作者 | 李國慶律師
來源 | 競天公誠律師事務所
2018年7月6日下午，香港聯交所發佈了第GL97-18號指引信（即《有關互聯網科技行業或採用互聯網主導業務模式的申請人的指引》）。雖然聯交所的新聞稿裏面說，指引信是為了處理那些在2018年4月《上市規則》修訂過程中「響應諮詢並提交意見的人士」所提出的要求，但筆者認為，該指引信更是歸納了香港聯交所近期審核互聯網行業（特別是小米集團等近期上市的獨角獸）上市申請的經驗和成果，將這種經驗和成果進行了一定程度的「法典化」。通過發佈該指引信，聯交所為將來的互聯網科技公司（可預見的一個行業巨頭就是螞蟻金服）赴港上市在一定程度上掃清了現有制度框架下的法律障礙。
互聯網行業擬上市公司是否可以高度依賴控股股東的業務或平台？
在香港聯交所現有的規制體系下，聯交所通常認為擬上市公司對主要股東的依賴問題可以通過披露來解決。但是，如果這種依賴的程度過高，則聯交所可能認為該企業的業務不夠獨立，從而不適合在聯交所上市。這方面的近期的例子就是閱文集團。閱文集團是騰訊旗下的附屬公司，從騰訊拆分出來單獨掛牌上市。儘管閱文集團的業務收入只有不到三分之一來自於騰訊渠道，但它與騰訊集團存在千絲萬縷的聯繫，對於騰訊的依存度不言而喻。閱文集團的招股書中披露了如下風險因素：
以上來自閱文集團招股書第46-48頁
擬上市公司依賴母公司的業務或者平台來發展自身的業務，恰恰是互聯網科技行業中常見的現象。例如，螞蟻金服就是依託淘寶網的支付業務發展起來的；小米金融目前也是小米集團的輔助業務板塊。考慮到這種現實，聯交所在指引信中明確表示，它願意在一定條件下接受互聯網行業公司對於其母公司、關連人士、主要供應商、主要客戶的高度依賴，而不是直接否定其上市申請。筆者期待在螞蟻金服的招股書裏面，看一看螞蟻金服對於阿里的業務的依賴程度。
互聯網行業擬上市公司的關連交易一定要用具體金額來限制嗎？
就傳統行業上市公司的關連交易而言，聯交所通常要求在招股書中列明未來三年關連交易的具體金額上限。企業上市之後，只要每一年關連交易的金額不超出這個上限，就不必再取得股東大會的批准。通過對於過往年度關連交易的金額進行分析，從而對未來三年的交易金額進行預測，才能得出這個固定的金額上限。例如，小米集團的關連交易，就還是按照這種傳統的方式確定了未來三年的金額上限：
以上來自小米集團招股書第378頁
但是，如本文前面第一點所述，聯交所已經允許互聯網行業的公司高度依賴母公司或關連人士，而這種依賴的具體體現就是「關連交易」。同時，互聯網行業又是一個高速成長的行業，這也就註定了與其伴生的關連交易也是高速成長的。所以，在互聯網行業，通過分析歷史交易金額，有時很難預測未來三年的關連交易金額。
考慮到互聯網行業的行業特性和行業實際，聯交所在指引信當中允許相關上市申請人改用公式來計算未來關連交易的上限，而不是設定某個固定的金額。我們可以想見，螞蟻金服與阿里集團之間的關聯交易，恐怕就要按照交易額的百分比來預測未來的交易規模。
互聯網行業擬上市公司是否可以突破股權激勵不得超過10%、行權期限不得超過10年的限制？
根據聯交所上市規則的規定，根據股權激勵計劃授出的期權不得超過擬上市公司相關類別股份的10%，單個獲授期權的個人獲得的期權不得超過1%，且行權日期自獲得期權之日起不得超過10年。
但是互聯網產業的發展實踐顯示，互聯網創業公司通常對於創始人和核心高管十分倚重，具有非常強的個人化色彩。一旦這些個人離開其所創立的公司，將會對公司價值造成不可估量的損失。例如，小米集團上市之前，一次性授予創始人雷軍價值近百億元的股份獎勵，這也在一定程度上體現了雷軍對於小米集團而言的價值。也正因為如此，互聯網行業的公司通常通過大比例、長時間的期權來「鎖定」其創始人和核心高管。這方面的公開例子，還是可以看小米集團的招股書：小米金融的股權激勵計劃就突破了聯交所的相關規定，從而必須向聯交所申請豁免：
以上來自小米集團招股書第103頁
通過該指引信，聯交所在一定程度上「制度化」了這種豁免，使互聯網行業的擬上市公司可以比較放心地實施大比例、長期限的股權激勵計劃，而不必擔心將來上市的時候會造成法律上的麻煩。
金融科技行業（FinTech）的公司如何合規？
螞蟻金服（支付寶）和微信支付在過去幾年的發展歷史表明，金融科技行業的發展往往領先於法律規制的發展。螞蟻金服（支付寶）和微信支付往往是先發展出了超前金融技術服務，中央銀行、證監會、銀監會等金融監管部門才慢慢跟上，根據實踐的發展逐步出台相關法律監管措施。例如，餘額寶的產生和發展，就經過與證監會的多輪溝通，央視甚至發佈了餘額寶業務或被暫停的簡訊。[1]國家外匯管理局副局長陸磊2018年7月8日發表主旨演講時表示：「金融科技的興起和發展，使得我們金融行業以至於監管層面，都受到了巨大的壓力、衝擊和挑戰，值得各個方面認真思考、研究。」[2]
在指引信中，聯交所表明了自己對於這類金融科技行業擬上市企業在法律合規方面的要求：如果相關法律法規正在制定過程當中，且大家普遍預期其在近期正式實施的機會不大，則擬上市公司只需要在招股書中作出風險因素的披露，中國律師則不必在中國法律意見書中就該企業是否遵守了擬出台的法規發表意見；相反，如果在聯交所審核相關上市申請的時候，大家普遍預期相關法規會於近期正式實施，則聯交所通常會要求相關中國律師發表意見，確認該企業是否能夠遵守已經正式發佈的相關法規草稿。
這方面，在過去的審核過程中，聯交所曾要求中國律師就《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿）》有關VIE的規定的適用發表意見，而有中國律師曾以該徵求意見稿並非法律、中國律師不會就虛擬的法律問題發表意見為由予以拒絕。從指引信的上述指引來看，如果該徵求意見稿已經有很大概率會實施，那麼聯交所很可能會堅持中國律師出具相關法律意見。
結語
在香港上市的法律體系當中，指引信的效力要低於上市規則的效力。但是，相比上市規則修訂的繁瑣程序，指引信又十分靈活，可以隨着上市審批實踐的發展而不斷予以調整。
聯交所這次發佈的有關互聯網行業的指引信，正是順應了互聯網行業的自身發展規律，總結和提煉了聯交所在過去一段時間審核互聯網行業企業上市申請的經驗，回應了市場的呼聲，解決了互聯網行業的公司赴香港上市的顧慮。也正是由於香港聯交所的這種態度，我們相信，會有越來越多的互聯網行業公司選擇香港作為自己的上市地點。
注釋
[1]由曦：《螞蟻金服：科技金融獨角獸的崛起》，「第八章：從支付到金融：餘額寶誕生」。中信出版集團，2017年。
[2]《陸磊：金融科技對現有的監管方式構成衝擊》，https://news.caijingmobile.com/article/detail/366872?source_id=40
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李國慶律師1998年畢業於北京大學法學院，獲得法學學士學位，後分別於美國南方衛理公會大學法學院和北京大學法學院取得法學碩士和法學博士學位。
李律師最初於2004年加入競天公誠，2011年作為合伙人重新加入競天公誠。李律師曾在霍金路偉國際律師事務所任資深律師並在孖士打律師行北京辦公室任顧問律師累計達8年時間。李律師的主要業務領域是公司法、跨境併購、私募投融資、資本市場和證券發行。李律師的主要客戶包括跨國公司、私募基金、投資銀行和大型中國公司。李律師曾作為主辦律師參與北京金隅股份、北京城建設計研究院、上海昊海生物科技等多家境內公司在香港聯交所主板上市項目。
李律師擁有中國律師資格和美國紐約州律師資格，他的工作語言是中文和英文。
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