孫川 朴谷諮詢南區估值業務主管合伙人
近期，瑞恩資本就IPO過程中常見的估值事項及相關常見問題、目前的熱門賽道和美股港股目前的市場狀況，採訪了朴谷諮詢南區估值業務主管合伙人孫川先生。
孫川先生在估值行業從業十餘年，曾服務過包括百度、愛奇藝、京東、位元組跳動、拼多多、葯明康德、泰格、維亞等行業知名企業，同時為已上市的38家香港未盈利生物科技18A上市公司(截至9月10日，上周五)中超過40%的公司提供估值服務（編者註：港交所於2018年修改《上市規則》並引入18A章，突破性地允許未盈利生物科技公司在香港IPO上市）。
瑞恩：朴谷諮詢的名字很特別，這個有什麼特別的意義嗎？
孫川：哈哈，很多人都問過我這個問題。「朴谷」二字取自《老子》第十五章，原文為「敦兮其若朴，曠兮其若谷」。意為形容純樸得好像未經雕琢，曠達得好像高山空谷。這也體現出我們各條業務線上所有合伙人的理念：以最質樸純粹的方式履行職業責任，以最開放謙遜的心態認知商業變化。我們的願景是在快速變化的商業社會與環境中，提供最具有洞察力、兼容並蓄的專業服務。
瑞恩：能進一步介紹一下朴谷諮詢的業務和團隊嗎？
孫川：朴谷諮詢是一家主要提供估值/評估、財稅盡調、稅務籌劃、商業及數據盡調、融資與併購服務的綜合性諮詢公司，在北京、上海、杭州、武漢均設有辦公室，目前有超過100名各條業務線的諮詢顧問。
成立至今，朴谷諮詢已服務超過500個投融資與併購交易案例，源碼、君聯、華蓋、龍珠等一系列投資機構均都是朴谷的客戶；貝殼、美團、好未來等一系列知名企業也都開展過相關的合作。朴谷團隊參與了包括喜茶、INXX、賣好車、奕斯偉、凱叔講故事、開思時代、聚水潭、明略數據、吉因加、葯研社、朗潤醫療等數十個知名項目的盡職調查。
而我們估值團隊目前有5位合伙人，我目前主要紮根於上海，負責估值部門大中華南區業務。目前我們南區有3位合伙人，近40名員工。在過去一年我們為超過150家各行業客戶提供了估值和評估服務，在杭州、武漢成立了辦公室，我們計劃在未來幾年進入深圳、成都市場。
瑞恩：謝謝孫總，能介紹一下您自己嗎？我知道您也是這個領域的專家，已經在這一行耕耘了10多年了。
孫川：謝謝。我在估值行業已經15年了，之前服務過包括醫療、TMT、製造業、化工、教育、快消品、房地產等各類客戶。在加入朴谷之前，我曾在美國評值、普華永道、安永等頂尖諮詢機構評估部門任職，負責大型國有企業、跨國公司、上市公司執行各類評估諮詢項目。
在從業經歷中，我曾經參與並領導了一系列在美國、香港上市或准上市公司的評估項目，尤其在醫療領域有豐富的項目經驗。
我本人是金融學碩士(MSc)、工商管理碩士(MBA)，也是特許金融分析師(CFA)協會會員。
我們的另外兩位合伙人在估值領域也有超過10年的經驗，我們團隊成員大部分都具有四大或者知名國內外評估公司的相關經驗。
瑞恩：說到資質，我知道國內資本市場的評估和香港、美國資本市場的評估要求很不一樣是嗎？
孫川：您這個問題提的很好，也是客戶經常困惑的點。從我們行業來講，證監會對於國內資本市場（不包括香港資本市場）發行人，在一些重大問題上，如商譽減值測試、重大收購、股份制改制等都要求由國內具有證券從業備案資質的評估公司進行評估。
港股、美股中，除了H股上市申請所涉及的股份制改制評估外，其他評估對資質並無特別要求，更多是看中評估公司的項目經驗、執行團隊的人員履歷。
同時，從評估標的上來看，由於資本市場的差異，一般來說港股、美股的評估標的種類更多樣化，評估方法更多樣也更複雜。同時，我們也看到中國證監會、基金業協會、評估行業協會等近幾年也一直在探索與國際接軌的道路。
瑞恩：那港股、美股上市一般涉及到哪些評估呢？
孫川：其實港股和美股上市的評估需求，也因國際/香港會計準則（IFRS/HKFRS）與美國會計准側（US GAAP）的不同有所差異。
在國際/香港準則下，常見的以財務報告為目的的評估一般有優先股評估、股份支付評估、投資項目評估、交易對價分攤及減值測試等。這塊我分大類說一下，當然我提及的都是一般情況，特殊處理的不在我們這次的討論之列。
優先股，一般情況下在具有以公司為承諾回購方的回購條款時，需要在申報期的資產負債表日對其公允價值進行評估。
股份支付，包括限制性股票和期權，一般在發行日需要對其公允價值進行評估。
投資項目，如在會計準則下記為FVTPL和FVOCI的需要在申報期的資產負債表日對其公允價值進行評估。
如果是並表或者是以權益法（Equity Method）核算的收購或投資項目，一般需要做交易對價分攤，即對賬面資產和賬外可辨識無形資產進行評估。
最後，如公司有商譽或尚未攤銷的無形資產，需要在申報期的資產負債表日對其進行減值測試評估。
美國準則下，常見的評估項目與香港準則下的評估項目基本相同，只是在評估時點選擇上會有所不同。
這裡我還想分享一下我們對優先股估值的經驗。從投資領域專業人士的角度來看，一般會假設所有輪次的優先股及普通股是同股同權的估值。例如，公司有8,000萬股的普通股和2,000萬股的優先股，公司最近輪次融資價格為每股4美元，投資估值會認為公司整體估值是4億美元。但是從會計領域估值來看，包括美國會計師協會發佈的《Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation》和中國證券投資基金業協會發佈的《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》中都明確闡述了應考慮不同金融工具（不同輪次優先股、普通股）權利義務的不同帶來的價格差異。一般來講，可量化考慮的影響估值的權利包括回購權和優先清算權等權利。在這兩種情況下，優先股投資人可根據條款約定，在特定情況下優先要求公司進行贖回或獲取優先清算金額，因此優先股的價值通常高於普通股。例如上面的例子里，優先股為每股4美元時，普通股的估值可能是2美元。在財務估值的框架下，會認為公司的估值是2.4億美元。當然上面只是一個例子，具體的價格差異需要根據條款、市場數據和複雜的數理模型計算得出。
同時，我們也看到中國證監會、國內的交易所甚至是稅務機關已經開始注意到這方面的差異，在部分我們處理的案例中開始考慮優先股對於普通股價值的影響。當然，這也需要各方花費相對較長的時間去探索與國際接軌的道路。
瑞恩：謝謝孫總的分享，這塊內容很專業。
孫川：是的，後面有機會的話我們可以分專題來分享相關的實務案例，大家也可以關注朴谷的公眾號，我們會不定期分享一些相關的內容給大家。
瑞恩：我知道您與團隊在新葯研發、醫療器械、精準醫療以及醫學檢驗領域服務了很多客戶，能分享一下嗎？
孫川：目前這些領域的客戶，大部分是通過香港聯交所18A規則進行IPO。截至2021年9月10日，共有38家香港未盈利生物科技18A上市公司，我曾帶領團隊為其中超過40%的公司提供估值服務。其實，在18A規章生效之初，我和團隊就開始在醫療以及新葯研發這個領域做布局，完成了幾個標杆性的IPO項目，後來進一步延伸至醫療器械、精準醫療和醫學檢驗等幾個領域。因此，在這些領域，我們團隊優勢還是很大的。
瑞恩：除了醫藥領域，您覺得未來市場還有什麼熱點嗎？
孫川：這個問題我也經常跟各行業朋友探討，包括投行、審計師、律師和我們自己的客戶等等。國家「十四五」國家科技創新規劃中所倡導發展的高科技行業，都將成為市場的熱點，包括新一代信息技術，如芯片相關產業鏈；智能製造，如AI技術相關領域；新能源領域等。其他可能的熱點領域還包括ToB服務領域、醫療器械原材料領域等等。
瑞恩：謝謝孫總的分享。最後想再跟您聊一下美股的問題。有很多人說現在美股IPO已經完全暫停，以後前景堪憂，您怎麼看？
孫川：目前我們正處在世界格局轉變的重要節點，大國博弈間，各國政策確實會有很多波動、變化，不易預測。從目前我們所了解到的信息來看，到目前為止，SEC並沒有停止對中概股招股書的審閱、密交，部分項目收到了SEC針對中概股關鍵披露點的額外問題，主要是針對VIE架構、網絡安全、國內監管環境等。在此也要提醒項目發行人，準確了解各國合規要求，尤其在信息披露方面要格外審慎嚴謹。
瑞恩：謝謝孫總的時間。
孫川：謝謝Jason。
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