文 | 張雨忻
來源 | 36氪(wow36kr)
獨角獸魚貫湧入港股IPO，「造富夢」進入兌現期。小米、美團、螞蟻金服……一個新經濟時代來了。
中環不眠夜
港交所發來最終的聆訊反饋意見時，是夜裡11點21分。
港島的夏季潮濕悶熱，51信用卡CEO孫海濤、CFO趙軻和操盤其IPO的所有中介機構都擠在中環環球大廈的一間辦公室里，從早上等到了晚上，心不在焉地看着世界盃。他們本來覺得希望渺茫，準備散了。
「沒想到港交所居然這麼晚還在加班。」 得知聆訊通過的一刻，孫海濤心頭終於大石落地。從3月時遞交招股說明書到此刻，他已經等了3個月——2018年上半年，大家開始密集向港交所提交上市申請，其中還包括小米這種讓所有人都人仰馬翻的大案子，這讓51的聆訊等待時間變得更長。
隔壁的中環IFC，幾間辦公室也徹夜燈火通明，氣氛劍拔弩張。
佳琪坐在會議室毫無困意。來自兩家保薦機構、數家承銷商的項目負責人圍坐在會議桌前，吵得面紅耳赤，而她代表着其中一家。
當IPO進入倒計時階段，這場至關重要的會議既要決定項目方股票最終的發行定價，也關乎於每一家參與其中的投行各自能拿到多少承銷份額，這意味着大家各自能從這單IPO中賺到多少錢。
為了能搶到更多份額，文明一些的投行，會把自己這幾個月來做的工作逐一拋出來，比如幫公司找到了多少投資者；但如果爭的激烈了，大家勢必相互攻擊，或是指責對方工作沒做好，或是反覆強調自己關鍵時刻是如何幫對方救場的。
自2018年6月以來，像這樣能持續一整個通宵、氣氛並不友好的「關鍵會議」變得越來越多。因為從去年底到今年初陸續做出赴港上市決定的公司，在這個時間點都扎堆走到了最後關頭。
2018年7月9日，小米的上市，拉開了香港資本市場這一輪狂歡的序幕。之後，無論是體量龐大如美團、比特大陸，還是那些在各自垂直領域做到前幾名的獨角獸，如獵聘、映客、51信用卡、寶寶樹、找鋼網，都悉數交表，排隊敲鐘。7月12日那一天，港交所敲鐘的公司有8家，卻只有4面鑼，只好兩家「分享」一隻鑼。
四大會計師事務所預測，2018年來港上市的公司將達到180-200家、創歷史新高，融資規模達2000億-2500億港元，這其中過半的融資額將會來自新經濟企業。
佳琪告訴36氪，她所在的投行，今年已經接了幾十個港股IPO的單子。「上半年我們接的項目太多了，我手上就分到了6、7個。」她這半年來的工作量，達到了往年的3倍，當然，獎金也大抵會是如此。
說這話時，佳琪作為一個項目的主承銷商負責人，剛替一家公司完成了招股書的遞交，狀態十分疲憊。在這之前，她已經在印刷商那兒「住」了一個禮拜了——在交表之前，所有的中介機構都要聚集在印刷商那，對着打印好的招股書一頁頁反覆核查、挑出錯誤、重新印刷、然後再核查，如此循環往複。
雖然，為了給「上市團」提供方便，印刷商通常棲身在中環的豪華寫字樓里，有着最舒適的辦公室——與之對應的，是印刷商有時在一個IPO項目里甚至可以賺取上千萬的費用——但這仍然是投行、律所、會計師事務所以及發行方在上市前最「黑暗」的一段日子。
「已經沒有下班的概念了，全部材料要在一周內審核定稿。」 為了趕進度，佳琪三餐叫外賣，實在累了就抄起PS4打一會兒遊戲，放空大腦。
「在這一兩周的時間裏，負責寫招股書的香港律師幾乎不能睡覺。」 競天公誠律師事務所合伙人高翔告訴36氪，「如果是小米這種體量的項目，需要幾個律師輪班倒。」
這種超乎尋常的忙碌，是將8年中國移動互聯網的無數場大戰、無數人常年的996、以及由此超速發展以至於可被歸入「新經濟」的業績，畢其功於一役。
回顧中國互聯網的二十年歷史，這樣的上市潮一共不過出現過三次：
第一波是2000年的互聯網泡沫時期；
第二波在2010年-2011年，PC時代長成的互聯網公司，終於在那時尋找到了上市窗口，僅頭一年就有42家中國公司在美國IPO，包括優酷、搜房、噹噹等。
第三波就是現在，長於移動互聯網上的公司們，集體成熟了。在一級市場操盤了海量融資和收購案的華興資本包凡，曾對36氪形容這是「移動互聯的最後一口肉」，至此，大魚們由淡水入海。
背水一戰的港交所，「玩命」的投行
過去一年，港交所行政總裁李小加頻繁在往內地跑。他要抓住一個可以扭轉乾坤、但轉瞬即逝的歷史機遇。
二十年來，歷經多輪融資的中國新經濟公司，都是拿美元基金的錢，然後去美國上市，其間的收益跟中國投資者幾乎沒有關係。
港股市場也幾乎沒有吃到過這口肉：據港交所數據，過去十年，在港上市的新經濟公司僅佔香港證券市場總市值的3%，而有「同股不同權」制度的納斯達克、紐交所，這個比例分別為60%、47%。
香港資本市場已經許久沒有「概念」。做了多年港股IPO業務的高翔，用「舒服」來形容自己前兩年的狀態，「那會兒港股發行市場不行，我2015年和2016年都只做了兩單。」
但美股市場也有自己的尷尬：很多投資者並不理解中國公司。「要麼你是行業里的領頭羊，而且可以在美國找到一個相對標的公司，要麼你有一個很fancy的模式，像拼多多就是這樣。」 富途證券CEO鄔必偉分析道，「否則，你去了美股市場大概率也會被冷落。」
而且美股市場在語言、信息披露要求、投資者溝通以及上市費用等諸多方面都對國內獨角獸有着更高的門檻。這對小體量的公司並不友好。
因此，對中國公司來說，在國內上市一直有其吸引力。而且A股的市盈率也高得驚人。
證監會也一度試圖改制，以吸引這些公司回國上市。正因如此，2015年開始，大量創業公司拆除VIE架構，準備回國，哪怕已經在美國上市的互聯網公司也掀起了一股私有化浪潮。
但令人始料未及的是，2016年3月，原本箭在弦上的戰略新興板和註冊制相繼被叫停。
「很多準備在A股上的項目現在只能繼續排隊，遙遙無期。」參與了大量一級市場融資項目的律師Raymond告訴36氪，「而且去年下半年開始證監會否決了很多項目，這讓很多公司一下慌了神。」
移動互聯的浪潮自2010年伊始，較早成立並吃到最大紅利的公司大多已經完成了4-5輪融資，小米甚至已經做了9輪融資。體量龐大、估值高企的獨角獸在一級市場面臨尷尬的境地：很難有機構再繼續給出下一輪了。
「像小米、美團、滴滴這樣的公司，估值這麼高，已經把能接盤的PE都吸納進來了，下一步還能怎麼辦？」 一位PE投資人對36氪說，「到了一定體量後，只有淡馬錫、中投這樣的主權基金才接得住，頂多軟銀再接一輪，然後再想融資肯定只能靠上市了。」
這就是港交所和李小加要奮力抓住的歷史機遇，否則這些公司遲早會掉頭赴美上市。
去年7月，港交所開啟了改革意見徵詢。一位投行人士告訴36氪，李小加那會兒開始頻繁造訪內地，「跟小米、美團、螞蟻金服、滴滴的話事人吃飯」，拜見的目的是邀請這些超級獨角獸赴港上市。
2017年下半年，眾安、閱文、雷蛇和易鑫相繼上市，香港資本市場對新經濟公司的追逐快速衝到了頂點。另一方面，2015年港股通開閘，越來越多的內地資金也開始流向香港。
在51信用卡2017年7月15日的年中大會上，孫海濤決定：去香港。「當時已經看到了港交所關於改革的意見徵詢，加上香港沒有交易時差、語言也通，於是決定放棄美國。」 孫海濤告訴36氪。
獵聘CEO戴科彬也是相似的心理。原本拆除VIE回國上市卻遭遇阻力正讓他兩難，結果，「去年，有個港交所的人突然來公司拜訪，跟我們講了AB股改革的事，邀請我們去上市。」 在做了一番研究後，獵聘在1月13日正式啟動赴港上市。
小米赴港是從今年1月開始啟動的。一位知情人士對36氪說，李小加在跟小米、美團等巨頭會面時，港交所「同股不同權」的改革還沒出結果，但李小加表現得非常堅定自信，表示自己一定會說服政府，請對方一定選擇港交所。因為李小加的堅決，美團在今年3月開始啟動港股上市。
與此同時，所有的投行、律所、中介機構，統統聞風而動。
「過去不到一年飛了30多萬公里了，有時候一星期能飛5、6個城市，所有航空公司都飛成了金卡。」 高翔看了一眼自己的航旅縱橫後對36氪說。他總是選擇坐最早一班飛機出發，再坐夜班飛機回家。「因為最近客戶的事情比較着急，怕白天在飛機上接不了電話給耽誤了。」
一個禮拜往內地飛2、3趟是佳琪這半年來的常態。「項目早期有大量的細節需要跟客戶討論，光靠電話會是聊不清楚的。」 她團隊里的「小朋友們」就更辛苦了：白天跑盡職調查，晚上回酒店處理大量基礎性工作，找資料、做數據表、搭財務模型、畫PPT，每天都要忙到凌晨2、3點。
跳槽和挖角變得非常頻繁。「去年底到今年初，香港很多財富管理機構的銷售團隊都被投行給連根挖走，工資直接翻倍。」 一位投行人士告訴36氪，「因為投行都是在這個時間段開始接觸到大量赴港IPO項目，所以要趕緊擴充銷售團隊來幫客戶賣股票。
還有二線中資行直接高薪從外資行投行部挖人的，現組一個能做新經濟公司IPO的團隊。而更多的投行，則是從那時候開始大量招聘實習生，以應對即將到來的不眠不休的工作。
傳統外資大投行則在改革。為了適應新經濟公司的特點，摩根大通將自己的行業分類模式推倒重建。「我們會根據新經濟公司的商業邏輯來設置行業組，所有的組都all in tech。」 摩根大通全球投行部中國區主管黃國濱告訴36氪。並且，摩根大通已經計劃未來兩年在中國增加40%-50%的投行人員。
4月30日，港交所「同股不同權」的新規通過。上游一開閘，淤堵已久的上市需求頓時傾瀉而出。
「入行14年了，從來沒有經歷過行情這麼火爆的年份。」 高翔忍不住感慨：儘管已經在接項目上有所取捨，高翔今年的工作量還是翻了倍。光7月之前，他的律所就完成了25個港股IPO項目。
對於中環的投行來說，這也是一個在金融市場上重排座次的機會——而在傳統的外資市場里，中資投行很難坐上前排交椅。
雖然，像高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞信這樣的一流外資行優勢依然明顯：耀眼的過往業績，覆蓋全球資本的推銷網絡。「誰上市都想多融點錢，所以一定會找到一個強有力的銷售網絡來幫自己。」 一名投行人士告訴36氪。
以美團為例，其聯席保薦人還是3家大外資投行：高盛、摩根士丹利、美林美銀——一般來說，保薦機構會賺走絕大部分承銷費用，超過80%。但華興資本由於參與了美團過往的多輪融資併購，在其IPO時也拿到了一個「獨家財務顧問」的席位。
但如今，在港股市場上，擁有大量中國投資者資源的一流中資投行，變得非常搶手。「這幾年，不少在香港IPO的項目有70%的份額賣給了中國的機構投資者。」 中金香港投行部主管陳永興分享了一個數據。香港二級市場近年來投資者結構在變，這波新經濟公司非常在乎內地投資者。
二三梯隊的投行，則希望奮力積累幾個新經濟公司IPO的案例。「我們為了拓展客戶，短期內可以不顧成本，把價格壓的很低。」 一位來自二線中資投行的員工告訴36氪。
翻盤的可能性，來自對本土資本的撬動能力。
富途證券由此意外地分食了這波IPO紅利。原本每個月都要去日本跟朋友聚會的CEO鄔必偉，這半年來都沒能抽出時間去一趟，毫無防備地進入了「職業生涯最忙的階段」。
「我們這樣的互聯網券商，平台上的投資者都是散戶，以前來香港IPO的公司根本不會想到我們。」 鄔必偉告訴36氪。但如今轉機來了，富途手上有着超500萬港美股用戶，而他們的主要構成就是國內互聯網公司的員工，正因如此，「他們發現之前幾隻新經濟股票在富途上的訂單非常活躍，所以就想，為什麼不在發行階段就讓我們介入進來呢？」
5月的一天，鄔必偉飛到北京見了小米聯合創始人黎萬強，隨即成為了最後一家加入小米承銷團的券商，並最終貢獻了公開認購人數部分20%的份額。
（7月11日的小米股票交易情況，富途用戶為最大買方）
不止是投行，為了爭奪新經濟明星股，所有中介機構都進入了「備戰狀態」。
為了小米IPO的投標，高翔頭一天熬了一整個通宵做準備，對着天眼查畫了一個完整的小米股權結構圖用來研究與上市結構相關的問題。做律師十多年了，他已經很久沒有在一個項目的投標階段如此親力親為。據他所知，所有主流從事證券業務的律師事務所幾乎全部都在小米的招標名單上。
最終，動員了7個合伙人和3個資深律師一起前去「選美」的競天公誠拿下了小米IPO項目，並最終調動了幾十位律師，根據不同子公司所處的不同行業、領域劃分執行團隊，一刻不敢耽擱的足足做了7個月。
（右二為競天公誠合伙人高翔律師、右三為小米CFO周受資、左二為競天公誠合伙人胡錚錚律師）
不過，從1月開始準備，到7月9日敲鑼，半年時間，小米的IPO定價已經被大逆轉，小米員工們的財富自由之夢只能打5折兌現。
市場的情緒，獨角獸的價格
上市要等「窗口期打開」，是一個市場常用說法。所謂「窗口」，是指市場情緒高漲、股票能賣個好價錢的時候。
從去年下半年開始，眾安、閱文、雷蛇、易鑫和平安好醫生陸續IPO，這5家公司在首日招股時，分別獲得了73倍、120倍、46倍、100倍和166倍的超額認購。當時市場情緒非常高漲。
「去年眾安和閱文上市的時候，香港投資人都瘋狂的買入，哪怕他們都不知道這兩家公司是幹嘛的。」 一位香港財富管理機構的銷售告訴36氪，「他們就認這公司是騰訊投的。」
一名早期加入小米的人士對36氪說，小米內部一度對員工承諾，估值「最低950億美元。」 而在小米遞交招股書後，媒體也紛紛稱小米預期估值能達到1000億美元。
但市場情緒從年初開始已經發生了變化。
今年1月，恒生指數達到了33484點的歷史高點後便掉頭下行，這令人感到擔憂。港股通南向資金在1月份創下流入高峰之後，就開始逐步下降。5月南向資金凈流出19.15億元，6月借道港股通南下的資金開始賣出，金額達到109億港元，創下今年以來單月凈賣出最高紀錄。
「我們4月份開始做非交易路演的時候，很多投資人都表示感興趣。」 51信用卡CFO趙軻告訴36氪，「可到了6月正式路演時，他們的反應就變冷淡了很多，這跟市況變差直接相關。」
6月23日，小米開始了為期一周的全球路演，但這一周並不好過。
香港四季酒店的宴會廳里沒有熱烈的氣氛，據一位在現場的投資人告訴36氪，提問者寥寥。「而且，在香港，如果是非常受歡迎的股票，路演時坐在前排的一定是香港幾大家族財團和大外資機構，但小米這次幾乎都是來自內地的機構。」
大家對於小米估值模型的討論逐漸偏離了小米預設的軌道。面對漫天質疑，雷軍在路演現場還說出了一句充滿不甘心的話：「這次550億美元的定價，就是我也不想開價了，你們隨便開吧，總不至於連550億美元都不值吧？」
不出所料的，半年前新經濟股被哄搶的盛況並未發生在小米身上，而原計劃的「七地路演」最終也縮減到僅剩香港和美國三城，草草收場。在配合了一系列利好消息的推動下，小米最終以超過10倍的港股散戶認購結局收場。這是自去年9月新經濟上市潮以來，市場反應最冷淡的一次。
一位投行人士告訴36氪，雷軍曾經給投行定的目標是700億美元估值，可投行在向投資者詢價的時候發現大家的心理價位普遍低於這個數字，甚至低於500億美元。「對於投行來說，只能去做雷軍的思想工作，其他無非是幫雷軍再聯繫更多投資者，沒準就有能接受高估值的。」
在上市前一天的下午，小米IPO前的暗盤交易一直處在拉扯狀態下，「明天開盤破發」的消息到處流傳。最終，小米以17港元的發行區間下限定價。
「真沒想到雷軍會以發行區間的下限定價。」 一位參與小米老股交易的投資人有些錯愕。曾在今年5月以700億美元估值的價位購買了小米老股的他，上市當日便直接虧損超過20%，這令他難以接受。
就這樣，小米的IPO估值一路從最開始的1000億美元，最終跌落到了543億美元。
「現在市場情緒不好，能順利IPO我們就謝天謝地了。」 一位接近小米承銷團的投行人士不禁感慨。
業內人士大衛翁稱，小米IPO啟用了綠鞋機制——公司授權承銷商在二級市場買入股票。IPO後一個月內，一旦股票跌破發行價，承銷商用公司IPO募資的資金幫公司回購股票，目的是穩定股價——但還是沒能第一時間托住市值。
定價是一個市場行為，發行人和投行最終都難以左右結果。「我們要做的就是把企業的價值以投資者最能理解的方式傳達給他們，儘可能減小雙方的認知差。」 陳永興告訴36氪。
佳琪就更加現實了，「如果市場詢價回來只有一個比較低的數字，大家也只能接受這個結果，因為發出去比什麼都重要。我們會勸發行人，能上就趕緊上，如果重來的話還不一定能有現在這個價了。」
破發也來了。據《證券時報》統計，2018年以來港股發行的新股，破發率達到72%。而除閱文外，上述四家新經濟公司股價均呈現較大跌幅，其中易鑫和雷蛇的股價已較發行價下跌超過50%。
今年以來，二級市場的不確定性大大增加。中美貿易戰、美國加息將抽走香港市場內的資金，而國內去槓桿的大環境也使得「北水」逐漸乾涸。獨角獸們害怕上市窗口說關就關，越發要加快步伐。
「對二級市場的投資者來說，不確定的事情就是不好的事情。」 大衛翁對36氪分析，「歷史上幾次IPO熱潮的背後，都能看到市場的不確定性。公司蜂擁上市是為了搶在不確定的風險來臨之前，搶佔先機。」
所以，哪怕去年10月美團完成40億美元融資時王興尚且信誓旦旦的說「如果我們想上市立刻就可以上市，但這不是最好的選擇」，但半年後的6月25日，這家超級獨角獸已經正式向港交所遞交了招股書。
一位擅長做SPV（專項投資基金）的PE投資人告訴36氪，美團在今年4月末時曾尋求一輪Pre-IPO融資，「投前估值400億美元，投後450億」 。可已經拿到這輪份額的他萬萬沒想到，自己還在忙着做SPV的募資，竟突然聽到了美團交表的消息，而且坊間估值竟然高達600億美元。
「這是我今年見過的最瘋狂的事情。」 對方失信的行為讓他損失了一個大單，他感到非常憤懣。
「美團無非是兩手準備着，這次Pre-IPO融資很可能是在估值或者融資額上沒有達到預期，所以立馬放棄，轉向上市。」 一位投行人士向36氪如此分析。
無獨有偶，因為參與滴滴的老股交易，另一位投資人在今年1月曾接觸過滴滴管理層，「對方跟我說上市計劃會在未來18-24個月內啟動，沒想到才過了半年，就傳出了今年內要完成上市的說法。」
但扎堆上市、新經濟股的供應量大大增加，也會讓投資者對內地湧來的互聯網公司開始司空見慣，難免變得更加挑剔。
現在一些公司着急上市，使得承銷商沒有充分的時間做投資者教育。「去年做眾安IPO的時候，我們在項目正式啟動前就已經開始讓公司管理層跟全球潛在投資人溝通，介紹公司的商業模式、特點、未來願景，整個過程前後溝通了兩輪。」 黃國濱告訴36氪。
「路演其實是一個很快速的過程，一旦啟動，這一兩個禮拜里能不能把股票賣出去是沒有回頭路的。」 佳琪說，「但讓投資人在這麼短的時間裏去理解一家新經濟公司確實比較難。」
在港股，找基石投資者來帶動股票發行氛圍，也是一種策略。近幾年，基石投資者中出現了很多有戰略結盟需求的企業，尤其是在新經濟領域。「我們在做易居IPO的時候，就引進了淘寶和華僑城作為基石投資者。」 陳永興告訴36氪。
截止7月底，香港恒生指數相比1月高位跌去了15%。幾乎所有投資人和創業者內心都有一個共識：高點不會持續很長時間了，即便現在啟動上市，未來6-9個月的過程中也不知道市場會變成怎樣。
美團交表當日，還有7家公司也提交了招股書。但為了控制節奏，港交所沒有在同一天全部公示。扎堆上市，就意味着大量公司對有限資金的爭奪。
隨着小米上市，以及接下來的美團、螞蟻金服、比特大陸、甚至傳聞中的滴滴相繼上市，投資人們顯得更着急了。「現在每個基金都會跟自己的項目說能上趕緊上，不要跟在超級獨角獸後面。」 VC投資人大多是這個心態。
而根據港交所李小加的說法，預計更多公司會在今年8月以後在港股上市，9-11月將會是一個高峰。
大魚入海之後
這波港股上市潮，既是這輪移動互聯的一個結尾，也是下一個周期的開始：這些公司的股價表現，將讓所有投資人、創業者重新審視自己。
熱錢涌動的時候，大家都很亢奮，不在乎回報。但如今，賬面難看的基金們遭遇了前所未有的尷尬。
在已上市公司中，已經出現了估值倒掛的案例。比如，前不久登陸納斯達克的優信二手車，現在市值為18億美元，而其在上市前最後一輪融資時的估值為32億美元。
而今年4月小米的老股交易高潮期，「甚至有投行賣出了1050億美元估值的貨。」 一名投資人感到不可思議，而他自己接觸到的小米老股里最高價也達到了880億美元，這意味着，一旦上市先虧50%。
回首去過8年的移動互聯時代，補貼大戰中，公司們募資額和估值一路水漲船高，風險投資家們是樂觀的、願意相信故事的。可一旦走入股票市場，這裡的投資人們立刻展現出了他們冷靜和講求實際收益的面孔。
疊加上資管新規出台、金融業一再去槓桿，都預示着一級市場的「水源」縮水。據投中研究院統計，今年一季度，中國VC/PE完成募資的同比減少54.82%；募資規模同比下降74.85%。易凱資本的王冉判斷，今年下半年流入一級市場的資金將出現斷崖式下跌，至少減少50%-60%。
已經有VC投資人表示，接下來，VC對公司的出價不會太大方。王冉的預測則是，一級市場整體估值水平半年內將普降30%，個別泡沫嚴重的領域甚至會砍掉50%。
一旦成為公眾公司，則將面臨更嚴苛的審視。拼多多剛一上市，首日上漲40%，但因為假貨等輿論質疑，兩日內，市值就從300億美元跌至250億美元。
短期來看，上市對於一家處於競爭當中的企業來說，意味着妥協。據一位接近美團的人士告訴36氪，在完成IPO之前，美團將放棄其打車業務繼續開新城的計劃。但長期來看，美團警告投資人稱，自己將長期投入，要做好虧損打算。
上市終歸是解決資金問題、獲得更多獨立性的關鍵一躍。近期，有媒體援引知情人士消息稱，美團IPO的估值已經從600億美元降至350-400億美元。但在一位PE投資人看來，這時候流血也要上市：「美團和滴滴如果不趕在市場下行之前再融個幾十億美元，以它們消耗資金的速度，一年後肯定會遇到現金流困境。」
「估值遠低於預期，而且股票半年後才能賣，但起碼上市了。」上述早期加入小米人士說，對於多年996、薪酬也遠低於BAT的小米員工來說，這是他們此刻的感受。另一位小米人士則說，雷軍也是慢慢才調平了心態。
另有知情人士對36氪稱，雷軍把此次IPO定義為「不成功」，而小米CFO周受資，也可能因此離職——該消息已收到小米官方的否認。但可以肯定的是，雷軍年初要求小米「四個季度重回國內第一」的目標，已不再僅僅是一個對內要求，如今更變成了面對公開市場的一場自我證明。
(註：文中佳琪為化名)
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