北京天元律師事務所合伙人吳冠雄

民辦教育行業中的細分領域很明顯，新民促法只提供了一個粗略的框架，幼兒園、義務教育、高中、大學、職業教育都不能說是細分行業，例如，培訓行業又分很多細分領域，比如課外輔導、語言類培訓、職業資格考試、職業技能培訓等。現在境內外的資本市場各細分領域的上市公司都有相應的標的，可以對標進行分析。各企業的商業模式、業態特點、政府具體的監管法律和政策都有很大不同。

一、新民促法生效以來的境外證券市場

學歷制與培訓類市場選擇，不絕對劃分

從境外資本角度來看，學歷制教育和培訓齊頭並進，香港和美國市場各有側重，美國市場新東方和好未來兩大巨頭再加上今年剛剛完成的尚德，在美國上市都是以培訓為主，但美國市場也有海亮教育和博實樂這樣的學歷教育；香港以學歷制教育為主，但2018香港市場也可以看到一些在線教育和培訓領域的上市案例，所以並不是簡單劃分。

營利性VS非營利性的選擇

到目前為止，營利性與非營利性，對於教育性公司海外上市沒有帶來明顯的影響，2017年新民促法生效，但地方細則並沒有出來，企業要等進一步細則出台和具體落地監管，再判斷如何選擇能最大限度滿足或者符合上市公司整體利益或股東的整體利益。

 一些地方主管部門已經在向學校做出鼓勵，希望學校儘早做選擇，甚至在選擇的方向上也有一些傾向。選擇的時點對於擬上市的企業會有很多影響，選擇的代價和成本，跟細分領域相關。大學和培訓做選擇時，所受到的成本代價的影響是不一樣的，分類管理選擇的影響會涉及到會計處理、並表資產具體的範圍、信息披露，所以這一塊還有待觀察。

如何看待VIE架構

不管是學歷制還是培訓制，在海外上市時，98%以上都採用VIE架構。VIE架構是導致合併報表結果的架構和關係，不能簡化理解為轉移利潤模式。

非營利性組織的監管未來將逐步趨嚴，中央政策乃至新民促法總則立法修改都已經對非營利性運行機制和後續資金監管有非常明確的法律框架，後面的問題主要是法律實施的落地速度和落地標準。

2015年1月商務部發佈《外國法投資草案》，VIE架構必須由中國身份的人控制，從2015年1月份到現在大約3年的時間，3年以來關於這部法律的立法在市場上是沉寂的，沒有進一步的聲音，但是在2018年3月，國務院公布了2018年的立法規劃，外國投資法草案已經納入了2018年的立法規劃。

如果外國投資法通過且生效，會不會像2015年1月份公布的草案那樣，仍是一個未知數，但假定按照那樣的原則，帶來的影響是整個控制權的加大，控制是法律上複雜的概念，並不是股權51%以上就叫控制，51%以上很大概率是控制，但也可能仍然不是控制。例如，阿里巴巴，馬雲只有18%的股權也能控制，但需要證明VIE架構由中國身份的人控制。

二、新民促法生效以來的A股市場

民辦教育證券化暫時陷入「過渡期停滯」

從A股角度來看，A股市場相對比較特殊，2017年9月1日新民促法生效之後，由於配套細則的出台落後於預期，民辦教育資產的證券化暫時陷入過渡期停滯。到現在，雖有一半出來，但也只是一個初步框架。可操作性的細則，只有上海和少數地方，上海是相對可操作性最強的地區，但即便細則出台，還有落地實施過程，因此導致了學歷制教育營利性轉變沒有開始，業績周期的計算也尚未開始，所以整個A股的道路對學歷制教育資產來說仍然非常遙遠。

培訓機構，不論民非制還是公司制，新法落地遲緩

對A股最大的預期是培訓領域，新民促法使2015年、2016年開始籌備A股上市的培訓企業由於拿不到辦學許可證而陷入停頓。培訓機構細化可分為民非制和公司制，新法落地都使其受到影響。

第一個民非制學校遲遲不能改為營利性學校，證券化受到轉民營性進步和業績制約，回顧過去三年，很多A股公司通過發股票或現金併購收進了資產，過去可以做的事情，現在反而受到更多約束，本來預期隨着新民促法的生效實施，大門應該敞開，進步應該更快，現在反而陷入過渡期的停滯。

原來公司制培訓機構的辦學許可屬於灰色地帶，老民促法不要求公司的培訓機構領取辦學許可證，所以過去進入A股上市公司時沒有障礙，但是新民促法生效之後，公司制培訓機構必須申請辦學許可證，從一個沒有監管的狀態，被納入監管。但是過渡期很少有公司可以辦下來。

培訓領域的細分

培訓領域有小一萬億的市場規模，整個培訓領域又有很多細分，過去投資熱點主要是課外輔導，這是一大剛需，很多投資在追逐這一領域，今年2月四部委的文件有三條紅線需要注意，第一，不能組織學生參加競賽，不能以學校名義報名參加競賽；第二，不允許開超綱課；第三，課外輔導培訓機構未來面臨業務轉型，不能再依靠無限制的增加課時，提前上課來謀求業績增長。

由於整個產業政策限制，海外市場可能不受影響。但市場投資者的判斷是投資者自己的事情，從政策來講，精銳教育剛剛上市，很難再現身A股。

從職業培訓角度來說，職業培訓包括比較大的領域就是資格考試培訓，例如，公務員資格考試、教師資格考試等。資格考試培訓和職業技能培訓可能下一步會成為A股的突破點，會取代課外輔導。

從語言類培訓和在線培訓角度看，營利門檻和財務核查是較大的考驗，小眾的培訓項目，例如藝術類等，面臨的是如何做到足夠大的規模。

學前教育——黑天鵝事件的影響

學前教育是最近的熱點話題，受去年黑天鵝事件的影響，從政策上看，整體監管趨嚴；再者幼教應該提升整個社會師資力量。並且幼教中短期內不會被納入到義務教育里去；第三，財政投入加大，擴大公辦園數量。第四，政府對普惠園的支持明顯增加，北京普惠園補貼大概增加七八倍，教師待遇明顯改善，幼兒園日常經營成本下降，因此普惠園被改成營利性園的概率非常低。

A股的資本運作道路只能走向營利園，幼兒園在A股上市，在中國基本是不可能，通過併購進入上市公司沒有可能，發股票併購也沒有可能，現在併購會受到質疑，唯一不會受到質疑的是把幼兒園變成營利性。

非營利性的幼兒園雖然通過現金併購，不需要證監會和監管部門審核，但交易所仍然有審核。過去兩三年這方面審核不夠嚴格，通過現金把幼兒園買進去，這些幼兒園都是非營利性，這一方式未來會受到質疑。最後，大規模的連鎖加盟和併購活動存在不確定性。

三、併購與IPO將會形成雙輪驅動

對於細分領域來講，例如幼教的可複製性較強，但義務教育，大學的可複製性較差，所以去年年底有很多上市公司開展併購，這種趨勢一定會日趨活躍，併購會與IPO形成雙輪驅動。

2017年，天元律師事務所在各細分領域完成較大的併購，例如代表香港上市的宇華收購湖南涉外經濟學院、華爾街英語的併購、環球雅思的併購、諾德安達私有化的併購，當然還有幼教領域，這些併購的規模基本都在10個億以上。

在這一領域關注點可能不在IPO上，更多會集中在併購上，隨着併購增多，境外市場打通，但仍有一些風險，比如：A股公司的現金併購，如果A股公司用現金併購非營利性資產可能會面臨一定風險。

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