13億元和 – 6.36億元。

但是，土巴兔方面的招股說明書顯示，由於同期公司可轉股可贖回優先股公允價值分別虧損6.06億元、虧損4.54億元、虧損11.17億元及虧損6.25億元，所以經調整利潤分別為-1.39億元、-1.058億元、6350萬元和2100萬元。

即便如此，2018年上半年的業績下滑是不爭的事實。2018年上半年土巴兔營業收入為2.7億元，上年同期為4.56億元，同比下降近40%。

對於下滑的原因，土巴兔在招股書中明確表示，是由於家裝承包業務的收入減少所致。家裝承包業務從2017年上半年的3.09億元下降至5630萬元，同比下降81.8%。經過多年的發展，土巴兔已經形成了線上平台和家裝承包兩大業務，但是兩大業務在逐漸發展中，也呈現了不同的比例變化。

2015年線上平台業務幾乎是土巴兔的全部來源，佔比為93.5%，當時的家裝承包業務佔比僅為6.5%；經過2016年，家裝承包業務佔比從6.5%迅速上漲至47.8%，到了2017年該業務佔比已經上漲至67.7%。此起彼弱，線上平台業務從2015年的93.5%下滑至2017年佔比僅為32.3%。這兩項業務，在2018年上半年佔比又一次發生了轉變，線上平台業務重新上升至79.1%，而家裝承包業務則下滑至佔比20.9%。

這兩個業務從屬性來說，一個是輕資產，線上平台業務的主要盈利來源是訂單推薦費、傭金和廣告收入等，這一業務更符合土巴兔的互聯網平台屬性。家裝承包業務相對而言成本高，但是這一業務對於互聯網家裝平台來說，更能凸顯自己的特點，同時達到打通線上線下的效果。

而土巴兔之所以會在今年轉變自己的發展策略，或許與其最大的競爭對手——齊家網有關。已在港股上市的齊家網公開表示，互聯網平台是齊家網的核心業務。同時齊家網財報顯示，今年上半年平台業務收入達到1.6029億元，同比增長117.2%，平台業務在齊家網總營收的佔比超過58%。

同質化現象嚴重

互聯網家裝平台的出現已經多年，但是真正站在風口上是2014年，國內曾湧現出數百家互聯網家裝公司。這些互聯網家裝平台經過發展其業務模式基本已經同質化，其中多數公司由於平台的經營能力，同時也沒有及時得到資本的支撐，早早就倒下。

有分析人士指出，互聯網家裝平台需要投入更多的廣告成本來獲得足夠的曝光度，甚至需要花費更多的資金來創造自己的獨家資源以獲取競爭優勢。而營銷成本的問題也成為制約土巴兔轉型的難題。

雖然土巴兔和齊家網因背後有資本的支撐一直在不斷擴大自己的「領土」，但是在伴隨着業務擴大的同時，土巴兔的資產負債率也在不斷提升。截至2015-2017年末及今年上半年末，公司的資產負債率分別為278.72%、276.66%、318.84%和356.62%。

在資產負債率上土巴兔明顯高於對手齊家網，近三年齊家網的資產負債率分別為117.78%、151.3%和222.21%。相較於土巴兔，齊家網的起步稍早，而土巴兔能從其手中不斷的搶下份額，已經說明了土巴兔在這一過程中的投入之大。

2015年土巴兔開始了鋪天蓋地的廣告，不僅邀請著名主持人汪涵作為代言人，同時獨家冠名了真人秀節目，經過這一輪廣告投放，土巴兔才從十幾家互聯網家裝平台中脫穎而出。而這一點在2016暴增的營銷開支中可以看出。2015年土巴兔的營銷費用為2.48億，2016年增長為3.1億元。

而近年來，土巴兔的另一項費用——研發費用也在不斷增加，由2015年的4930萬元，增長至2017年的1.15億，其研發團隊的規模和投入的增加，主要是用於家裝承包業務。這一業務是為了凸顯出土巴兔的獨特性。

事實上2018年土巴兔自行縮減了家裝承包業務之後，還將在某些特定的城市保留這一業務，同時其發佈的千億萬家計劃，也透露出土巴兔不光要做C端，而是要向B端側重。

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